如果中國能夠抓住第4次科技革命的機會，那麼，就很有可能會出現全球性的、引領性的科技公司。如果這些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因為做全球性的科技市場比做中國的消費市場更大，所以我認為，這些因素會促使A股向包括美股在內的一些成熟市場趨同。
美聯儲打出了“加息”的“煙霧彈”，下半年市場也即將開啓，那麼下半年市場有哪些風險值得防範，哪些動向值得關注？就此，《紅週刊》記者專訪了安信證券首席策略分析師陳果，在他看來，流動性、通脹仍是A股下半年擾動因素，但影響會邊際減弱，而“核心資產盈利的重要性要遠遠大於流動性的因素擾動”。
流動性、通脹仍是A股下半年擾動因素
但影響會減弱
《紅週刊》：近日，美聯儲發佈經濟預測，預計2023年底將有兩次加息。隨着經濟逐步復甦，全球央行低利率環境或出現一定變化，目前多國已經加息，您對未來全球利率環境是怎樣看待的？ 對A股有怎樣的影響？
陳果：我認為首先應該把加息看成一個貨幣政策的正常化，因為貨幣政策正常化往往是伴隨經濟自身的正常化展開的，如果沒有經濟的正常化，就不會有貨幣政策的正常化，它們可能會存在一個時間差。所以，從本質上來講，我認為加息恰恰也是經濟正在恢復的一個信號，但是，如果經濟沒有恢復到疫情以前，但是利率卻超越了疫情以前的水平，那麼，在這種狀態下，對市場將會構成一定的壓力。
與之同時，還需要考量通脹壓力抬頭的因素。事實上，這種通脹壓力不只是需求推動的，可能有一定程度上是因為供給不足，因為疫情的影響，一些供給端的恢復相較於需求端是較為滯後的，所以，會導致階段性的通脹，但關鍵的考量因素是這種階段性通脹的持續性。在這種情況下，貨幣政策如何去應對，也將是一個非常關鍵的問題，如果僅僅是以當期的通脹值去調整基準的利率，有可能會操之過急，因為通脹在後期可能會有回落。所以我認為，對於通脹成因的分析是非常重要的，而更應基於此做出相應的貨幣政策。如果貨幣政策存在誤操作，對市場來講也是不利的。現在一些新興市場面臨較大的通脹壓力，其中的一些收緊的貨幣政策，不排除有一些可能是過度的。中國的資本市場現在已經是世界第二大的資本市場，體量已經非常龐大，在這種情況下，外部市場的貨幣收緊，可能會對A股市場構成一定的影響，但並不會構成主要矛盾。
《紅週刊》：市場對通脹因素是否已經充分反映並消化？對這種“不利影響”的持續性有何預判？是否是下半年市場的重要擾動因素？
陳果：我認為通脹因素仍然是需要考慮的擾動因素。因為市場對於通脹的持續性以及通脹的幅度並沒有達成共識，它確實存在一定的不確定性。但是我認為，通脹因素對市場的衝擊或者影響會邊際減弱。因為從邊際的動能來講，通脹本身是供求關係的結果，但是如果拉長週期來看，通脹是貨幣政策的一種體現。
如果從供求關係的角度來看，如果需求繼續上行，通脹壓力可能會更大，但是從目前的情況來看，中國的經濟率先從疫情中恢復，進入一個新常態的平穩水平，甚至有一部分傳統的投資需求還表現出穩中趨緩，增速上可能還會下行。需求向上的動能，正在出現一些邊際改變，如果説之前全球都在一致性的上行，現在可能有一些領域已經開始走平。另外，從供給端的角度來講，每個行業的情況並不一樣，有一些行業的供給會率先恢復，另一些領域的恢復是比較慢的比如像半導體。所以，從供求缺口的角度來講，下半年通脹壓力可能會出現一些邊際減弱的趨勢。
另外，從貨幣政策的角度來看，全球貨幣政策也出現了一些變化。比如一些新興市場，在今年陸續的加息；再比如美聯儲，在貨幣政策上，美聯儲也有一些邊際性變化的跡象。所以我認為，從整體來講這些貨幣政策對後期通脹預期的控制也是會有抑制作用的。
對下半年A股市場中性偏樂觀
核心資產盈利重要性大於流動性因素擾動
《紅週刊》：對於下半年的A股市場，您認為是一個較好的做多時間窗口嗎？從基本面的角度來看，有哪些有利因素？
陳果：我對於下半年的A股市場的態度整體保持中性偏樂觀，結構性的投資機會是存在的。從基本面的有利因素來講，首先，整體經濟不會出現明顯的下滑，而有一些領域還處在修復甚至上升的週期中，一部分受疫情受影響的行業，可能還沒有完全的恢復，比如傳統經濟領域的旅遊、航空、酒店服務業甚至一些商貿零售等等，這些行業本身還存在一些結構性的向上修復的動能。其次，在新興經濟領域，比如半導體、工業機器人、新能源汽車等等，在下半年經濟比較平穩的環境下，這些領域的景氣趨勢是持續向上的。另外，未來5G應用、物聯網、人工智能可能還會有一些潛在的新的增長點。
《紅週刊》：近期，核心資產大幅分化，或很大程度上是對海外流動性收緊預期的反應。在您看來，若海外流動性收緊，對高估值的核心資產將呈現怎樣的挑戰？
陳果：流動性收縮需要關注流動性收縮的速度，如果流動性收縮的速度非常快，那麼，對於這類高估值的核心資產會構成比較大的壓力。但是現在流動性的收縮速度並沒有非常快，反而是很舒緩的。尤其像美聯儲，到目前為止，它的QE——購債規模並未出現縮減。另外，從利率的價格來看，我們看到美國10年期國債利率在年初出現了一輪快速的上衝，但是現在已經重新下降到1.5%左右的水平。所以整體來講，流動性的收緊因素對高估值的核心資產的影響是比較小的。
當然，流動性已經出現了邊際收緊的變化，或者，流動性正在向收緊的趨勢發展，在這種狀態下，雖然對一些公司的估值會構成一定影響，但是，如果一些核心資產的盈利增速非常快，那麼，流動性的壓制因素可能並不明顯，很可能會被盈利沖銷。所以，一些增長超預期的核心資產，受流動性擾動會比較小，而對於盈利增速較低或者低於預期的核心資產，可能就會面臨比較大的調整壓力。
《紅週刊》：去年，市場的牛市行情很大程度上在流動性因素驅動，今年上半年的重要基調變為“盈利提升>估值提振”。那麼，在國內貨幣政策正常化、海外收緊預期背景下，您認為下半年的投資風格會是怎樣的？
陳果：我認為下半年市場的一個主要邏輯是“成長性>近端盈利>確定性”，但不同的行業也會存在一定的分化。比如一些領域既有確定性又有成長性，二級市場的溢價也會更高，一些領域有很強的確定性，但是成長性較差，就會出現一定的分化。科技領域也會存在這種現象，一些科技領域缺乏長期的成長性，比如某類消費電子。有些領域科技含量非常高，但是已經缺失成長性，這類領域的相關公司表現同樣不會很強。
A股步入慢牛行情“概率大”
未來科技領域投資排序有望超過消費
《紅週刊》：海內外有很多知名機構投資人認為，A股已經進入了類似美股那樣的慢牛行情，您對此是如何看待的？或者，您預期A股在未來是否會進入慢牛行情？
陳果：我認為這種概率是比較大的。首先，從經濟環境的角度來看，未來長期來講，中國整體的經濟增速會相對平緩，所以對應的貨幣政策也會相對穩健，出現“大水漫灌”或者大幅度收緊的概率，我認為是較低的。只要沒有出現特別大的系統性風險，市場是比較容易走出慢牛的，以前的A股市場波動性過高、回撤幅度太大，而隨着市場波動性下降，長期配置策略對市場資金的吸引力也會增加，而最終也會助推市場的估值中樞穩中上行。
所以，我認為整個經濟和政策的波動性降低是一個很重要的背景，當然，在這個背景下也會產生很多其他衍生的因素，比如居民的資產配置向金融類資產轉移、投資者的機構化越來越明顯等等。當然，這其中還存在着一些底層的基礎性因素，比如公司的基本面的改善、盈利的增長等。例如我們發現在一些領域中，行業集中度不斷提升，頭部效應會越來越凸顯，在A股上市的行業龍頭盈利能力和業績增速會持續好於行業整體水平。所以，從這些角度來講，A股確實有可能走出一個慢牛行情。
《紅週刊》：若A股在未來走向慢牛，市場不斷向核心資產聚焦，A股市場是否有望出現類似美國的科技股現象？那麼，這類公司您認為又會分佈在哪些領域？
陳果：在資本市場上，A股和美股確實有一些方面在逐漸趨同，比如投資者的結構、投資的理念以及上市公司的構成等等，但是，A股和美股還是存在一些根本性的差異的，因為中國的經濟與美國的經濟、中國的企業與美國的企業，它們之間本身就存在一些根本性的差異。雖然，以美國為參考，中國也在不斷髮展甚至追趕，但是也不能説今天的美國就是明天的中國，也不能説今天的美股就是明天的A股。
對於A股來講，如果從當前來看，核心的投資主線主要是消費、醫藥與科技，而且科技領域很多還是偏科技製造，如果把科技領域進一步放大，尤其中國互聯網領域的科技公司，實際上更多的是在港股和美股上市。所以，這也是造成A股科技領域相較於消費、醫藥“話語權”較低的重要因素之一。而隨着註冊制的實施，將會有越來越多的科技公司在A股上市，科技股在A股佔比不高的現象也會逐步改善。
另外，如果中國能夠抓住第4次科技革命的機會，那麼，就很有可能會出現全球性的、引領性的科技公司。如果這些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因為做全球性的科技市場比做中國的消費市場更大，所以我認為，這些因素會促使A股向包括美股在內的一些成熟市場趨同。與之同時，中國自身的經濟也在轉型升級，因為科技升級是消費升級的基礎，所以我認為，對於投資而言，消費不會永遠排在最前端，如果整個科技進步非常慢，或者其他支持因素變差，那麼，消費可能也很難長期處在上升通道中。而如果科技發展到了一種非常強勢的程度，科技股會比消費股更加具有優勢，更加值得投資。
A股中的投資排序，就有可能從消費、醫藥、科技變為科技、醫藥、消費，我個人認為這種情況是會存在一定概率的，但也這是一個長期的過程。
（文章來源：證券市場紅週刊）