貝殼市值超過萬科，左暉憑什麼？

剛剛踏上美股的貝殼(BEKE)，在資本市場勢頭迅猛。上市僅一週，貝殼總市值達472.08億美元（3265.8億元人民幣），超過地產龍頭股萬科A(000002.SZ)，百度(NASDAQ:BIDU)也被其甩在身後。

截至美東時間8月21日收盤，貝殼股價達41.87美元，較上市開盤價上漲19.42%。創始人及大股東左暉、持股12.3%的騰訊，以及軟銀、高瓴資本等機構投資者，在這場資本狂歡中賺得盆滿缽滿。

談及貝殼在資本市場的表現，空白研究院創始人楊現領曾告訴記者，當下全球流動性充裕，資金出於避險需求對增長型公司極度渴望，而貝殼這種各項增長數據良好、商業模式已被驗證的行業龍頭，較受資金青睞。

左暉的資本故事

“我們從來不是特別關注競爭的組織，而是選擇相信自己所相信的事。”上市當日，左暉告訴第一財經記者，比如未來消費者在線消費的規模會高速增長、服務者會迅速崛起，而行業協作一定會在整個生態中勝出。

作為這個龐然大物的創始人，左暉從不正面回答關於競爭對手的問題。

去年，貝殼平台成交總額達21277億元，成為中國最大的房產交易和服務平台、僅次於阿里的第二大商業平台。貝殼誕生僅兩年，已站上房產經紀領域的頭部位置，此番速度讓行業啞然。

“我們將不動產住宅的全產業鏈分為製造、交易、居住和以金融為代表的服務支持四個領域。”左暉在招股書中説，通過線下經紀人的深入服務及線上數據所建立的消費者認知，貝殼有可能在全產業鏈中都創造新價值。

在近二十年行業生涯中，左暉一直在解決兩個問題：效率與服務。樓盤字典、線上化平台、ACN協作機制，針對房產中介行業根深蒂固的低效問題；經紀人崛起、VR等技術的應用，則致力於為購房者提供優質服務。

具體業務模式上，貝殼的兩大基本盤為存量房交易、新房交易，新房交易自去年來大規模增長，成為支撐貝殼擴張的重要動因。在此基礎上，貝殼還試圖將業務邊界擴展至裝修、金融等房地產行業全鏈條。

2017年到2019年，貝殼總收入從255億元增加至460億元。截至2020年6月30日，貝殼已進駐全國103個城市，連接265個新經紀品牌、45.6萬名經紀人和4.2萬家經紀門店。龐大的體量，成為吸引資金的重要因素。

此外，貝殼找房推出ACN（經紀人合作網絡），對標美國的MLS（房源共享系統），平台制定規則，跨品牌經紀人協作完成交易，然後按各自角色貢獻率領取佣金分成。這種基於數據結合交易環節的分析和匹配能力，為貝殼注入互聯網色彩。

“貝殼是第一家做到把依賴重度服務的複雜交易數字化重構了的公司，併成功實現平台化。”紅杉資本中國基金合夥人劉星認為，這不僅是科技賦能的最佳實踐，也是左暉“做難而正確的事”價值觀的勝利。

虧損與競爭

儘管貝殼在資本市場勢頭迅猛，但目前其仍面臨虧損困局。

招股書數據顯示，2017年至2019年，貝殼三年間淨虧損分別為5.38億元、4.28億元、21.8億元。2020年一季度，貝殼淨虧損12.31億元，虧損額度已超2019年全年虧損總額的一半。

對此，貝殼方面表示，三年連續虧損主要是由高額的佣金拆分以及內部佣金和補償形成的收入成本造成的。招股書還寫到，預計未來會繼續產生大量成本和支出，以進一步拓展業務。

富途證券認為，對貝殼而言，新房和二手房的交易佣金率基本穩定在2.5%，再提升的阻力極大，未來營收的增長空間在於：總蛋糕變大，即房屋銷售和租賃總交易額持續擴大；分蛋糕比例增加，即市場佔有率持續提升。

貝殼處在一條巨大的賽道上。CIC灼識諮詢報告顯示，中國擁有全球最大的住房市場，預計到2024年中國通過房地產經紀服務實現的房屋銷售和租賃GTV總額將達到19.1萬億元，經紀服務的普及率將達62.2％。

不過，搶食者越來越多。貝殼上市當晚，58同城CEO姚勁波在朋友圈稱：今天貝殼上市，向左暉總表示祝賀。但負責任地講，我們相信開放平台Android會大於封閉，58安居客退市後會全方位進入賦能產業！

隔空暗示競爭的不只是姚勁波。7月31日，易居控股（02048.HK）與阿里巴巴集團（NYSE：BABA, 09988.HK）宣佈建立戰略合作關係，雙方將在包括線上線下房產交易、數字營銷等領域展開深度合作。阿里之外，字節跳動通過幸福裏介入房地產經紀行業，京東也上線“自營房產”業務。

“雖然貝殼已經是行業龍頭，但基於所處行業進入壁壘不高，貝殼仍然面臨來自行業現有競爭對手和強大的跨界競爭對手。”富途證券稱。

在楊現領看來，貝殼的核心競爭力在於新房交易能力的形成、以真房源為基礎的ACN合作機制、科技與線上化對C端的重構。不過，貝殼模式是不是唯一、虧損局面何時扭轉，仍是左暉面臨的問題。