來源： 第一財經
物業股上市必漲的神話破滅了。9月份以來，港股物業板塊整體向下調整，碧桂園服務（06098.HK）等多隻明星股票紛紛翻綠，新上市的第一服務（02107.HK)甚至開盤直接破發，令投資者大跌眼鏡。
物業板塊上半年風頭正盛，在疫情衝擊下跑贏大盤。越來越多的房企嗅到風向，匆忙分拆旗下物業公司上市，其中不乏體量尚小、競爭力不強的迷你型企業。
在“三道紅線”融資新規背景下，儘管房企做低負債的算盤打得精確，但資本市場已不會通通買賬。業內認為，隨着物業股投資價值迴歸理性，板塊整體市盈率會回落，小型企業也將面臨被市場吞噬的境地。
物業股必漲神話破滅
去年至今的物業上市潮中，僅兩家公司上市破發，第一服務是其中一個。
10月22日，第一服務在港交所掛牌上市，開盤價2.0港元，較發行價下跌18.7%，當日報收1.76港元，跌幅高達26.67%。上市第二日，第一服務股價繼續下挫，截至發稿股價已跌至1.51港元。
在近兩年的港股資本市場，物企股價飆漲並不鮮見，因此新上市公司跌破發行價，令投資者對物業股的行情心生疑竇。“港股打新紅利的時代要結束了嗎？”有股民直言，發行人將估值提得太高，卻遭到市場用腳投票。
第一服務註冊成立於2020年，前身為當代置業旗下兩家公司：第一物業及第一人居。2016年及2018年，主營物管業務的第一物業，以及主營綠色人居的第一人居分別從新三板退市，準備轉戰港股。
在魚龍混雜的物業賽道，第一服務規模尚小，去年該公司全年營收6.24億元，淨利潤8386萬元。截至2020年5月22日，第一服務在管總面積1500萬平方米，根據各物業公司中報數據，其在已上市物業公司中排名倒數第四。
上述業績，還是由母公司哺育得來。招股書顯示，過去三年，第一服務來自控股股東的項目收益佔比分別為93.7%、88.2%、87.9%；截至2020年4月，公司近八成在管面積從當代置業處獲取。
在業內看來，物業公司估值高企，且大幅高過地產母公司，背後是資本對這一新生賽道及成長性的看好。而一些迷你物業公司，背後的開發商同樣規模不大、資金吃緊，因此難支撐較高的估值。
但是，去年上市的小物企如鑫苑服務（01895.HK），上市當天股價大漲超七成，同為名不見經傳的公司，第一服務卻遭到市場冷遇。有投資者直言，這體現了上市時機的重要性，當下正值物管熱浪退潮時。
“股價下調或破發，説明投資者更加理性了，至少説明和過去的大環境相比略有改變。近期要防範部分物企質量不高、盈利空間過窄等問題，這容易影響對整個行業的判斷。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進稱。
潮水退去時，不僅是第一服務，近期上市的卓越商企服務，上市當日也僅漲3%，截至發稿報收10.36港元。卓越商企服務是少數先於集團地產板塊實現資本化的物管企業，卻未享受到資本熱浪。
目前，港交所還有約10家物業公司正在排隊，其中不乏大型房企旗下公司。譬如10月26日，融創中國（01918.HK）公告稱，融創服務已通過港交所聆訊，短期內將在香港主板掛牌上市。
富途證券認為，物業板塊多數個股估值處於高位，疊加同質化新股大量上市，市場供給大幅增加，引發板塊整體估值中樞下行。可供投資的同質化標的大量增加，投資者自然不再願意出高價。
虛高的估值開始回調
不僅是新上市物企開始遭遇冷遇，近兩月來，多隻明星物業股紛紛翻綠，下調幅度超出市場預期。“近期港股物業板塊整體大幅回調，多數物業股回調幅度達20%~30%。”富途證券指出。
市值規模位於首位的碧桂園服務，自8月底股價衝上56.50港元的高點後，便一路震盪下調，10月份下跌態勢更為猛烈，截至發稿股價已跌至45.1港元，當日跌幅3.32%，較高點跌去兩成。
市值規模位於百億以上陣營的物企，近兩個月資本市場表現同樣不佳，雅生活、保利物業、綠城服務、招商積餘、中海物業、永升生活服務、新城悦服務等公司股價紛紛下行。
保利物業自8月份開始股價便一路下滑，三個月內股價已跌去超三成，截至發稿報收52.85港元，當日跌幅3.65%；此前股價漲幅領跑的永升生活服務，近兩個月來已跌去超兩成，目前報收12.98港元。
市值規模位於50億~100億區間的藍光嘉寶服務、時代領裏、彩生活，以及市值規模50億以下的濱江服務、南都物業、奧園健康等公司，同樣未能守住地盤，股價下跌態勢更為劇烈。
“近期相關物業股股價下跌，主要因資金獲利回吐，以及未來將有數家此類公司IPO且新股估值更低，小型股或增長緩慢的公司可能在短期內股價表現不佳，跑輸大市。”銀河聯昌認為。
板塊擠泡沫趨勢明顯，物業股還是優質投資標的嗎？實際上，市盈率是評估企業投資價值的重要指標，因物管行業處於上升期，上半年物業股市盈率基本介於40~50倍，招商積餘還曾一度超過130倍。
這一估值水平有其內在邏輯。易居企業控股CEO丁祖昱認為，物業管理是幾乎沒有有息負債與應收賬款的行業，輕資產特性決定了其沒有重大資本支出，盈利質量穩健，現金流狀況較好。
但億翰智庫也表示，高達40~50倍的PE (Price Earnings,簡稱“PE”)，一定程度上已透支了企業未來兩年的業績，估值的確偏高了。未來隨着上市熱潮退卻，投資價值邏輯迴歸理性，物管板塊整體市盈率必然會出現回落。
值得注意的是，9月份以來，物業股估值已出現回調，當月平均市盈率約34倍。目前，碧桂園服務、招商積餘、保利物業等估值仍在50倍左右，濱江服務、奧園健康、藍光嘉寶服務等估值已在20倍以下。
“頭部企業規模在擴張，但依託於服務場景所帶來的內生造血能力佔比依然很小，智慧化建設仍沒能平衡投入和產出。”億翰智庫認為，投資者從激情逐漸迴歸理性，對物管行業也有了新的認識。
行業競爭進入白熱化
儘管二級市場逐步迴歸理性，但新上市物企仍不乏明星投資機構支持。
8月13日晚間，中國恆大發布公告稱，旗下物業管理業務將引入235億港元戰略投資以支持發展，戰略投資者名單包括中信、光大控股等央企，馬雲持股的雲鋒基金、紅杉資本等投資基金。
上市破發的第一服務，股東榜單中同樣有鼎暉投資、新龍脈資本等機構身影；卓越商企服務上市引入騰訊、京東、南方基金等9名基石投資者，此前通過聆訊的世茂服務也引入騰訊、紅杉資本等作為股東。
一級市場與二級市場的反差，實際上反映出資本對物管賽道仍持看好態度。
諸葛找房數據研究中心分析師陳霄告訴記者，整體而言，物業板塊仍然發展潛力較大，且目前正處於行業發展初期，有較大發展和進入空間；並且其輕資產模式，現金流穩定，負債率較低，對資本市場更具吸引力。
富途證券直言，雖然短期板塊遭遇大幅回調，但無法改變長期邏輯，即物管行業的集中度以及景氣度有望持續提高，行業龍頭市佔率和業績空間遠未見頂，看好具備紮實基本面和成長空間的龍頭物業股。
但小型物業面臨的競爭將更為激烈。上半年，中奧到家在管面積為65.1百萬平方米，較去年末減少0.3百萬平方米，在管面積負增長不僅埋下業績隱患，也直接反映到資本市場上，致使其股價一路下行。
隨着上市陣營持續擴充、各大物企跑馬圈地加劇，留給這類中小物企的發展空間逐漸減小。億翰智庫稱，小型房企或獨立三方物企需要未雨綢繆，找準適合自身發展的服務領域，深挖企業護城河，避免被行業淘汰。