九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾：抱團股泡沫邏輯不自洽

　　抱團股泡沫就是一個正常的金融泡沫，而不是這個泡沫所偽裝成的、“好公司值得付出高價長期投資”的英明投資決定。

　　在2020年到2021年初的抱團股泡沫中，一些資質優秀的好公司，估值被市場炒作到極其昂貴的地步，六七十倍、乃至一兩百、兩三百倍市盈率估值屢見不鮮。這種現象首先在A股市場出現，後來隨着香港市場的上漲，也蔓延到港股市場。

　　在抱團股泡沫中，市場流行的理論是“好公司就應該值得高估值”“現在的高估值在長週期裏可以被公司業績的增長熨平”“公司估值高就説明市場認可，估值低就説明有問題，因此應該買市場認可的好公司、而不是有問題的差公司，因此應該買貴的公司、不應該買便宜的公司”，等等。

　　這些理論聽起來有道理，似乎“好公司就應該值得昂貴的估值”，但是實際上，如果仔細推敲抱團股泡沫中，資本市場所表現出來的邏輯，就會發現事情並不是這麼簡單。從這些不能自洽的邏輯中，可以發現，抱團股泡沫就是一個正常的金融泡沫，而不是這個泡沫所偽裝成的、“好公司值得付出高價長期投資”的英明投資決定。

　　好公司為什麼以前那麼便宜？

　　在抱團股泡沫中，不少業績優秀的上市公司，估值達到了自己的歷史高點。如果説有些投資者覺得，這些公司的資質就應該高估，那麼為什麼它們以前的估值並不太貴、甚至有時候很便宜呢？

　　舉例來説，按照數據統計(下同)，白酒行業的龍頭企業、貴州茅台(600519.SH)在抱團股泡沫中，最高的PE估值(市盈率)達到大約73倍。而在2018年秋天，只有大約21倍，在2014年初的最低水平甚至一度只有9倍。即使在估值相對較高的2018年初，其PE估值也只有40倍左右。

　　同樣，在抱團股泡沫中，以製造醬油和調味料為主業的海天味業公司(603288.SH)，其PE估值一度高達114倍，而在2014年到2016年其估值只有27到48倍，在2019年春天也只有50倍。

　　而電動車和蓄電池行業的翹楚、比亞迪公司(002594.SZ)，其PB估值(市淨率)在泡沫中一度高達13倍左右(比亞迪公司的盈利比較不穩定，因此用市淨率做歷史比對相對合理)，但在2016到2019年的4年時間裏，這個數字只在1.8倍到3.5倍之間徘徊。

　　儘管這些公司的基本面往往十分優秀，但是如果説在抱團股泡沫中，這些公司的高估值都是合理的，那麼為什麼它們以前沒這麼貴呢？

　　為什麼主要資金來源之一是“小白”？

　　在抱團股泡沫中，不少投資者認為，市場不是在製造泡沫、或者追逐價格的漲跌，而只是在“花高價錢、買好公司”，這些好公司就是值得這個價錢。但是，有意思的是，其中很大一部分“花高價錢、買好公司”的資金，來自於投資技能十分匱乏的新手投資者。

　　對於判斷什麼公司是好公司、什麼公司值得以高價格買入這件事來説，任何有經驗的投資者都會知道，這是一件非常費勁、非常需要高超投資技巧的事情。

　　在一篇採訪風險投資家張斐先生的文章中，張先生曾經這樣感嘆自己早期沒有投資騰訊、而選擇了另外一家公司的經歷：“今天你可能很難想象，有一個八九千億美金的公司在這裏，而我們投資的公司goesnowhere(後來不知道去哪裏了)。”

　　在投資過程中，一般來説，對普通的公司給出一個合理的、甚至低廉的估值報價，是比較容易做的，因為只涉及到簡單的估值計算，以及對公司基本面的簡單研究。搞明白一個高速公路公司一年能收多少錢，比研究一個熱門消費品公司能以多快的速度增長，無疑要容易得多。

　　但是，如果想研究清楚一家公司將來能有多麼偉大，是否值得付出一個非常高的價格，這件事情就像伯樂找千里馬那樣困難。即使是企業創始人本人(比如麥當勞公司的麥當勞兄弟，迪克·麥當勞和馬克·麥當勞)，很多時候都沒法看到自己的公司將來都多偉大(麥當勞兄弟甚至完全沒有意識到麥當勞公司後來的成功)，更遑論在企業外面做研究的投資者。

　　而在抱團股泡沫中，許多入市以高價買入被抱團的好公司的資金，卻恰恰來自一些缺乏經驗的個人投資者。

　　這些投資者通過購買基金的方式，把自己的資產投入股市中。他們對企業的估值、商業模式的分析知之甚少，卻在一些社交媒體上狂熱的追逐取得收益的基金經理，甚至有人在基金的討論板塊上搞起相親，有些人還做出了基金經理的個人手辦：這些做法和影視行業的追星頗有幾分類似。

　　一個被專業投資者認為難上加難、極度需要技巧的“花大價錢、買好公司”的投資行為，其大量的資金來源，卻是非常缺乏投資技巧的新入市投資者。這其中的邏輯不能自洽之處，不言自明。

　　依靠重倉單個行業取勝的投資者，卻頻頻輸給了行業指數？

　　在抱團股泡沫中，一些投資者主要的持倉都集中在某些行業上，比如半導體行業、白酒行業等。在抱團股泡沫中，這些行業的股票，也都取得了不菲的漲幅。而同時，這些股票的估值也變得十分昂貴。

　　對於這種現象，許多分析者認為，這些將倉位集中於某一個行業的投資者，是有超凡脱俗的投資能力的。一些社會輿論，甚至開始神話這些投資者，認為他們能夠預見到這些被抱團的行業的上漲，實在太優秀了，因此會永遠擁有不可思議的投資能力。

　　更重要的是，通過過度美化這些投資者，一些分析開始為抱團股泡沫尋找邏輯自洽。也就説，最優秀的投資者來自準確判斷這些昂貴估值的股票的投資者，而由於這些優秀的投資者的買入，因此這些昂貴的估值是合理的。

　　在研究這些依靠重倉持有某個板塊股票、因而取得優秀業績的投資者時，一個有趣的現象是，這些投資者所管理的基金或者投資產品，其業績往往不如所重倉板塊的行業指數、尤其是包含了股息的全收益行業指數。

　　如果説這些投資者在抱團股泡沫階段所表現出來的業績，真的是像外界所解讀的那樣，來自他們對某個行業股價即將大漲的前瞻性判斷，那麼為什麼他們的業績又無法超越行業指數？為什麼他們能夠準確判斷行業的繁榮，卻不能從行業中找出相對本行業股價表現更好的公司？抑或，他們並沒有預測到抱團股的大漲，而只是重倉的股票恰巧碰到了抱團股泡沫？

　　如果巴菲特説“買優秀公司不在乎價格”，那他自己為啥不這麼幹？

　　在抱團股泡沫中，許多投資者引用沃倫·巴菲特先生的名言，“以合理的價格買入優秀公司，比以低廉價格買入平庸公司要好”，來為自己以超高估值買入優秀公司的行為，找到理論上的背書。

　　但是，這種行為卻完全背離了巴菲特的理論。仔細看上述的話，就會發現巴菲特所説的，是“以合理的價格”買入優秀公司，而不是“無論用什麼價格買入優秀公司都可以”。結果，不少投資者在抱團股泡沫中，錯誤地把巴菲特的理念理解成“估值不重要，優秀企業買到就是賺到”。

　　實際上，如果仔細觀察巴菲特的歷年持倉，就會發現股神很少以太高的估值買入優秀公司，他往往是以一個更加合理的估值、比如20倍左右市盈率，去買入這些企業。

　　而在美國以外做出的一些投資，比如在香港市場買入中國石油、比亞迪，在日本買入5家大型貿易公司、在韓國買入鋼鐵公司，則大都是低估值投資的典範。即使是買入價格稍高的比亞迪公司，其買入估值也絕對不算離譜。

　　只要投資者仔細研究就不難發現，巴菲特用自己的實際行動證明了“即使是好公司，買入的時候也得考慮價格”這個投資中的經典信條。

　　實際上，由於發生於2020年到2021年初的抱團股泡沫，和美股在上世紀60到70年代的漂亮50泡沫有很多相似之處，因此在研究抱團股泡沫的時候，美股漂亮50泡沫有很強的參考意義。

　　在兩次泡沫事件中，一些淨資產回報率在20%以上、甚至30%多的、基本面優異的公司，其估值被市場追捧到了極其昂貴的地步。儘管昂貴的估值並不會對公司帶來不利的影響(甚至由於公司可以以更高的價格增發，會帶來有利的影響)，但是過於昂貴的估值，仍然會讓投資者遭到打擊。

　　但是，人類天生是喜歡尋找理由的動物，而最堅定(但是錯誤)的信念促成了歷史上最荒謬的決定。除了極少數的投機天才，很少有人願意承認，自己買入某種資產“只是因為它的價格在上漲”“只是因為市場熱度高”。人們熱衷於為自己的行為找到合理的解釋，哪怕這種解釋深究起來十分牽強，但是有理論支持的行為總比沒有理論讓人感到放心和踏實。

　　“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。”兩千多年前，計然這樣教導越王勾踐，終於讓勾踐滅了吳國，成為春秋五霸之一。而這兩句計謀，也被《史記》記錄下來，成為中國商人的千古信條。對於一個成熟的投資者來説，性價比永遠是投資中最重要的東西。在投資的世界中，沒有任何資產好到完全不用考慮價格，也沒有任何資產差到再便宜的價格也不能要。

　　(作者為九圜青泉科技首席投資官)

（文章來源：證券市場週刊）