精彩觀點：
“新增股票的供應量都集中在中小盤股，但是新增的主流資金的風險偏好較低，不斷湧入大盤股，所以市場上兩類股票的表現也出現了較大的分化。”
“美債收益率從來沒有像今年一樣這麼受關注，此前，大家更關注國內經濟指標。這是因為我們的金融市場更加開放成熟了。類似於‘茅指數’的股票被外資大幅持有，在開放的體系內，人們更關注全球資金動態。”
“互聯網裏的龍頭企業，受到階段性的利空壓力，對比歷史的估值區間，互聯網企業現在的估值真的很低，所以今年估值下殺的風險很小。”
“光伏生產成本上升，需求被抑制。投資的關鍵就是判斷未來2-3年，光伏成本的上升是否可以轉化到應用端的價格，我尚且無法判斷。”
4月10日，恆泰證券與私募排排網在上海聯合舉辦的“科技賦能·鏈接財富”暨“恆泰杯”私募實盤大賽頒獎典禮上，少數派投資總經理陳婙、煜德投資總經理馮超以及格雷資產副總經理杜可君展開了一場以“高波動市場下的投資應對”為主題的圓桌論壇。
面對近一段時間市場的高波動，投資者面臨如何在抱團股和低估值中“抉擇”的問題。對此，陳婙認為，目前大市值股票供應量遠小於小市值股票，而資金也更趨向於大市值。所以今年低估的大市值品種，例如傳統的“三傻”行業銀行、地產和保險值得關注。
馮超認為，要精選個股，標準就是“看公司究竟能不能給股東實實在在地賺錢”。
在杜可君看來，從長期投資來看，一定要選擇消費、互聯網等長期商業模式穩定的公司。目前互聯網公司的估值可以確定是到了很低的位置，投資價值湧現。
以下為圓桌論壇實錄精編：
主持人：相比於2020年，2021年的經濟基本面主要出現了怎樣的變化？
陳婙：去年疫情發生後，國家的經濟整體環境受到了非常大的影響。世界大多數的國家和地區都施行了貨幣大放水政策，推動了股票和其他資產的上漲，而大多數人也享受到了股市上漲的紅利。
但是今年，國內疫情已經控制得非常好了，尤其是隨着疫苗的接種，未來的疫情控制情況將變得更加樂觀。與此同時，經濟也開始復甦。在這個大前提下，市場對於貨幣供給的預期會趨緊。此外，國內3月份的PPI指數已經達到了4.4，創下了28個月以來的新高，市場對於通脹的預期也會升高。幾個因素疊加，高估值品種的泡沫會受到擠壓，這是一季度市場下跌的主要原因。
但是，股票市場風格的切換並非一蹴而就的，從國內外的歷史經驗來看，一輪市場風格往往會經歷三到五年的時間，而藍籌成長型風格的市場往往持續的時間更長，此前在美國甚至持續過18年之久的時間。
從我們公司最基本的投資觀點來分析：股票本質上是一個商品，而商品的價格是由供需來決定的。我們統計了過去5年多的數據，在A股市場中，每年股票的增量都來自於幾十億到一兩百億元市值的小公司。
而從需求端來看，從2016年開始，主要流入A股的資金是包括外資、公募基金、險資以及各地產業基金在內的機構資金。在這類資金推動市場上漲的情況下，A股會越來越向港股和美股市場格局靠攏。
我們可以得到一個基本的結論是，新增股票的供應量都集中在中小盤股，但是新增的主流資金的風險偏好較低，不斷湧入大盤股，所以市場上兩類股票的表現也出現了較大的分化。從2016年以來，許多大盤成長股被資金追逐，估值提升較快。實際上，當下大盤股中的低估值、高分紅的品種，在過去是被機構低配的。
因此，我們認為，在當下以機構資金為主的資金環境下，大市值股票還會繼續受到追捧，結構上會從大盤成長股慢慢向大盤價值股過渡。
主持人：馮總您有什麼補充或者不同的想法嗎？
馮超：去年的貨幣寬鬆政策是難以持續的。所以，從投資策略上來看，今年需要淡化β。回溯去年的行情，股價增長主要來源於貨幣寬鬆(支撐)，受β行情的推動。再拉長時間來看，從2016年的熔斷到2020年是為期兩到三年的β行情，其中包涵很多不同種類的β：例如抱團股、大盤股、市值、賽道……而今年這種行情很難再出現了。
我們今年的投資思路有一個整體的判斷：今年不會是2018年的翻版。首先，今年經濟情況是不錯的，中國在去年率先控制住了疫情，經濟恢復速度快於海外經濟體，過去許多被忽視的行業中湧現出能夠兑現良好業績的企業，包括航運在內的局部領域也出現超預期的上市公司業績的兑現。而受2017年槓桿過猛的影響，2018年經濟情況不算樂觀，尤其2018年的三季報對於市場的打擊很大，茅台在內的許多藍籌股的業績出現下滑。
其次，從流動性來看，2018年是極端的流動性緊縮，銀行理財減少了2-3萬億。而今年市場雖然不會像去年那樣大幅度放水，但是近期的國債收益率非常穩定，貨幣環境也不會複製2018年的緊縮。基於這兩點判斷，今年不會是2018年，雖然市場經歷了調整，但是不需要悲觀。
主持人：杜總您是否有不同的想法，年後的回調是否是資金的撤出現象？對於機構和個人投資者，如何應對年後這次回撤？心態如何不受影響？
杜可君：股票市場裏的行為是馬爾科夫的二階隨機過程，簡單來説是不可預測。如何從不可預測中找到我們可以理解的亮點呢？股票的上漲的本質只有兩點：一個是利潤的增長，一個是估值的增長。股價=利潤*估值，像牛頓第二定律F=ma一樣，非常美妙。
這就很容易理解今年一季度股票為什麼殺跌那麼嚴重？不是因為企業的業績不增長了，是因為企業的估值太高了。舉一個簡單的例子，如果一家飯館一年賺10萬，投資100萬需要10年收回成本，而投資1000萬需要100年收回成本，而如果投資1億，就需要1000年收回成本——當然不會有人去投資這麼多錢……可是去年的核心賽道的許多股票都出現了百倍市盈率，如果無法在3-5年內維持50%-100%的業績增長，是無法支撐高估值的。
我們怎麼應對呢？當然，2018年的經濟受到下滑、貨幣收緊、貿易摩擦的“三殺”，非常糟糕。而今年，首先經濟在復甦，其次，估值在下殺到某種程度也會隨着業績回暖而轉向。
所以今年投資很重要的一點是避免高估值。其中，有兩種策略。一是相對保守的策略，例如銀行、保險等行業，估值處於比較低的位置，壞賬率減少了很多，而且EPS只比2020少一點點，所有這些票在前段時間的表現都不錯。
相對應的就是激進的策略。首先舉個反例，“十四五”期間“碳中和”的話題被大家反覆討論，其中核心的板塊光伏在去年漲幅非常迅猛。去年光伏的成本低至3毛錢以下，比火電還便宜，生產成本的下降導致需求的上升，而今年由於多晶硅成本的上升，光伏的需求被抑制了，股價迅速反應，跌幅超過了40%。這類企業投資的關鍵就是判斷未來2-3年，光伏成本的上升是否可以轉化到應用端的價格，我尚且無法判斷。
但同樣屬於綠色環保領域的新能源車情況卻大相徑庭。尤其是南方的朋友現在可以直觀地感受到，新能源車的數量在爆發性的增長。而隨着未來業績的繼續增長，它們的股價還將創出歷史新高。這類具有進攻性的企業，在判斷估值下調到合適的位置後，可以抓住回調的機會。它們在未來2-3年還會是增長亮點。
主持人：在2020年的快速上漲後，2021年是否會均值迴歸？
陳婙：股市的基本特徵就是波動性，漲多了都會跌，反之亦然。均值迴歸是傾向性的預期，今年抱團股出現了回調，長期來看都是優質的標的。而即便這類從長期來看是優秀的，不代表短期就不會回調，這就是均值迴歸的現象。
雖然回過頭去覆盤發現很多事情都很簡單，但是未來的事情只有未來發生之後我們才能知道。但在2018年，大家無法判斷會出現貿易摩擦、去槓桿的重大影響，從而損失慘重，所以在2019年也很少有人滿倉持股去迎接大漲。
預測未來很難，對於我們投資人而言，能夠做到的就是依照現有的信息去尋找風險收益性價比高的標的。也就是找到在潛在風險不大的前提下，潛在收益高的標的。這樣才能穿越牛熊。
主持人：2021年如何面對均值迴歸，策略如何？
馮超：均值迴歸已經發生，很難判斷未來是否還會出現。針對於今年的快速大幅調整，我有幾點感悟：1、美債收益率從來沒有像今年一樣這麼受關注，此前，大家更關注國內經濟指標。這是因為我們的金融市場更加開放成熟了。類似於“茅指數”的股票被外資大幅持有，在開放的體系內，人們更關注全球資金動態。2、每當市場出現大幅調整，會期待國家救市。但是這次並沒有出現，而是市場在自發尋找平衡。3、基金的大幅贖回沒有出現。投資者的表現都比較淡定，這與當下投資者教育的推動有關。
短期的波動一定會有，但是長期的趨勢是不會受短期因素影響的。在當下經濟、人口結構下，大家更擔心的是通貨緊縮，長期不會存在通貨膨脹。居民的財富向權益類轉移也是大勢所趨。因此大家可以看得更為長遠。
現階段，更需要在投資的時候迴歸到投資本質的問題去思考，也就是看公司究竟能不能給股東實實在在地賺錢。股市關了，是否依然願意繼續做這家公司的股東？
主持人：影響當下股市走向和價值的因素有哪些？
杜可君：判斷短期市場，是價值投資者最害怕的問題。短期的影響因素很多，我從自己的角度把這個問題擴展一下。
舉例來説，股票投資也存在週期。對於資產的屬性需要進行分析。每個人需要知道自己的資產投資回報的時間需要多久。對於在股市中期望的目標決定了投資者的策略。如果想要買入後迅速得到收益，就需要尋找業績反轉的公司。例如今年出現業績拐點的週期股。
例如為孩子將來存的錢，可能投資週期會很長。這就要去找未來長時間內出現風險的概率很小的公司，也就是商業模式穩定的公司：商品具備一定的不可替代性、庫存對於公司的影響比較小，對於成本的敏感程度也比較低。例如消費類公司、互聯網公司。互聯網在以前只被看作科技股，實際上是超高頻消費類公司。它的特點是消費人羣的消費頻率高，消費價格穩定。對這類護城河很深的公司，我會給它們長週期的判斷，這個過程中需要考慮的問題就是價格和價值是否偏離得很過分。
週期有牛熊的週期和企業自身的週期。市場牛熊的週期就是您所提到的，可能受流動性等因素影響很大。今年投資者之所以擔心，是因為大家擔心這個時間點資金會不會撤離，自己要不要清倉。這會是短期、中期的判斷。如果自身的投資是長週期的，那麼需要尋找穿越牛熊的公司。
主持人：企業業績、流動性、風險偏好，哪個影響更大？
馮超：所謂基本面，是我們估值模型的分子，流動性影響折現率，即分母。風險偏好受到分子和分母的同時影響。例如某快遞龍頭公司一季報的虧損，但在去年，大家對這個企業很樂觀，風險偏好較高，上週的虧損導致人們的風險偏好降低。前段時間市場的暴跌，分母的影響更大，人們更多關心流動性。從長期來看，還是需要從分子中找到類似茅台的機會。長期的收益一定源於分子。
主持人：陳總怎麼看？
陳婙：我們認為影響股市的因素，在不同的市場環境下權重是不一樣的。1、股市的供需結構。新進的主流資金，結構上是大市值股票的方向。2、稀缺性。物以稀為貴，人們認為大盤股不夠稀缺，這是誤區。市場上認為的大藍籌，只有3萬億的流通市值，但中小盤股的流通市值為6萬億，同時還有很多的新增供應量——外資也更傾向大盤股。3、交易對手的配置。外資的配置透明，我們關注內資的2000多隻偏股型的公募基金的持倉度。大盤股被低配的話，安全邊際更好。4、估值。以滬深300為維度，現階段還處於低估的階段，較為安全。5、市場情緒。根據我們的研究結果，現在處於情緒值的低點，安全邊際高。
以上五個維度會隨着人們的風險偏好的變動而調整。所有的切換並非一蹴而就，更關注性價比的投資。
主持人：具體的倉位調換品種有哪些？
陳婙：綜合貨幣、經濟與市場情況，我們目前更謹慎。大盤價值比大盤成長具有長期的投資意義。我們更為看好銀行、保險、地產與傳統制造業的龍頭企業。
馮超：配置的思路還在堅持年初的方向。全球化的製造業，從去年開始，出口的數據較為樂觀。短期來看，可能是受到復甦的影響。但實際上我們通過微觀的研究發現，能夠進行全球化製造的中國製造業細分領域，具備擴大全球影響份額的機遇。不過我們現在也要注意估值。
杜可君：首先我們更關注互聯網，特別是在這個時間點。互聯網裏的龍頭企業，受到階段性的利空壓力，對比歷史的估值區間，互聯網企業現在的估值真的很低，所以今年估值下殺的風險很小。同時在互聯網企業被全球資產定價的情況下，不會受到單一市場波動的影響。而且，互聯網的商業模式很好，具有壟斷性。
第二個方向，中國特色的必選消費，現階段估值還不是很合適。必選消費，一定要有特定的消費場景。中國的蒸餾酒長期來看是有相應場景的，但是現階段估值還需要等待。這是一種逢低佈局的策略。
第三個方向，在中國市場找少有的還處於增量的賽道。市場的風格投向了行業龍頭，實際上是因為很多行業已經是存量的，會有二八分化。因此需要找增量行業，即使沒有找到真正的龍頭，但是中間增速還不錯，市場也會因為容錯機制，並不會給嚴厲的懲罰。
主持人：今年是否降低投資預期？
陳婙：偏向更謹慎的投資。
馮超：降低收益預期，是此時合理的觀點。但如果大家真的能夠做到降低收益預期，可能最後會有驚喜。
杜可君：降低預期，是相對的做法。降低預期看與誰相比，長期業績一直高速成長的公司不存在，所以我們不能在2019年和2020年高收益的情況下，一直預期未來也具備高收益，這有違商業邏輯。
如果與極度厭惡風險的人相比，他們只能接受2.5個點的銀行存款收益率，我們的預期可以提高一些。按照長期無風險收益率下滑的判斷，相當於買了40倍市盈率的公司，40年後回本。而如果現在買一個40倍收益率的股票，而且公司的每年業績還在增長，那麼長期的收益率一定是上升的。
買股票的本質是做企業的股東，買銀行股是做銀行的股東，而把錢存銀行相當於借給銀行去做生意。而只有作為股東，才能更好地享受銀行的紅利。
（文章來源：證券市場紅週刊）