金融界8月15日消息 近兩年，A股市場行情呈現出明顯的小盤股表現佔優特徵，寬基指數的收益率隨着樣本公司平均市值的減小而不斷提升，收益率與市值呈現出很強的負相關關係。2022年，特別是今年5月初市場大漲以來，小盤指數相比於大盤指數，更是具有明顯的超額收益。
方正證券發佈的《大小盤風格切換邏輯框架》顯示，2021年全年上證50指數全年累計下跌10.1％，滬深300指數下跌5.2％，中證500指數上漲15.6％，代表小盤股的中證1000指數和國證2000指數分別大漲20.5％和29.2％。方正證券認為，2022年市場投資的主線在新興產業硬科技小盤成長。
大小盤行情與流動性及經濟週期無關
對於大小盤行情風格，市場上講得最多的一個邏輯，就是從流動性和貨幣週期的角度去解釋行情。這類觀點普遍認為，在利率下行流動性寬鬆時，市場活躍度提高、成長股題材股估值容易上升，因此容易出現小盤股行情。而在利率上行流動性收緊時，高成長高估值板塊估值容易受到壓制，此時更容易出現大盤股行情。
但方正證券認為，從實證經驗事實來看，流動性寬鬆與否不是大小盤風格切換的決定性因素，大小盤行情與貨幣週期無關。
以A股市場行情為例，2013年以創業板為代表的成長股大幅跑贏市場整體，開啓了所謂的“中小創行情”。從市場風格來看，2013年是一個標標準準的小盤股行情，中證1000指數持續跑贏市場整體。
而從流動性環境來看，2013年又出現了所謂的“錢慌”，2013年6月和12月銀行間市場拆借利率大幅飆升創出歷史極值，長端利率在6月份以後基本上是單邊上行的走勢。因此，2013年是一個典型的“流動性收緊環境中的小盤股行情”。反過來説，大盤股行情也是既可以在流動性寬鬆的環境中出現、也可以在流動性收緊的環境中出現。
非但A股如此，美股的情況亦如此，大小盤超額收益與利率高低流動性鬆緊沒有必然關係。在1975年到1983年美股歷史上最強的小盤股行情中，正好發生了兩次石油危機，通貨膨脹大幅飆升導致利率持續提升一度突破10％。甚至可以説，70年代後期的美股小盤股行情，就是在流動性緊縮環境中爆發的 。
除利率流動性外，第二個被市場廣為談及的邏輯，是大小盤行情與經濟週期的關係。方正證券認為與貨幣週期邏輯類似，大小盤股行情與經濟週期無關，小盤股（大盤股）行情既可以在經濟上行期發生、也可以在經濟下行期發生。但是不同經濟週期會影響投資者對於行情風格的“感知度”。
原因在於，當小盤股行情出現在經濟上行週期時，此時因為各個行業板塊的景氣度都非常好，市場行情主線和投資機會很多，投資者往往就不會過於關注小盤股機會。比如A股市場2009年從風格上看是標標準準的小盤股行情，但是因為當時經濟全面復甦，投資者更加關注“煤飛色舞”、“家電下鄉”、“汽車下鄉”這類行情，對於當時的小盤股行情並不太在意。
但是到2013年和2015年小盤股行情再度爆發時情況就完全不一樣了。當時由於經濟處在下行週期，多數行業板塊景氣度向下，從一般的基本面出發市場沒有太多投資主線和機會。此時投資者對於小盤股行情的機會就會格外重視，市場對於小盤股行情的感知度也會明顯上升，2013年的手遊動漫影視行情即是如此。
大小盤風格或取決於產業邏輯
那麼大小盤風格的決定因素是什麼呢？方正證券認為核心邏輯或主要在於產業邏輯。即當實體經濟中出現新的產業鏈時，就很可能會出現小盤股行情；與之相反，當特定階段經濟中沒有新產業鏈出現，產業發展邏輯以集中度提高時，則股市行情會呈現出大盤股佔優特徵。
產業集中度提高本質上是一個存量博弈的過程，龍頭公司獲取的市場份額是競爭對手失去的收入。產業越集中，可以投資的標的就越少，於是市場出現了所謂的“抱團”、“核心資產概念”。比較典型的案例就是從2016年到2019年疫情暴發前，消費龍頭上市公司ROE持續上升，這是在社會消費品零售總額同比增速持續下降的過程中完成的。
與產業集中“收斂”邏輯相對應的，是新產業鏈或者説產業升級，是一個增量“擴散”的邏輯。產業升級的過程中，相關企業會形成大量的資本開支，下游企業的支出會成為其上游企業的收入，因此會帶動整個產業鏈的投資機會。特別是在新興成長產業中，某種新技術的出現，都會對應巨大的需求，產業鏈上相關新材料、新設備的中小企業就會有巨大的盈利彈性甚至成倍成倍地增長。
例如2019年以後，以半導體、新能源為代表的新興產業鏈再度崛起，行業相關公司資本支出大幅增加。下游公司的資本支出打開了其上游公司的營收空間，你的支出是我的收入，在這個過程中產業再度呈現出“擴散”發展的特徵。這就是2021年以來很多中小企業成長性爆發背後的產業邏輯。
未來小盤佔優風格或將延續
展望未來，方正證券認為從2021年開始的風格切換是一個新的轉折。首先，A股市場的主線邏輯已經從產業集中轉變為產業升級。以新能源、新能源汽車為代表的新產業鏈已經出現，催生了批量的優秀中小成長企業。從全球視野看，相關產業鏈已經構成了中國的優勢競爭產業，在國家支持“專精特新”企業政策下，未來相當一段時間內預計都會有不錯的發展。
其次，從大小盤公司的相對估值來看，中小盤公司的估值溢價率目前依然處在歷史底部。在2015年小盤股行情頂峯時，中證1000指數市盈率中位數大約在140倍、中證500市盈率中位數約80倍、滬深300市盈率中位數約40倍，小盤公司相比於大盤公司有很大的估值溢價率。而當前，中證1000、中證500、滬深300的市盈率中位數總體相差不大，小盤股相對市盈率出現較低的歷史分位數，這為後續股價表現留出了上行空間。
此外，市場針對小市值公司的“成長性估值溢價”以及針對大市值公司的“穩定性估值溢價”本質上是相同的，都是忽視短期業績增速。而此前很長一段時間裏，上市公司的PEG隨着市值規模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”相比小市值公司而言貴很多。從2021年開始往後看，大市值公司的“穩定性估值溢價”邏輯已經很難在市場中立足，因此綜合而言，中小盤佔優可能是未來3-5年時間維度A股市場的風格特徵。
本文源自金融界