編者按：本文為創業邦原創，作者：艾露恩，編輯：信陵。
風雲變幻，是對一年來創投業所處的市場環境最好的描述。
一方面，創投機構看到反壟斷等監管加強、後續政策尚待明朗、赴美IPO受阻、外資LP的觀望，同時，他們也看到北交所推出，政府重申對民企的支持，以及同行們依舊活躍在第一線。
如何解讀這些現象？
創業邦從幾位參加在重慶舉辦的創業邦創新中國（DEMO CHINA）活動的創投機構那裏得到了一些答案。北極光創投創始管理合夥人鄧鋒的總結最具代表性。鄧鋒把政策的轉變概括為三點：更加註重實體經濟、大力推動科技創新，鼓勵中小企業發展。
那麼，在這個大背景下，創投市場上出現了哪些新的變化？
估值趨於合理
“創業者開始敏感起來。一個直接的體現是，他們對待機構的態度有了好轉。估值趨於合理。”一位參會的投資人稱。之前很多投資經理叫苦連連，恨不得天天堵在創始人門前求見，希望獲得投資份額。
另一位專注ICT領域的投資人表示，“企業現在更願意談了，對估值也比較靈活。今年港股破發率70%，説明二級市場不買單，評估標準從PS（基於銷售的指標）迴歸PE（基於盈利的指標）。”
換句話説，面對新形勢，無論是企業估值，還是機構下注，似乎都向着更理性方向發展。
緊跟政策，好項目多投兩輪
科技創新是政策明顯鼓勵的領域。越來越多的創投機構投身其中，或建立，或鞏固自己的領地。
以一家關注消費及新零售、互聯網服務、前沿科技的知名風投機構為例。之前，這家機構從未關注過環保領域，但最近幾個儲能類項目出現在例會上。這家機構的管理合夥人告訴創業邦，這對機構本身也提出了新的要求，包括資金配比，人才等等。
“國內創投業的一個老問題是跟風扎堆。在這種情況下，雖然大家都會集中看好某一個領域或賽道，但具體到發掘項目和做決策，就要看真功夫了。”資深投資人王程稱。
北極光創投創始人鄧鋒本身是芯片專家，做投資之前就已經是一位成功的華人企業家。以芯片投資為例，鄧鋒説，美國的VC已經不再投資芯片，因此在亞洲和中國投資芯片，確實是個大機會。他認為整個芯片領域存在投資熱度是合理的，但在一些芯片的細分領域，確實存在過熱，需要同行們更謹慎。
政策的另一個指向是支持實體經濟。對於敏感的創投機構來説，這已經不是趨勢，而是現實了。
創業邦旗下的睿獸分析數據顯示，從2018年起，基於消費互聯網的投融資事件的數量已經明顯下降，取而代之的是新消費、企業服務和基於應用科技的新領域。
以知名機構德同資本為例，投資策略上從2C逐漸轉向2B，包括雲公司，以及高端製造方向上的硬科技，以及與芯片相關的領域。在醫療領域，則聚焦在大分子，包括抗體藥、細胞治療，等等。
在投資階段上，也出現了一些明顯變化，比如機構把更多資金投向相對成熟的項目。
創業邦的數據顯示，2020年是君聯投資非常活躍的一年，君聯在老項目追加投資和新項目投資上佔比接近1:1。啓明創投在2021年已投的70多個項目裏，續投資的部分佔比有所加大。
傳統意義上，VC在企業估值達到一定規模時，一般都不會繼續跟投。目前隨着項目在未來退出前景確定性的增加、機構彈藥充足的情況下，不少機構在被投企業估值過了10億美元后，仍然會選擇繼續跟進。
正如王程所説，“基金規模比以前大了，我們有能力在自己知根知底的企業發展不錯的時候，再多跟一兩輪。”
風險溢價再現江湖
政策的快速轉變，也引發了外資態度的變化。有的是觀望，同時加強互動和研究，但總體上對國內市場的信心沒有變化，也有積極應對的措施。
一家成立十幾年的大型雙幣基金總裁在一次行業會議上説，八、九月份以來，雙幣基金和美元LP的互動日益頻繁起來。“在當年IPO停擺的情況下，美元LP的關注度都沒有現在高。”
經過多次溝通，這位知名GP意識到，雖然多數美元LP處在觀望狀態，但有經驗的LP心裏清楚，政策是動態化的。他們與不同的GP瞭解情況，包括跟市場上其他的玩家瞭解政策的背景和走向。
值得注意的是，有美元LP明確表示，會繼續投資中國市場，但是要考慮風險溢價（Risk premium）。
要知道，風險溢價的概念已經消失10年了。在最早美元LP投資中國時，認為中國市場有機會，但還是看不透時，往往會計算風險溢價。比如，在中國市場能賺三倍，美國市場也能賺三倍的情況下，美元LP肯定投美國市場。中國市場起碼要做到4倍，他們才會感興趣。
在過去的十年裏，中國一直被外資LP認為是一個有非常好的回報的風投市場。如果是一個優秀的團隊，有同樣回報的預期，他們依舊會選擇中國市場。換句話説，他們在中國市場上不再考慮風險溢價。
如今，風險溢價重現江湖。這讓一些雙幣基金開始有所擔憂，“如果這變成一個普遍現象，我們部分美元基金就有點難募了。”
據創業邦瞭解，一部分外資LP在未來1-2個季度都會選擇觀望，因為短期內做決策比較難，他們需要看到更多數據和信息。而有些對風險敏感的美元LP，選擇把投向中國市場的資金比例下調的方式，來平衡整個大盤的風險係數。比如原先是30%的資金投向中國，現在調為25%或者20%。
不過，那些對中國市場有長期觀察的LP，比較清楚投資中國需要承受一定的政策風險。他們仍然認為中國是一個比其他地區都要好的市場。“無論是共同富裕，還是其它政策，背後的邏輯都是為了搭建一個可持續性發展的、和諧而穩定的社會。”
在融資期的中小GP也大多保持了觀望態度，在他們看來，自己和LP溝通的效果，不如大基金和LP溝通時更具説服力，於是在觀望中等待形勢的變化。
北交所是重大利好，但任重道遠
對於北交所的設立，被採訪的投資人一致認為屬於重大利好。對於廣大中小企業來説，大大拓寬了融資渠道。對創投機構來説，豐富了退出渠道，尤其在目前境外上市受阻的情況下。
在這個前提下，也有一些機構對北交所的未來持“謹慎樂觀”的態度。他們認為，交易所是否成功，最重要的是看交易所能否培養出一批優秀的企業，這涉及到上市企業本身的質地是否優良。
“‘專精特新’不僅僅是一個概念，而是企業確實為細分領域的領軍者。如果上市之後企業現了原形，對投資人蔘與的熱情會是個打擊。”一直關注北交所進展的投資人沈明表達了自己的擔憂。
創業邦並不完全認同這樣的説法。大浪淘沙，市場有優勝劣汰的屬性，而註冊制本身就藴含着對市場機制的信任。只要交易所有透明的規則，並能夠做到執行堅決和與時俱進，交易所就有了成功的基礎。
在執行力方面，有投資人希望北交所能夠向更有經驗的滬深交易所同行學習，增強服務意識。“無論是投資人，還是交易所，本質上都是服務業，都是為企業服務的。”
投資人的擔心不無道理。
前二年，從數據上看，投資人有從北京外流的趨勢。這其中，有消費、科技投資熱點不侷限在首都北京的因素，也有創投機構針對市場，佈局全國的考慮。但北京的營商環境，特別是服務意識不足，也是一個事實。從媒體的報道看，不僅是創投機構，優質企業也出現了一些從北京流失的情況。不過，創業邦發現，這一狀況近來有所改觀。
還有幾位投資人對北交所的覆蓋範圍略顯遺憾。他們原本希望北交所能夠吸納在海外上市的紅籌股迴歸。這樣的話，無論是企業的種類、體量還是質地，都有一些基本的保證。“畢竟，誰也不知道‘專精特新’中有多少好企業。”
創業邦認為，這一點無需多慮。北交所有自己明確的定位，即服務中小企業。初期定位不清，未必是個好事。更何況，給未來留一個想象空間，肯定不是壞事。
有一位投資人的觀點非常值得向大家推薦。他説，既然國策支持中小企業，那麼創投行業能不能自己也做到與時俱進，出現一批專門投資“專精特新”的機構，而不是個個都追求“大而全”，都去捕捉獨角獸？
也許，擁抱變化的VC，欣喜就在不遠處。
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