【導讀：國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經理、券商投資主辦和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節後投資參考】
本次共有五篇公募基金經理撰稿發佈，分別來自：
景順長城基金總經理助理 餘廣
招商基金總經理助理 王景
華安基金公司基金經理 陳媛
海富通基金公司基金經理 黃峯
泓德基金投研總監 王克玉
四季度風格再平衡 堅持精選個股策略
景順長城基金總經理助理 餘廣
基本面將成為股票投資收益的重要推動力量，精選個股策略有望獲得較好超額收益。風格上，考慮到市場局部估值壓力在調整過程中已經得到了一定緩解，行業間估值分化有所收斂，預計風格再平衡或將仍是四季度的市場主旋律。
國內經濟修復海外維持寬鬆
已公佈的經濟數據顯示國內實體經濟繼續穩步回升，預計主要經濟指標多將持續向好，伴隨政策見效，經濟自身的內生動力也開始改善，利率中樞有所上行，貨幣政策正在逐步從相對寬鬆走向正常化。除此以外，監管嚴查信貸資金違規入市、創業板註冊制落地、未來IPO節奏加快也或將影響股票市場的資金供需，這均對股市估值擴張帶來一定製約。
但另一方面，海外央行維持寬鬆格局不變，短期內美歐的經濟恢復勢頭仍有潛在風險，美方新一輪紓困計劃遲遲未能落地，歐方在於法國等國的疫情出現明顯二次爆發。美聯儲宣佈了新的貨幣政策框架“平均通脹目標+滿足最大就業”，後續政策收緊的門檻提高，美聯儲資產負債表也重新出現擴張，日本方面安倍辭職但相關政策料延續，海外央行寬鬆格局不變。充裕的海外流動性環境對我國較為友好。整體而言，宏觀流動性對股市影響的大小，需綜合考量盈利修復在多大程度上可以抵禦利率上行的影響。
歐洲疫情加速升級，英國政府發佈新一輪限制措施，市場憂慮經濟活動或將停擺；美國大選漸行漸近，中美關係繼續緊張，包括對華為、TikTok、Wechat、中芯國際等禁令都令市場擔憂後續潛在的不確定性，疊加漲幅大、估值高的板塊獲利了結等多重內外因素擾動，投資者風險偏好受到一定壓制，短期內A股仍然需要持續消化來自內外部的擾動，但結合流動性和盈利層面考慮，市場進一步調整空間已經相對有限，震盪行情中存在逢低佈局的機會，基本面將成為股票投資收益的重要推動力量，精選個股策略有望獲得較好超額收益。
國內疫情有效控制推動企業盈利繼續修復，從規模以上工業企業利潤累計同比增速來看，近期繼續明顯反彈，企業盈利繼續修復。順週期板塊的相對業績趨勢佔優，這也反應在已披露的中報業績中；疊加估值較低的優勢，成為市場近期資金新的突破口。另外，從中報業績看，各板塊龍頭股的業績表現仍然突出，這繼續支撐着少部分優質藍籌的結構性牛市。
市場估值分化有所收斂，風格再平衡或將延續。市場近期呈區間震盪態勢，流動性邊際收緊對高估值板塊帶來衝擊，而盈利兑現壓力也對機構持倉集中的板塊帶來一定壓力，科技板塊多數走勢偏弱，消費板塊則表現分化，白酒、調味品等仍較強勢，部分順週期板塊如建材、化工等開始走強，疫情壓制的影視、航運等板塊也開始有所修復。
整體來看，A股市場局部估值壓力在調整過程中已經得到了一定緩解，行業間估值分化有所收斂，預計風格再平衡或將仍是四季度的市場主旋律。
緊跟經濟復甦主線看好港股性價比
四季度投資方向上緊跟經濟復甦主線，短期立足於低估值順週期邏輯，中期兼顧大循環背景，逢低吸納代表消費升級及產業升級趨勢的優質龍頭，在調整中佈局估值合理，景氣上行的方向。
具體操作上，把握經濟復甦主線，隨着經濟從“通縮”轉向基本面“復甦”，順週期品種基本面修復的預期越來越強。同時，把握市場風格再平衡，尤其關注四季度的日曆效應。市場已部分向低估值領域切換，尤其是估值相對低位且盈利邊際改善的板塊。
回顧過往歷年市場表現，當市場對第二年的經濟預期不悲觀的情況下，每年的四季度容易出現低估值藍籌的估值切換行情，典型的板塊比如銀行、水泥、保險、白電等。中期兼顧大循環背景，逢低吸納代表消費升級及產業升級的優質龍頭；對於估值相對較高的醫藥、科技等板塊，當前是估值消化階段，但長期的成長性與配置價值仍然看好。
同時，全球經濟逐步復甦，同時通脹温和，流動性依然較為寬鬆，美元逐步走弱，均有助於港股市場走強。同樣行業屬性、同樣行業地位的公司，港股估值優勢明顯。與全球市場主要指數估值橫向比較，港股估值處於相對低位，且考慮到AH股溢價指數一直維持在高位並逐步接近過去5年新高，港股存在不少估值在均值以下、較A股有較大折價的投資標的可以投資。
南下資金持續湧入，海外資金逐步迴流，流動性利好港股。隨着港股通機制的推出，增量資金不斷進入港股，改變了原有的港股市場結構。南向資金佔香港整體的成交量已從滬港通初期的1.5%上升到了20%左右，邊際上貢獻香港市場的新增成交。
南下資金從2019年Q3開始持續增持港股，海外資金也看到明顯迴流跡象，港股受到了越來越多資金的關注和認可。但隨着美股逐步反彈到疫情前的水平，全球資金將再次重新配置，同時中概股將大量到港股“二次上市”，將改善港股的結構，更多活躍資金將願意參與港股市場。
此外，中國新興產業公司積極到港股上市，中概股未來也將大量回到港股二次上市，其中幾乎囊括了中國新興產業最優秀的龍頭公司，有望優化港股結構，讓港股更具成長性，增加對全球不同投資屬性資金的吸引力。
整體而言，港股市場不乏A股市場上稀缺的優質投資標的，方向上可關注有估值優勢的行業龍頭以及超低估值板塊如大銀行等，在經濟復甦的背景下，下行空間相對有限，可把握超額收益機會。
（作者系景順長城基金總經理助理、股票投資部總監）
四季度對權益市場並不悲觀
具體的節奏上，美國大選將成為重要的資產價格表現的分水嶺，選前中美股市均將處於高波動的弱勢震盪期；但在選後，隨着政策不確定性的消除、疫苗推出的提速以及新的財政紓困法案的落地，全球經濟有望迎來一輪較為強勁的共振復甦期，帶動當前低估值的順週期品種上漲。
從經濟基本面來看，四季度國內經濟處於需求端加快修復過程之中，海外受到疫情二次復發以及財政刺激法案談判遇阻的影響，就業和居民消費的改善持續性遭受考驗，但疫苗和大選落地將會是積極因素。目前國內疫情形勢基本穩定，海外新增病例近期在海外有二次爆發的風險，但我們認為鑑於當前仍相對充足的醫療資源以及患病人羣的年輕化，預計再度出現二季度的大面積封鎖的概率較低。
近期的經濟數據顯示國內外的經濟繼續處於快速恢復階段，其中國內8月的社零增速自今年以來首度轉正，地產景氣度則受益於流動性支撐繼續上行，地產產業鏈和汽車行業均表現良好，8月製造業投資增速也顯著改善。整體上看，預計四季度國內經濟同比增速將繼續迴歸潛在增長中樞，全年有望錄得正增長。此外，四季度需要重點關注美國大選對於市場情緒的擾動，同時疫苗的研發進展也值得密切跟蹤。
政策方面，四季度國內“寬信用”繼續、海外流動性還將延續寬鬆態勢。國內來看，由於疫情的率先控制，經濟率先走出底部，人民銀行的貨幣政策從5月底以後在貨幣市場上逐步迴歸常態，四季度貨幣組合有望延續當前的“穩貨幣、寬信用”局面。美聯儲在8月的傑克遜霍爾年會上公佈了持續一年的政策框架的審議結果，在將2%的通脹目標轉為平均目標制後，美聯儲的首次加息時點有望進一步推遲至2023年後，因此美國整體的流動性環境和融資條件仍將在較長時間內保持寬鬆態勢。
從財政政策來看，國內近期密集發行的地方債將為四季度的基建投資助力，重大基礎設施項目建設將繼續加快開工和建設。海外方面，鑑於近期美國就業和經濟恢復程度較好，新的財政政策退出的迫切性下降，也給了兩黨更多的政策斡旋空間，我們預計大選前新的刺激政策落地的概率已經顯著降低；但在大選之後，兩黨對於新的財政託底計劃仍有共識，當然最終規模將受到大選結果的影響。
對於市場來説，上半年基本處於流動性驅動的行情，在7月中旬短端收益率明顯抬升之後，9月以來市場出現震盪回調，其中受益流動性寬鬆，估值出現明顯擴張的品種調整幅度較大，而汽車、航空和保險等順週期的板塊則取得了較為明顯的超額收益。
我們預計四季度隨着宏觀經濟轉入深度復甦，市場風格再平衡和再通脹交易有望向縱深發展，前期相對滯漲、估值較低的品種將是較好的投資選擇。從估值與景氣度的匹配情況看，近期隨着高估值品種的下行，板塊間的估值分化現象有所收斂，但整體上價值與成長風格的估值分位數仍有明顯差距。我們將重點關注“寬信用”階段、PPI見底向上的中游製造業、生產性服務業，以及新型週期性行業的機會。
總體上，我們對四季度的權益市場並不悲觀，市場的主邏輯有望回到業績驅動上來。節奏上，我們需要特別關注美國大選、新冠疫苗研發進展以及十四五規劃的綱領性文件的出台可能對市場情緒的影響。結構上，對前期受益於流動性寬鬆的彈性大的板塊需要特別驗證其業績情況，關注順週期品種，尤其是自身行業邏輯較順、且估值有安全邊際的細分板塊。中長期，我們依然看好“科技興國”的板塊，以及滿足人民日益增長的美好需求的消費服務板塊。
作者簡介：王景，經濟學碩士，具有17年投資研究經驗，2010年8月加入招商基金，現任招商基金總經理助理、投資管理一部總監、投資決策委員會成員。
關注社交型消費場景加速恢復帶來的景氣度上行機會
華安生態優先、華安優質生活基金經理 陳媛
過去的三個季度，我們看到市場行情與疫情的演進呈現高度的相關。疫情發生後，在首個交易日的極度恐慌釋放後，我們看到市場在積極地尋找受益於疫情的醫藥、必選消費、在線相關等標的，而受損於疫情的社交類消費和經濟順週期的板塊都表現十分低迷。我們也果斷地從年初以來配置的低估值防守型品種切換到了必選消費和恢復速度快的電商相關標的，從而取得了較好的收益。
由於經濟下滑、增長的確定性極為稀缺，市場給予確定性極高的估值溢價，高估值板塊的歷史分位數與低估值板塊的歷史分位數差距拉大到了過去3年的最高水平。隨着國內疫情管控得力，我們觀察到中觀微觀層面的經濟復甦的跡象，並在宏觀月度數據中逐步獲得驗證。在這個過程中，前期受損於疫情的標的，由於估值更具備性價比、且隨着疫情消退基本面逐步獲得改善，更多的獲得了市場的關注，這一邏輯從消費、醫藥演繹到週期，提供了後半段的絕大部分超額收益標的。
站在今天的時點，一方面我們看到的是不僅出口、投資的回暖，連受經濟衝擊最大的消費板塊都在8月實現了正增長，經濟好轉的速度好於預期；另一方面流動性的邊際不再繼續寬鬆，長短端利率都出現了抬升，而這對於已經連續兩年提升估值中樞的品種來説是必須重視的壓力。同時經濟的恢復也會使得確定性增長不再稀缺，選擇的多元化會加劇抱團高估值品種的調整壓力。
外部環境上，美國大選臨近，歐洲二次疫情爆發，國際局勢不穩定因素較多，美國股市波動加大，這些因素都會造成國內市場震盪加劇，所以我們認為在未來的一段時間仍會陷於基本面與流動性的糾結，很難找到清晰的中觀層面的主線，更多的需要自下而上的尋找個股的機會，尤其是受益於經濟內循環的方向。
如果把目光拉到以年為維度，我們認為有兩件事大概率是明確的。首先是我們應當降低收益率預期，19-20年連續兩年結構性牛市，這本身不能視為常態，2021年大概率要均值迴歸；其次是有效疫苗的出現或者防控體系的升級會使得經濟、生活進一步正常化，在這個背景下，我們會更加關注社交型消費場景加速恢復帶來的景氣度上行機會。
市場中期轉向順週期，長期消費和科技仍是主線
海富通基金 黃峯
近期市場震盪加劇，後續市場走向是很多投資人關注的話題。我的個人觀點簡要總結如下：短期中性寬幅震盪；中期市場風格有所調整；中長期保持樂觀，消費和科技仍然是未來的長期主線。
中長期來看，利率環境與產業結構是我們保持樂觀的根本原因。在房住不炒時代，低利率環境已成為常態，這種背景下權益資產或將持續溢價。為什麼認為中長期消費和科技是主線？前者擁有壁壘溢價，後者擁有成長溢價，也是創新最多，品牌最優的賽道。
近期市場的風格已經在發生調整，近60個交易日偏週期的板塊明顯跑贏今年來的主流板塊。我們預計中期內這種風格的調整將持續進行。隨着疫情的影響逐漸過去，經濟將回歸正常化。在經濟迴歸正常之前，流動性非常充裕，成長溢價是主線。經濟迴歸正常確立後，流動性邊際收縮，總量依然寬裕，但風格會逐漸轉向順週期行業，或者説基本面邊際改善比較明顯的資產。雖然這類資產會階段性佔優，但低估值藍籌補漲到位後，我們預計“頭部化、消費+科技”仍然是主線。
短期來看，我們的判斷是整體中性寬震盪。宏觀上看，經濟復甦比較有確定性，流動性比較寬裕但邊際略有收縮，預計市場整體中性；微觀上看，目前主流資產“雙高”的特徵明顯，即估值、股價都在歷史比較高的位置，預計會引發市場震盪加劇。短期來看，高位資產的主線主要是抓中報超預期，但前期結構化的行情比較極致，現在較高的估值也決定了短期高位資產的主線會越走越窄。低位資產的主線是尋找環比改善。
在基金投資策略方面，我們將延續定期報告公開觀點，以中長期視角下的優質龍頭資產為核心，搭配成長類個股。核心股方面，高估值帶來的風險防範是第一位的，成長股方面，超預期是我們選股的重要線索，並且將突出基本面風險防範。
尤其需要注意的是，對於前期主要賺取了β收益的品種，應當留份後手，不可過於貪婪。對於組合前期持有的核心資產，應對方式是一部分選擇堅守，另一部分等待更好的機會。如何區分堅守和等待？如果獲取的收益主要來源於阿爾法，且業績持續驗證，我們將選擇堅守，如果大部分來自於β，β有潮起也有潮落，潮落是風險來的時候，我們則需要進一步等待更好的投資時機。
從我自身的能力圈和比較優勢出發，過往的投資側重大消費領域。近期，消費類龍頭與其他核心股一樣，正在震盪階段。我個人的看法是，大消費是優質的長跑賽道，這一點在國內外股市的歷史上已經被反覆證明。但是這只是方向性的規律，事物的發展是螺旋式的，死抱着消費龍頭股也不意味着“萬事大吉”。在消費股投資方面，主動管理能力尤為重要，主動能力更多體現在防風險上面。
具體來説，在價值股投資中，有兩類風險需要重點管理，一是“泡沫風險”，即估值過高即將破滅的風險，會嚴重影響未來幾年組合的收益水平和波動水平；二是“價值陷阱”，指估值雖低卻始終不漲的風險，會導致組合出現方向性的偏離。
市場震盪並不可怕，震盪是優秀選手的朋友，平庸選手的敵人。我們將一如既往努力盡可能把握震盪市場中的機會，並堅持基本策略思想：在高安全產業挑選高壁壘龍頭；嚴防陷阱，謹防泡沫；堅守理念，賺企業增長的錢；嚴控風險，賺市場犯錯的錢。（本文作者系海富通基金公募權益投資部副總監、海富通內需熱點混合基金經理）
作者簡介：黃峯，碩士。歷任大公國際資信評估公司信用分析部分析師，深圳九富投資顧問有限公司項目部員工，某上市公司證券部負責人、證券事務代表，華創證券有限責任公司研究所高級研究員， 2011年5月加入海富通基金管理有限公司，歷任股票分析師、基金經理助理。現任公募權益投資部副總監。2014年12月起擔任海富通內需熱點混合的基金經理， 2019年6月起兼任海富通精選貳號混合和海富通精選混合的基金經理。
從估值修復到盈利確認，把握牛市中途的長期機會
泓德基金投研總監 王克玉
一方面是對前期估值過高、漲幅過大的擔憂，另一方面是對未來企業盈利復甦的確認，兩個因素交織在一起，使得A股進入了這個震盪加劇的局面。
在這種情況下，我們如何把握住未來的長期機會，同時如何應對短期的市場波動，是擺在投資者面前的一個重大考驗。就組合管理而言，越是在波動的時候，我們越需要從長期視角去思考我們的投資目標。我們希望儘可能抓住前期上漲的機會，也能適度迴避後期的風險。牛市中途，投資的複雜性和難度都在提升，要做到這一點有兩個前提：一是對後續市場運行狀態有清晰的認識，二是對於投資長期目標有堅定的信念。
放眼整個中國經濟，儘管我們還面臨着很多內外部不確定因素，但它的確已經走完了今年最艱難的階段。尤其是A股市場，經歷了內外部壓力的洗禮，以及市場化改革之後，整體進入了一個非常良性的階段。
2019年以來監管部門和整個市場主體一直在重新梳理資本市場的定位，大家也都看到整個市場向着比較市場化的監管方向在發展。
一是交易制度的變化使得A股市場的運行效率更高，價值發現的過程和節奏也更快，投資者獲得了更多的定價權。所以，我們也看到近期隨着新股發行的增多，新股漲幅有了明顯的下降，這給了投資者非常好的機會。
二是隨着市場發行制度的優化，越來越多長期競爭力和潛力較強的企業在A股上市，它們的上市不再像過去那樣僅僅由短期財務指標約束，這也為投資者提供了比較好的投資標的。
當然，市場經過一年半的上漲之後，整體估值已經達到中等水平，長期增長確定的公司在低利率環境下估值不斷抬升，這也提高了我們的投資難度，它需要我們對公司選擇有更高的標準，對於企業的競爭壁壘和長期競爭優勢的提升都有更高的要求，來應對估值所隱含的風險。
隨着經濟短期修復、需求恢復和供給收縮，未來勢必會有很多企業退出競爭，但這也給留下來的企業提供了更好的發展機會。特別是在疫情之後，一批優秀的企業逆勢崛起，它們依靠多年的積累，積極應對風險、轉危為機，以更強勁的姿態打開新的局面。經歷了大浪淘沙般的競爭和淘汰，這些優質企業的發展勢必成為我們的投資未來獲利的主要源泉。
未來的投資要怎麼做？我想還是要回到我們這個市場長期走勢的基礎上來。
當前我們正在經歷的這一輪長期牛市本質上是建立在整個國家經濟轉型和產業升級基礎之上的，在這個過程中，A股市場湧現出許多經營管理能力、技術創新能力快速提升的企業，這些企業將成為我們投資關注的主要標的。
在投資中，我們通常會經歷兩個過程：一是對一家公司的行業競爭格局、經營能力有非常充分的認識和分析。二是等待市場波動給我們帶來的買入機會。長期來看，我們主要還是在中國最具備產業優勢的方向上進行投資。
在我們長期看好的方向上，醫藥 、消費也是今年上半年表現最好的行業，由於大量資金的流入，行業本身存在一定的高估，在這種情況下我們對投資標的也提出了更高的要求，一是業務發展的持續性，二是這些公司能否引領行業發展，抵禦波動和風險的能力是否特別強。我們需要對自己重點看好的標的進行更嚴格的篩選，去選擇估值安全邊際比較高的公司進行重點投資。
在新興產業方向，我們主要投資了新能源和TMT領域。經過今年兩輪的上漲，這個板塊的估值也處於比較高的水平，目前市場對這些行業的龍頭和一般公司給予了相同的定價和估值，在這種情況下，我們的組合需要集中在龍頭的公司上。
除此之外，還有眾多公司的估值仍然處於歷史底部，上半年的疫情對其經營造成了很大的影響，造成這些行業和企業近一年來股價表現遠遠落後於市場。但是在經濟活動恢復的過程中，它們的業績改善非常明顯，特別是化工、金融、交運等行業得到了投資者更多的認可，也是未來投資中值得重點關注的投資機會。
除了我們長期跟蹤的標的之外，我們還會重點關注最近兩三年新上市的公司。特別是那些估值相對合理，在細分領域中比較有競爭力，利潤和市值都有較大空間的公司。
另一方面，在當前這個市場環境中，會有很多公司業務穩定但投資關注度極低，大家所討論的估值陷阱問題或將發生在這類公司，這也是我們需要避免的風險因素。隨着我們評估、投資的公司越來越多，組合會越來越傾向於長期投資一些管理層非常優秀，又具備比較廣闊的業務發展空間的公司，當下市場進入了波動狀態，我們相信在這個波動過程中，應該會發現更多更好的投資機會。