作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年4月8日晚，順豐控股(002352.SZ)發佈2021年第一季度業績預告，稱將“虧損9億至11億元”。2019年Q1淨利潤12.6億，2020年Q1疫情突襲下淨利潤仍達9.07億，2021年Q1的鉅虧算得上“爆冷”。
根據已公佈的1、2月“經營快報”，順豐頭兩個月業務量突破16億件，同比增長53.9%。與此同時，單票收入從2020年同期的19元降至16.3元，降幅為14.1%。但從淨利潤9億到虧損11億，這一出一進20億元“落差”從何而來？還要從正式的財報中找答案。
對於順豐鉅虧，資本市場反應強烈，4月9日“當場”跌停，隨後兩個交易日又跌10.89%。4月13日，順豐股價收於64.8元，對應市值2952億。較2月18日盤中高點的跌幅達48%。春節後的48個交易日，順豐市值蒸發2730億！
偏娛樂的自媒體用“順豐雷暴”狂吸眼球，嚴肅財經媒體沉痛分析“順豐做錯了什麼”，厚道者發出“順豐是否被錯殺”之問……
順豐是“爆冷”而不是“暴雷”。順豐沒做錯什麼，更沒有被錯殺，而是疑似“自殺”。
“以價換量”見成效
2020年，順豐營收達1540億，同比增長37.3%，比2019年的增速高13.9個百分點。
對於疫情衝擊下的增速上揚，資本市場“報以熱烈掌聲”，2020年股價上漲了137.2%。2021年頭兩個月，順豐股價漲幅分別為12.2%和6.03%。
2020年順豐營收逆勢增長37.3%，快運業務量更是陡增68.4%、超過81億票。
推動業務量增長的關鍵因素是降價。2020年的中國快遞行業，在疫情和極兔們掀起的價格戰“雙重打擊”下，單票收入下降10.6%（2019年快遞行業單票價格跌幅僅為0.9%）。而順豐單票收入從2019年的21.9元降至17.8元，同比下跌19%，幅度遠超行業水平。
2020年，順豐市場份額增加了2.2個百分點。在六大快遞公司中，市場份額增長的還有中通（+1.3個百分點）、韻達（+1.2個百分點）、圓通（+0.8個百分點）。申通、百世的市場份額則分別下降1個百分點、1.7個百分點。
2020年，六大快遞公司合計配送693億單，佔總業務量的83.2%，較2019年提高2.8個百分點，行業集中度進一步提高。
單票收入一降再降，毛利潤從何而來？
2015年，順豐毛利潤、毛利潤率分別為105億、21.7%。以2015年單票收入為基準，2016年單票收入下降7%，而毛利潤率只下降了1.6個百分點。到2018年，單票收入較2015年累積降幅已超過20%，毛利潤率較2015年只下降了3.8個百分點。
單票收入與毛利潤降幅之間的巨大反差，説明順豐“挖潛”取得一定成效。
最神奇的是2020年。2019年毛利潤率17.4%，2020年單票收入下降19%，毛利潤“何處存身”呢？結果2020年達到創紀錄的252億，毛利潤率16.4%，僅比2019年低1個百分點。
想知道順豐是怎麼做到的，可將成本分攤到每單業務進行觀察。
順豐三大主要成本是外包、薪酬及運輸。
2020年，三大成本合計佔營收成本的84%（佔營收的70.2%）。其中，外包成本808.4億，佔營收成本的62.76%；職工薪酬130.5億，佔營收成本的10.13%。這兩項都屬於人力成本，合計938.4億，佔營收成本的72.9%。運輸成本142.6億，佔營收成本的11.1%。
將以上成本攤入81.37億票快遞業務：票單人力成本11.5元（9.9+1.6），同比下降2.03元；票單運輸成本1.8元，同比下降0.4元；票單其它成本2.5元，同比下降0.92元。
這樣算下來：2020年單票成本15.8元，較2019年下降3.35元；而單票收入減少4.17元，單票毛利潤從2.76元降至1.94元，少賺0.82元。
2017至2019年，順豐單票成本下降1.71元。2020年下降3.35元，是此前兩年下降金額的兩倍，壓降力度空前。
進一步分析。2020年票單成本下降中，外包貢獻了36%、薪酬貢獻了24.6%，合計50.6%。也就是説，成本下降一半靠的是省人力。運輸成本下降的貢獻率為12%，其它成本下降的貢獻率為27%。
在單票收入一降再降的情況下，順豐通過提高人力、設備/設施的使用效率不斷壓降單票成本。特別是2020年的以價換量，成效斐然，不僅奪回兩個百分點的市場份額，毛利潤還創了新高。
重新劃分業務
自2020年起，順豐將營收分為三個部分披露：速運分部（包括時效、經濟、醫藥及冷運、國際等板塊）、快運分部（提供快運產品的物流服務）和其它（包括供應鏈、同城等）。
2020年速運分部收入（對外）1234億，淨利潤90億，毛利潤率、淨利潤率分別為19%、6.74%；
快運分部收入（對外）193.4億，淨虧損9.1億，毛虧損率、淨虧損率分別為0.6%、4.06%；
其它分部收入（對外）112.5億，淨虧損11.3億，毛利潤率9.9%、淨虧損率6.3%。
綠線：毛利潤率，黃線：淨利潤率
速運、快運、其它分部佔有總資產分別為586億、677億、934億，收入佔比約80%的速運佔有資產最少是什麼道理？
年報披露各分部間資產重合部分達476億，佔總資產的43%。重合部分佔比越大，説明各分部間共用資產程度越高，也就是説資產利用效率提高了。比如，其它分部用到的資產佔順豐總資產的84%，其實真正為這個分部置辦的資產沒多少，主要靠“見縫插針”使用其它分部的資產。
2020年，順豐支柱板塊“時效快遞”收入663.6億，同比增長17%；經濟快遞441.5億，同比增長64%，新增收入主要來自電商平台賣家；疫情下國際板塊收入59.7億，同比增長110.4%。快運、同城急送、供應鏈板塊收入分別增長46.3%、61.2%和44.5%，這三項業務帶來約20億虧損。
順豐急什麼？
在中國快遞行業，順豐是獨樹一幟的存在。
採取加盟模式的快遞公司只能將用户支付費用的一部分（如面單費、中轉費、運輸費、派送費）確認為營收，而採取自營模式的順豐可以將用户付款全額確認為營收。因此，儘管業務量跌出前五，以營收而論順豐仍居全行業第一。
採取自營模式的順豐，直接掌控物流網絡的關鍵環節及核心資源，通過強大的“天網+地網+信息網”提供“快+安全”的服務，用户滿意度常年居行業榜首。
高品質意味着高成本，而用户對價格的敏感程度高於品質。儘管順豐費率遠高於行業平均水準，但盈利能力並不理想。2018年、2019年扣非淨利潤率還不到4%。
隨着中國快遞行業管理及技術水平的提高，順豐的相對優勢減弱、市場份額下滑。盈利不理想、規模掉隊，隨着頭上光環的消散，市值跌落上千億。
已經“掉隊”的順豐“急了”，開啓“以價換量”模式。
2019年Q1單票收入23.7元，同比上漲6.2%。6月單票價格鬆動，同比降低1%，從此業務量與價格“分道揚鑣”——Q2單票價格漲幅僅為1.6%，業務量增速提高到10.9%；Q3單票價格下降7.4%、業務量增12.7%；Q4單票價格降幅達17%，換來的是業務量勁增51.6%。
2019年單票價格從1月的24.9元跌至12月的19.3元，降幅達22.7%。
疫情加速了順豐“以價換量”的進程。2020年Q1、Q2單票價格降幅均超過20%，業務量同比增速分別為75.2%、85.3%。
2020年業務量增長68.4%、奪回兩個百分點的市場份額，同時毛利潤創新高，至少順豐在去年“以價換量”是成功的。
2021年頭兩個月，單票價格在2020年Q1下降21.7%的基礎上再降14%，是降價過頭還是如業績預告所説“高價租用臨時資源造成暫時虧損”，要看今年後面幾個季度的業績。
股價暴跌不是壞事
進入2021年，各大快遞公司日子都不好過。申通説最多將虧損1億，中通説可能虧損4700萬，圓通、韻達、百世虧損也基本成為定局。但順豐從盈利到虧損的反差太大，在“萬綠叢中”稱得上“最綠”。
在4月9日的業績預告中，順豐給出五個理由：一是加大新業務開拓及資源投入；二是為應對業務量激增租用高成本的臨時資源；三是資源整合過程中存在重疊投放；四是員工不回家過年，員工補貼創新高；超低價“特惠專配”業務量增長迅猛，電商件毛利潤承壓。
季報未經審計，披露信息有限，更何況是一份“預告”。順豐的五個理由是否足以造成“20億落差”，是否存在“投資公允價值調整”“應收賬減值準備”“商譽及無形資產減值”等非經常、非現金因素，尚不得而知。
股價暴跌對順豐不是壞事。
2021年2月10日，順豐發佈《非公開發行A股預案》，稱“募集不超過220億元”用於“新建湖北鄂州民用機場轉動中心”等項目。3月17日，順豐披露“非公開發行股票申請獲證監會受理”。4月12日，順豐披露“收到證監會反饋意見”。
截至2020年末，順豐擁有75架全貨機，加散航總計航線2110條，日平均班次3743次。全年運輸167萬噸、9億票，佔順豐業務量的11%，佔全國航郵的34%。
順豐航運能力甩國內“友商”好幾條街，但與國際快遞巨頭（DHL、UPS、FedEx）相比差得遠。僅從飛機的數量看，三巨頭就比順豐高一個數量級（FedEx、UPS都接近700架）。
順豐的“星辰大海”是走出國門、與國際快遞巨頭競爭。作為世界第二大經濟體，中國理應有世界級快遞公司。
全球航空貨運總量大約只佔全球貿易總量的1%，而貨值佔比達到三分之一。沒有強大的航空運輸能力，談什麼參與國際競爭？
鄂州機場“國際航空物流樞紐”建成後，將成為亞洲第一、世界第四貨運樞紐機場。預計2025年貨物吞吐量將達245萬噸，旅客100萬人次。2030年，貨物吞吐量將進一步增加到330萬噸，旅客150萬人次。
在湖北鄂州建設物流樞紐，不僅要有實力和勇氣，還要獲得各級政府部門的支持，可謂機不可失、失不再來。通過非公開發行募集220億的重要意義，怎麼強調都不為過。
220億不是小數量，可能涉及幾十家投資機構，一旦最終獲得批覆要儘快打款。潛在投資人已“各就各位”。發行價格這個最重要的因素不可能沒有“大致範圍”。
為保護普通投資者利益，監管規則要求非公開發行價不低於20日均價的80%。如果二級市場受利好消息刺激（定增通常被視為利好），股價大幅上漲，定價範圍將被迫調整，不免大費周章。
在這樣背景下，4月8日發佈的第一季度業績預告，在客觀上起到降低投資者預期、防止股價過快上漲的作用，相當於“潑了一盆涼水”。
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