作者/星空下的牛腩
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的小魚
三四月份的股市，雷聲滾滾。
上週末，A股手游龍頭三七互娛（002555）發佈了2020年業績快報和今年一季度業績預告。單看2020年的業績，還比較正常：儘管營收只同比增長了8%，但歸母淨利潤同比增幅卻達到了31.28%。可問題是，今年一季度的業績出現了斷崖式下滑——預計歸母淨利潤同比下降89%。
圖片來源：三七互娛2020年業績快報
真是一聲驚雷！
三七互娛本週一開盤，就被砸出了一字跌停，而且今天股價也一度跌停。公司股價在去年7月份站上了50元，這樣算起來，現在已是腰斬了。
這是怎麼了？不是説好的毛利率堪比茅台，僅次於騰訊（00700）和網易（09999，NTES），並且上線過《混款起源》《雲上城之歌》等遊戲的行業探花，怎麼轉眼間就開始套人沒商量呢？
是不是因為遊戲這個賽道不好？
並不是。遊戲具有成癮性，反映在消費行為上就是重複購買。僅僅是重複購買這四個字，就足以讓很多消費股獵手瞬間兩眼放光了；更何況我國移動互聯網用户的規模超過13億（部分用户不只有一部智能手機），這麼大的蛋糕，隨便切下一塊來，都夠公司吃上好長一段時間。
為了勝利，充了
不少人存在着一個誤區，那就是認為玩遊戲是年輕人的專利。實際上，給手遊公司貢獻最多利潤的，反而是網上所謂的油膩中年。中年人的腰包比年輕人更鼓，給遊戲充值買裝備開寶箱（與泡泡瑪特的盲盒的套路類似）自然也就更大方。而且，遊戲是個虛擬世界，在現實中受到挫折的中年人，只要時間足夠長，充值就足夠狠，就很容易遊戲世界建立成就感，以此來逃避現實。
在這方面，三七互娛很多老遊戲的目標羣體，就是這樣的中年人。比如旗下的《一刀傳世》就是請的成龍代言。成龍在中年羣體中的號召力自然無需多言，真是眼光毒辣啊。
賽道是好賽道，但是行業的邏輯正在發生變化。
三七互娛最早是靠網頁遊戲運營起家，後來有了點家底兒之後，就自己開始做遊戲。在當時的PC互聯網時代，網頁遊戲儘管大多以小遊戲為主，但勝在不需要像單機遊戲那樣進行安裝，對於玩家而言是唾手可得的消遣。
當時的通行的模式叫做遊戲買量，即遊戲公司向搜索引擎、媒體平台購買流量，推廣自己的產品，而推廣的形式，往往是街頭小廣告式的彈窗。雖然這種方法看起來不優雅，但這種營銷策略在那時還是很管用的（這方面可參考腦白金的洗腦廣告）。
然而，去年10月份的一次券商電話會議，卻把天捅了個窟窿——流量越來越貴，花費在遊戲買量上的大量成本，最終可能拖累公司業績。這種擔憂並非毫無依據。儘管毛利率高達90%左右，但淨利率卻只有20%左右。在毛利潤的基礎上，扣除管理費用、銷售費用等税費之後，剩下的才是淨利潤。對於三七互娛而言，在遊戲買量上的大筆開支，自然是銷售費用。換言之，資金擔心按照過去的模式，三七互娛辛辛苦苦幹一年，可能是在給賣流量的打工（例如百度、今日頭條等）。
從嚴格意義上講，A股不存在一線遊戲公司，這是因為就算三七互娛是國內第3，但是其規模跟第2名網易差了好幾個身位。網易去年遊戲業務的收入突破了500億元，相比之下，三七互娛總營收則只有144億元，是網易的1/3還不到。
這種情況的尷尬之處在於，這些主力資金如果看好中國遊戲市場的前景的話，按照好賽道+選龍頭的套路，為什麼不考慮騰訊和網易呢？何況對於機構投資者而言，交易港股和美股，並不是什麼困難的事情。
不可否認，三七互娛已經在轉型的路上了。公司在發佈業績預告之後，隨機舉行了投資者交流會。會上管理層着重強調了遊戲開發團隊的擴充和研發上的大力投入。而且，三七互娛正在開拓海外市場，預計一季度海外市場收入同比增幅120%~150%，環比增速在40%以上。海外收入的增長數據背後是《Puzzles & Survival》作為公司海外發行拳頭產品，用户反響和目前的收入流水都不錯。
簡而言之，三七互娛現在是既有好的一面，也有壞的一面，所以，當前的下跌，能否帶來利潤空間，就要看估值的情況了。
時間有限，按照抓大放小的原則，我們做一個簡要的估值模型。採用PEG估值法，這種方法不僅涉及到經典的PE（市盈率），而且還考慮到了利潤增長是否與PE協調的問題。一般而言，如果PEG=1，那麼就是一個相對合理的估值。
PEG=PE/(淨利潤同比增幅×100)
三七互娛目前的PE約為19倍，這意味着，要想使PEG=1，那麼2021年淨利潤同比增幅要在19%以上。雖然公司2020年的業績預告顯示，淨利潤同比增長超30%，但市場現在擔憂遊戲買量模式難以維持，將拖累營收的增長。也就是説，在營收和淨利潤兩個指標當中，營收是更悲觀，也是更關鍵的那個——2021年的營收至少應該達到171億元。
按照地區劃分，三七互娛的營收分為境內、境外兩部分，而這的比例約為85:15。
根據三七互娛歷年的財報，我們先做出以下這些假設：
三七互娛2019年全年的海外收入，大約只有9億元，但是這個目標在去年上半年就完成了（約9.69億元），所以2020年海外收入達到20億元，應該問題不大。這也就意味着，公司2021年海外收入將達到20×(1+120%)=44億元。由此對應的境內收入則為171-44=127億元。
圖片來源：三七互娛2020年半年報
這127億元是什麼概念呢？按照2020年業績快報給出的144億元的營收，以及前面分析的20億元的境外收入，公司去年的境內收入為144-20=124億元——2021年境內收入即便是增長停滯，目前也算相對合理的區間。
不過，估值合理不意味着投資者的利潤空間。現在着急抄底，未必有很高的性價比，等到後面要是股價被砸出大坑來，可能就有安全邊際了。但是至於這種情況是否會發生，就得看市場先生給不給這樣的機會了。
今天指數方面開始有了短期磨底的跡象，但是在個股走勢分化的結構性行情之下，只盯着大盤，意義不大。開盤時時時刻刻都在買賣的股市，其實是個誘惑你一下子梭哈打光子彈的地方。相比於漫無目的地放空槍，倒不如耐心地節省子彈，否則即便是市場先生給你砸出了黃金坑（比如去年疫情中的茅台），也只能乾瞪眼兒。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。