撰寫｜賈晨雨 編輯｜LZ
減持是一個敏感性事項，它往往是評估主要股東對上市公司階段性價值和長期價值的重要參考因素，特別是對大比例和異常性減持更需要評估和預判。
2月22日，石頭科技（688169.SH）公告10個股東在三個月至六個月內減持股份11.1%，包括5個機構股東和5個自然人股東。如果按照2月24日收盤價計算，這部分股份全部減持市值約為68.82億元。市場對此反應頗為恐懼，22日公告當時，下跌12.97%，23日漲幅0.72%，24日下跌4.42%。那麼，石頭科技內外股東大幅減持説明了什麼呢？減持後對石頭科技內在邏輯價值和持續成長價值有什麼影響呢？
減持股東來歷及重要性分析，可能留下核心技術團隊不穩定隱患，這對創業型公司的長期發展帶來不利。
在各種“茅”盛行期間，石頭科技有“掃地機茅”之稱。它曾在2019年在二級行業分類家用電器—白色家電57家公司和三級行業分類家用電器—白色家電—小家電27家公司每股收益以15.66元排第一位，深受機構投資者喜愛，前十大流通股均為機構投資人。
石頭科技從成立至今只有7年曆史，到掛牌上市僅6年時間，發展十分快速。它快速發展主因是其擁有一個巨無霸客户——小米公司的米家定製品牌“米家智能掃地機器人”，2016-2019年，來自小米的收入佔收入比分別是100%、90.36%、50.17%和34.27%。石頭科技很大程度上是完全依賴小米快速發展起來的創業項目。
石頭科技上市日期是2020年2月21日，今年2月22日第一次解禁日。這説明它的內外股東在解禁之日便拋出11.1%減持計劃，是各股東之間早已充分溝通達成的共識，而非出於單個股東的意願。
我們先來分析這次減持的內外股東，這有利於評估減持的實質性影響和接下來進一步減持可能發生的事實。
圖片來源：企業公告
第一個減持的是小米系兩家公司順為資本及天津金米。順為減持50萬全部可減持股份，剩餘的5925500股是2019年3月通過增資方式取得，不屬於解禁股份；天津金米2月22日解禁5925500股，本次減持1333333股，佔解禁比例22.5%。順為資本及天津金米此前持有17.14%，是實際上的第二大股東；
第二個減持主力是天津石頭時代，持有500萬股，佔總股本的7.50%，本次擬減持不超過1858772股，佔其持股的37.18%。這是石頭科技的員工持股公司，由50位高層及骨幹名工組成。其中最重要的股東是董事、副總經理毛國華，他持有石頭時代60.07%股權，另外的主要股東程莉是供應鏈總監、李行是架構組總監、彭松是項目部總監、沈睿是質量總監、張瑞敏是營銷中心總監、張予青是硬件研發總監，總監級持股在1.32%至1.98%之間；
第三個減持主力是石頭科技高層。董事、副總經理毛國華、吳震和萬雲鵬，監事張志淳。他們分別直接持股3.69%、2.38%、1.08%和1.08%。本次減持比例約1/4，等於足量減持，近於清倉減持。
持股5.93%的丁迪是石頭科技少數弄不清為什麼以較低成本成主股東的人，而且賦能極低。她的成本還低於石頭科技公司員工持股每股125元成本的102元，而且她初始增資時304萬並未按實際出資，只以1元1股出資3萬，後才在2015年3月增資及補足剩餘款項311萬。資料顯示，丁迪一直在 Dowjones Co.（道瓊斯公司）從事編輯工作。丁迪持有3950085股，本次減持不超過100萬股，減持比25.3%。
圖片來源：招股説明書
高榕和啓明兩個創投公司分別持有5.05%和4.39%，各減持666667股，減持比例為19.79%和22.79%。
接下來是石頭科技四個高層。毛國華是董事、副總經理。他直接持有2459335股，3.69%。減持計劃614833股，24.99%。資料顯示，近乎頂格減持的毛國華就讀於北京科技大學工業自動化專業學士和碩士。曾就職恩益禧-中科院軟件研究所有限公司、微軟（中國）有限公司、信比安軟件（北京）有限公司、百度公司，2014 年 7 月參與創立石頭科技，任董事、 副總經理。
董事、副總經理吳震持有2.38%股份，1589585股。披露減持397396股，24.999%頂格上限。這個技術層面的中流砥柱畢業於浙江大學電子信息技術及儀器專業，曾就職英特爾亞太研發有限公司、 Marvell Semiconductor Group、微軟亞太研發中心項目經理。2014 年 7 月加入石頭科技。
再是董事、副總經理萬雲鵬和監事張志淳，持股均為719750股，佔1.08%。均披露減持179937股，24.999%頂格上限。資料披露，萬雲鵬畢業於哈爾濱工業大學，曾在華為擔任產品經理。2014 年 10 月加入石頭科技。張志淳畢業於合肥工業大學無線電技術專業和中國科學技術大學電磁場與微波技術專業，曾就職華為擔任硬件部經理、手機產品經理及TMG（Technology Management Group）專家組組長和 Huawei Tech. Sweden AB 擔任終端分部中方員工主管，2014 年 10 月加入任監事會主席。
通過對石頭科技減持股東來歷及重要性分析，可能留下核心技術團隊不穩定隱患，這對創業型公司的長期發展帶來不利。特別是石頭高層及包含在石頭時代股權骨幹技術減持，可能會面臨較高人才流失風險及再創業動力不足危機，這一點尚需觀察。
進一步分析本次大比例減持後的下一次減持可能方式，這是投資人要預判基本形勢，可能會動搖長期投資的信心。
石頭科技第一次解禁10個股東披露減持事實分析，各股東減持比例幾乎到了政策頂格限度，減持態度非常確定，這給其下一次減持留下了分析依據。
根據政策要求，發起人股東每年解禁後減持比例不高於25%條件。2022年2月22日，將是第二個解禁期，除第一大股東、實際控制人昌敬承諾36個月不減持及順為資本2015年認購的50萬股全部減持完成後，理論上的減持數量等於7397554股減去50萬股後的約689萬股；2023年2月22日第三個解禁期，在此基礎上加上理論上的實際控制人昌敬15495785股25%的約387萬股和順為2019年增資部分25%的148萬股，極可能達到減持的峯值。
基於石頭科技減值預期，較大可能對長期投資者信心構成動搖。投資人對此需要密切關注。
從石頭科技創立之日起就嚴重依賴於小米產業鏈生態，其是否具備充分市場競爭問題，需要密切觀察外生市場增長趨勢及數據變化。
比較長髮展過程中，石頭科技對小米單一大客户的依賴嚴重，這也是石頭科技快速成長的核心路徑。當然，對於順為資本的減持，我們認為因為利益足夠大，它在石頭科技扮演的快速孵化成長的使命已完成，石頭科技已經具備獨立高度參與市場競爭的能力。
圖片來源：企業招股書
在招股説明書中披露，2016年至2019年，小米佔其主營業務收入比重分別100%、90.36%、50.17%和43.01%。雖然目前它的自有品牌已有較大發展，但仍佔小米業務仍佔較高比例。
圖片來源：企業招股書
石頭科技代銷的幾款小米產品毛利率平均在15%左右。對比來看，毛利率在同行中處於劣勢地位，最主要的原因是科沃斯和福瑪主營自主品牌，所以想要獲得高利潤，石頭科技需要周自主研發這條路。隨着自主研發產品的主營佔比增加是2019年的主營業務毛利率上升25.34%。
圖片來源：企業招股書
站在石頭科技來説，為了企業可持續發展，“去小米化”勢在必行。本次順為減持也在一程度上意味着“去小米化”的到來，早在招股説明書中就披露了和小米在產品上存在這競爭關係。
2021年2月9日，石頭科技披露了2020年度業績預告。2020年度營收約為45.30億元，同比增長7.74%；歸屬於母公司淨利潤約為13.71億元，同比增長75.19%。2020年企業自有品牌銷售的佔比進一步提高，海外業務擴張業務良好，重點發展的美國、歐洲及東南亞市場成效顯著，使海外收入同比增長210.64%。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）