中泰證券：給予志邦家居買入評級

2022-04-28中泰證券股份有限公司郭美鑫對志邦家居進行研究併發布了研究報告《盈利短期承壓，看好品類協同助推長遠發展》，本報告對志邦家居給出買入評級，當前股價為19.61元。

志邦家居(603801)

事件1：公司發佈2021年報。2021年公司營收51.53億元，同增34.17%，實現歸母淨利潤5.06億元，同增27.84%，實現扣非淨利潤4.60億元，同增28.25%。單季度看，Q4營收18.31億元，同增24.69%；實現歸母淨利潤2.05億元，同增3.92%，實現扣非淨利潤1.7億元，同比-1.63%。2021年公司合計計提資產減值準備5502萬元，其中資產減值損失4333萬元，信用減值損失1169萬元。

事件2：公司發佈2022年一季報。2022Q1公司營收7.59億元，同增11.17%，實現歸母淨利潤0.51億元，同增1.37%。

計提減值、成本壓力及業務結構變化影響短期盈利，衣櫃規模效應持續顯現。1）盈利能力方面，2021年公司實現毛利率36.24%（-1.83pct.），實現歸母淨利率9.81%（-0.49pct.），21Q4、22Q1單季度毛利率分別為36.05%（-2.33pct.）、35.08%（-1.40pct.），歸母淨利率分別為11.20%（-2.29pct.）、6.76%（-0.65pct.），主要系計提減值、業務結構變化以及原材料波動影響。分品類看，2021年櫥櫃毛利率40.5%（-1.34pct.），衣櫃毛利率34.43%（+1.03pct.），衣櫃規模效應有望持續釋放。2）期間費用方面，2021年銷售費用率14.66%（-0.27pct.）;管理費用率（含研發費用）9.96%（-1.28pct.），研發費用率5.46%（-0.42pct.）;財務費用率-0.14%（-0.22pct.）。

全品類拓展下零售渠道競爭力提升，大宗渠道客户結構優化。1）按渠道分：2021公司經銷渠道營收28.30億元，同增26.9%，21Q4及22Q1分別營收8.8億、4.99億，同增17%、12%；自營渠道營收3.23億元，同增39.01%，21Q4及22Q1分別營收1億、0.74億，同增13%、26%；大宗渠道營收16.51億元，同增40.59%，21Q4及22Q1分別營收7.2億、1.28億，同增26%、下滑1.5%。公司持續發力產品設計及展廳迭代賦能經銷商，2021年零售渠道實現高增；大宗業務聚焦客户結構優化，截至2021年底百強客户佔比34%。2）按品類分：2021年，公司廚櫃實現營收29.34億元，同增17.43%，21Q4及22Q1分別營收10.6億3.65億，同增8.9%、1.3%；全屋定製營收17.60億元，同增54.25%，21Q4及22Q1分別營收5.7億、3.3億，同增38.5%、19.7%；木門營收1.69億元，同增162.49%，21Q4及22Q1分別營收0.9億、0.2億。2021年木門重點開拓工程渠道，簽約地產戰略合約13家，簽約批量項目合同金額超1億元。

開店節奏穩健，2022年進一步推動整裝業務及整家全品類發展。截至2021年末，公司各類門店合計3742家，淨增510家，其中，整體廚櫃店面1691家（+115家）；定製衣櫃店面1619家（+195家），開店節奏穩健。2021年公司重組整裝渠道團隊、優化大宗客户結構、開放多品類共享多渠道資源，豐富全屋定製家居品類。展望2022年，公司進一步提升整裝業務戰略地位，同時迴歸產品競爭力，以整家全品類的模式進行融合式規劃與開發，進一步發力木門牆板，品類協同助推成長。

投資建議：公司廚櫃、衣櫃、木門多品類產品矩陣成型，全屋定製打開第二成長曲線，品類協同助推成長。我們預計公司2022-2024年實現營收62.62、75.56、90.91億元，同比分別增長21.52%、20.67%、20.32%；實現歸屬於母公司淨利潤6.12、7.36、8.86億元（盈利短期承壓，下調盈利預測，2022-2023年前次預測值為6.22、7.47億元），同比增長21.11%、20.21%、20.41%。對應EPS為1.96、2.36、2.84元，維持“買入”評級。

風險提示：地產景氣度下滑風險、原材料成本上行風險、競爭加劇導致行業平均利潤率下滑的風險。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，首創證券陳夢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.63%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利6.54億，根據現價換算的預測PE為6.69。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有25家機構給出評級，買入評級22家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為31.71。證券之星估值分析工具顯示，志邦家居（603801）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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