核心觀點：
我們認為展望食品飲料行業未來十年的好生意，大概率出現在兩個方向：（1）白酒和調味品板塊；（2）新消費趨勢。過去十年食品飲料行業共 12 只十倍股，白酒和調味品板塊共 10 只，其餘 2 只受益新消費趨勢；5-10 倍股共 16 只，白酒和調味品板塊佔 1/4，其餘主要受益新消費趨勢。
未來十年食品飲料行業的好生意大概率仍出現在白酒和調味品板塊以及新消費趨勢兩個方向。（1）優異的商業模式決定了白酒和調味品板塊仍是牛股的“沃土”。白酒和調味品行業已進入成熟期， 行業龍頭未來業績增長穩健，投資者通過把握買點可以進一步提升投資回報率。（2）在收入水平提升、主力消費人羣變遷等因素推動下， 新消費趨勢仍會層出不窮，其中具有管理優勢的企業逐漸成長為行業龍頭。對於新消費趨勢，判斷趨勢的可持續性和企業家能力是關鍵。
對於白酒和調味品板塊，把握買點可以進一步提升投資回報率。白酒和調味品商業模式優異：（1）白酒和調味品消費具有高粘性。高粘性的特點使得兩個行業消費基本盤穩固，可長期存在。（2）產品高度差異化且生命週期極長。高度差異化可以錯位競爭，能夠產生一批優質的企業；產品生命週期極長，幾乎無任何的潮流或技術衝擊、不會被後來者輕易顛覆。（3）白酒和調味品是“時間的朋友”。隨着時間的積累，白酒企業以品牌形成的壁壘、調味品企業以渠道構建的壁壘不斷加固。白酒和調味品龍頭未來受益消費升級和集中度提升，業績增長穩健，投資者通過把握買點可以進一步提升投資回報率。覆盤過去十年的歷史，買點往往出現在非公司基本面因素而導致的迅速下跌時。
對於新消費趨勢，醬香酒、餐飲供應鏈、休閒食品將是牛股的“温牀”。我們認為食品飲料行業可持續性最高的新消費趨勢為：（1）醬酒擴容。醬酒擴容是消費者、渠道商、酒廠合力推動的結果。在“茅台熱”帶動下消費者逐漸形成醬香酒品質更高、價值更高的認知；醬酒酒企多數體量小，在旺盛需求下渠道利差高、經銷商推力足；業內外資本紛紛擴產迎合需求。推薦關注郎酒、國台以及金沙等未來有望上市的醬香酒企。（2）餐飲供應鏈變革。餐飲連鎖化推動萬億餐飲供應鏈變革， 餐飲半成品成長空間打開，借鑑美日餐飲半成品發展經驗，複合調味料和速凍食品將最受益。推薦關注頤海、天味、日辰、安井、三全以及丁點兒、幺麻子、千味央廚等未來有望上市的企業。（3）休閒食品萬億空間，渠道業態和產品品類不斷更新迭代，看好龍頭市佔率提升和新品類龍頭的成長。關注三隻松鼠、洽洽、鹽津、有友、甘源等。
一、未來十年食品飲料行業的好生意大概率出現在白酒調味品以及新消費趨勢兩個方向
覆盤過去十年的十倍股，主要出現在白酒調味品板塊以及新消費趨勢兩個方向。根據我們在上篇《覆盤食品飲料行業過去十年的十倍股》中所述，過去十年的十倍股主要出現在兩個方向：白酒和調味品板塊；新消費趨勢。此規律在5-10倍股上同樣適用。
白酒和調味品牛股輩出源於優異的商業模式：
（1）白酒和調味品消費具有高粘性，消費者基本盤長期穩固，可長期存在。
（2）產品高度差異化且生命週期極長。高度差異化可以錯位競爭，能夠產生一批優質的企業；產品生命週期極長，幾乎無任何的潮流或技術衝擊、不會被後來者輕易顛覆。
（3）白酒和調味品是“時間的朋友”。隨着時間積累，白酒企業以品牌形成的壁壘、調味品企業以渠道構建的壁壘不斷加固。新消費趨勢往往會衍生新的品類或業態，處在其中的公司在行業發展初期業績普遍高增長，部分具有良好激勵機制和管理優勢的公司逐漸成長為行業龍頭， 業績增速持續超越行業，享受行業成長和市佔率提升的雙重紅利。
新消費趨勢：判斷趨勢的可持續性以及企業家能力是關鍵。如果不考慮估值變化， 股價十年漲十倍對應業績年化複合增長率高達27%以上。食品飲料行業整體來看自2012年之後就已經進入成熟期，高增長的機會主要源於新的消費趨勢產生。從過去十年來看，一個新的消費趨勢出現會造就新的業態或新的品類（例如我們在上篇提到的雞尾酒、羊奶粉和人造肉等），如果出現個別公司能夠逐漸成長為該行業的龍頭，業績增速持續超越行業，往往會成為牛股。覆盤歷史，我們發現新消費趨勢中能夠成長為大牛股的企業特點為：多是民營企業，激勵機制完善且均具有一定的管理優勢。一個新的消費趨勢出現，處在其中的所有公司均沒有先發優勢，在行業初期均能夠出現爆發式增長，但能否在十年的維度持續跑贏競爭對手、成長為行業龍頭，企業家的能力可能佔據了更大權重。對於新消費趨勢，判斷趨勢的可持續性以及企業家能力是關鍵。
白酒和調味品板塊商業模式優異、龍頭業績增長穩健，把握買點可以進一步提升回報率。白酒和調味品板塊商業模式優異，龍頭地位穩固，業績增長確定性較高。我們認為對於此類型的股票，投資者一直持有可以獲取非常穩健的收益，但通過把握買點，可以賺取業績估值雙擊的收益，進一步提高回報率。
（一）白酒和調味品商業模式優異，是食品飲料行業中具有獨特優勢的板塊
過去十年白酒和調味品板塊是食品飲料行業中盛產牛股的“沃土”，源於極為優異的商業模式。拉長時間來看，決定消費品投資回報率的最重要的因素是競爭格局，只有競爭格局穩固清晰的行業，其中的原有企業才能在長時期內持續不斷的享受經濟發展的紅利並收穫大量現金流，否則，無論是業外資本進入還是業內企業互相競爭， 均會消耗掉大量現金流，甚至導致原有企業在競爭中不斷被新企業取代。白酒和調味品具有非常穩固且清晰的競爭格局，其根源來自於兩者極為優異的商業模式：
（1）白酒和調味品消費具有極高的粘性。酒、煙、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消費品，中國白酒作為高度烈酒的一種，工藝複雜，香型、口感豐富，疊加文化傳統等因素，在中國缺乏完全類似的替代品，消費基本盤長期穩固。調味品的消費同樣具有高粘性。味道主要分為“酸甜苦鹹鮮”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌；鹹、甜、鮮味能夠給人帶來較強的愉悦感——舌頭上鹹、甜、鮮味感受器多，利用神經線路直達大腦快感區，引導大腦產生愉悦感。高粘性的消費特點使得兩個行業消費基本盤穩固，可長期存在。
（2）白酒和調味品產品本身高度差異化且生命週期極長。白酒和調味品產品可高度差異化，這決定了其中企業可以走錯位競爭的道路，避免出現產品同質化“價格戰”的情景，且可以湧現出多個細分子行業，產生一批優質的企業；白酒和調味品作為中國傳統行業，產品生命週期極長，幾乎沒有任何的潮流或技術衝擊（對比軟飲料或服裝行業中層出不斷的新潮流、科技行業中日新月異的新技術）。
（3）白酒和調味品均是“時間的朋友”。隨着時間的積累，白酒以品牌形成的壁壘、調味品以渠道構建的壁壘均會不斷的加固。白酒作為酒精飲料中的奢侈品、社交屬性強，老名酒具有很強的品牌壁壘且不斷加深，消費者更換新品牌會增加自己的社交成本。調味品下游餐飲消費佔比高，一方面，由於餐飲企業更換新品牌會導致菜品口味發生變化，因此一旦使用習慣輕易不會更換品牌；另外一方面，調味料行業優質經銷商資源有限（人脈資源都是時間的沉澱，新經銷商很難短時間建立），新企業很難再搶到優質經銷商資源進行渠道擴張。
白酒龍頭：優異的商業模式造就極高的ROE，未來高端和次高端龍頭持續受益消費升級和集中度提升。名優白酒長期較高的ROE來源於優異的商業模式，從產品屬性來看，酒精飲料的消費粘性高，保障了白酒消費基本盤穩固；從品牌屬性來看， 名優白酒與法國列級名莊酒類似，都具有一定的奢侈品屬性，且面臨新品牌衝擊的風險更小，受益社會財富增長可以長期提價。其中茅五瀘受益高淨值人羣名義財富和收入增長，預計能實現高於行業整體的增速。其餘名酒如汾酒、古井、洋河、今世緣和口子窖等等不僅僅受益於居民名義收入增長，同時也受益白酒行業集中度提升。考慮到規模效應，預計未來十年業績有望實現雙位數的複合增長率。
調味品龍頭：必選消費屬性強，各子行業龍頭地位穩固。調味品板塊必選屬性強，隨着居民收入增長行業本身能夠保持平穩增長，且醬油、醋、榨菜等子行業競爭格局均較為清晰，龍頭仍有提升市佔率的空間，有望實現超越行業平均增速的增長。海天為醬油行業龍頭，優秀管理團隊和渠道高佔有率構建了公司核心競爭優勢，預計未來核心醬油業務繼續量價齊升，同時公司通過擴張品類，有望成為調味品行業平台型企業。
中炬高新作為醬油行業老二，目前仍處在擴張期，預計品類和渠道擴張推動中炬收入穩健增長，公司盈利能力有望持續提升。涪陵榨菜作為榨菜行業單寡頭，2018年市佔率僅23%左右，行業龍頭有望繼續提升市場份額，另外，也有望成長為醬醃菜平台型企業。恆順作為醋行業單寡頭，市佔率僅6.9%，仍有較大提升空間， 新管理層上任有望加強渠道激勵和資源投放，提升銷售能力，加速全國擴張。
三、新消費趨勢下催生新品類或新業態，成長空間巨大
對於新消費趨勢，判斷趨勢可持續性和公司管理層能力是關鍵。食品飲料行業多數子行業在2012年之後進入成熟期，對於相對較為成熟的行業，一種投資策略是找尋優質龍頭的買點，由於多數行業龍頭地位已經相對穩固，如白酒和調味品等優質龍頭，行業龍頭通過提價+集中度提升增量實現較為穩健的業績增長，該種投資策略的重點在於投資者需要通過判斷買點才能獲取更高的收益。
另外一種投資策略則是分享公司本身的業績高速增長，食品飲料行業雖然已經處在成熟期，但新消費趨勢下有可能出現新的品類或業態，處在其中的公司從無至有並進一步的成長為新品類中的龍頭、成長空間大，過去十年比較典型的為百潤、澳優等公司，該種投資策略的重點在於：第一，投資者需要判斷支撐該趨勢的邏輯是否具有可持續性；第二，投資者需要判斷處在其中的公司管理層或企業家的能力高低。現階段我們認為食品飲料行業可持續性最高的新消費趨勢為：（1）醬香白酒擴容；（2）餐飲供應鏈變革；（3）電商滲透率提升與品類擴張推動休閒食品行業高景氣。
（一）醬香白酒品類的迅速擴容，有望誕生數傢俱有成長性的企業
消費者、渠道商、酒廠共同推動醬香酒品類擴容，成為未來白酒行業三大趨勢性機會之一。白酒行業進入成熟期，投資機會來自於結構性趨勢，消費升級、集中 度提升和醬香酒擴容是未來白酒行業三大趨勢性機會。2019年醬香酒行業收入1350 億元，同比增長23%，遠高於白酒行業8.24%的增速。醬香酒擴容是消費者、渠道 商、酒廠合力推動的結果：在“茅台熱”帶動下消費者逐漸形成醬香酒品質更高、 價值更高的認知，醬香酒濃郁醇厚的口感侵襲性更強，醬酒消費羣體進一步擴大； 醬酒酒企多數體量較小，在旺盛需求下渠道利差高、經銷商推力足；業內外資本紛 紛擴產迎合消費者需求。我們預計2020-2024年醬酒行業收入CAGR有望達15-20%， 至2024年醬香酒行業收入佔比整個白酒行業達35%-40%。
第一、二階梯龍頭地位已經相對穩固，第三、四階梯酒企各有特色、呈現“百花齊放” 格局。醬香酒第一和第二梯隊的龍頭在行業中的地位已經穩固，茅台遙遙領先，青花郎“中國兩大醬香白酒之一”的行業地位已經奠定，習酒依託茅台集團的資源，具有其他酒企不具有的優勢。而第三和第四梯隊的酒企雖然體量較小，但均增長較快， 且各具特色，目前相對已經具有一定體量優勢的是國台、金沙、釣魚台、珍酒、仙潭酒，另外除了赤水河流域，外省也有部分醬香酒企，以廣西的丹泉和山東的雲門為代表。
國台主打“茅台鎮第二大酒企”的定位，旗下大單品國台國標酒行業首創雙標確證（瓶身標註釀造年份+出廠年份），在渠道上直接引入經銷商持股、充分綁定利益。金沙酒業主打產品摘要定價高端千元價位段，定位“貴州第二瓶高端醬酒”，2019 年摘要收入佔比達42%。釣魚台酒業源自外交部釣魚台國賓館用酒，2017年才開始市場化運作，堅持品牌稀缺戰略，保持0.3萬噸不擴產，由於產量有限，渠道上採用授權專銷制。
貴州珍酒作為茅台易地實驗的產物，傳承了茅台的工藝，自2009年併入金東集團，進入相對較快的發展軌道；潭酒是川派醬酒的代表之一，早期主要生產原酒，優勢是基酒儲量豐厚，近幾年逐漸形成了年份醬酒為主打的產品戰略，以“內行喝潭酒，敢標真年份”的品宣語句向消費者傳遞其產品優勢。赤水河流域之外的醬酒以雲門和丹泉相對體量較大，雲門八十年代通過學習茅台工藝研發出醬酒，是北派醬香的代表之一，也是中公共聯繫人 p15 國醬香白酒國家標準三大制定者之一；丹泉主打洞藏酒概念，產品出廠之前均在天然藏酒洞“洞天酒海”中老熟。
現階段消費者對醬酒品類認知超過品牌認知，未來3-5年是第三第四梯隊醬酒企業的品牌打造黃金窗口期。如我們在第一部分所述，目前醬酒行業尚處在一個供需兩旺的發展階段，消費者對品牌沒有明顯的認知，更多是對品類的認知，因此所有醬酒企業幾乎都能取得非常迅速的增長。但醬香酒行業的發展也會遵循消費品行業發展的規律，隨着3-5年後醬香酒基酒產能開始大規模投放後，供需得到緩解、行業逐漸走向成熟，缺乏品牌力的酒企可能逐漸會喪失增長勢能。因此，對第三第四梯隊的醬香酒企來説，未來3-5年是品牌打造的黃金窗口期。
（二）餐飲供應鏈變革，複合調味品和速凍食品龍頭最受益
19年我國餐飲食材規模1.93萬億元，餐飲連鎖化推動萬億餐飲供應鏈變革，餐飲半成品成長空間打開。外出就餐增加推動餐飲需求端發展：根據國家統計局，2019年我國餐飲行業收入4.67萬億元，10-19年CAGR11.43%。我國餐飲食材成本佔比餐飲業營收41.31%，對應19年收入1.93萬億元。外出就餐增加有望推動未來5年餐飲食材規模CAGR5-10%，推動餐飲企業標準化和規模化發展。17年以來餐飲連鎖化率和運營成本提升、外賣和單品餐飲店崛起等因素倒逼餐飲供應鏈變革，餐飲半成品滿足餐飲店降本增效和標準化需求，行業空間有望打開。
我國休閒食品行業報表端收入6016億元，長期來看我國休閒食品人均消費量低於發達國家水平，預計未來發展空間大。我國休閒食品市場空間大，根據前瞻產業研究院數據，18年行業銷售額已過萬億，19年銷售額1.14萬億元（考慮90%渠道加價率，報表端收入6016億元）。儘管目前我國休閒食品已具備較大市場規模，但在人均消費上仍遠不及美英日韓等國家，與歐美國家相比，我國居民人均收入和人均休閒食品消費額也較低，仍有較大提升空間。分品類來看，18年我國人均鹹味零食消費額為14.2美元，低於日本（89.8美元）、英國（106.5美元）、美國（153.6 美元），我國甜味零食、糖果等品類人均消費也低於發達國家。
產品品類擴張和高端化是推動行業收入擴張的另一因素。我國休閒食品品類豐富， 包括烘焙糕點、糖果巧克力、休閒滷製品、堅果炒貨、膨化食品和餅乾等多種品類。休閒食品行業不斷進行產品創新。據商務部《消費升級背景下零食行業發展報告》， 洽洽食品從葵花籽起家，持續推出國葵類、堅果類和烘焙類新品；徐福記每年汰舊換新，平均每年推出30種以上新品和口味；良品鋪子則自2016年以來以每個月30-40 款的速度推出新產品。目前徐福記、來伊份SKU超1000個，百草味的SKU超過600 種。
休閒食品高端化和專業化是推動行業增長的另一動力。隨着居民消費水平提升，休閒食品行業也存在消費升級。休閒食品企業通過使用更高品質的食材獲取更高溢價，休閒食品的專業化趨勢也逐步顯現，休閒食品企業針對不同人羣，不同生理狀態推出特定的休閒食品。食材高端化和定位專業化是推動行業均價增長的重要因素。
受益於網購滲透率提升、產品品類擴張和高端化，預計未來休閒食品行業有望保持高景氣。我國休閒食品行業尚處於增長期，隨着我國居民人均消費能力的提升、電商渠道滲透下沉到低線市場，疊加休閒食品的不斷創新、消費場景的多元化繼續凸顯，休閒零食行業有望延續較快增長。
我國休閒食品行業整體集中度較低，看好品牌龍頭企業市佔率提升和新品類龍頭的成長。我國休閒食品集中度主要是受2個因素限制：（1）我國多數休閒食品工藝上較為簡單導致進入門檻較低，市場呈現“市場大、個體多”的特點，流通市場中仍存在較多散裝中小型品牌。（2）休閒食品地域特色明顯、口味多樣。且各品類中均產生深耕多年的行業龍頭，導致行業集中度難以提升。看好線上龍頭三隻松鼠以及線下細分子行業龍頭洽洽食品、鹽津鋪子等龍頭企業市佔率提升，另外推薦關注細分子行業龍頭有友食品和甘源食品。除此之外，由於休閒食品行業渠道業態和產品品類會不斷更新迭代，建議投資者緊密關注休閒食品行業內部結構性和趨勢性變化，找尋能夠迅速成長的新品類龍頭。
本文作者：王永鋒，王文丹，袁少州 來源：廣發證券