編者按：本文來自微信公眾號財經十一人（ID：caijingEleven），作者：顧翎羽 李彪，創業邦經授權發佈
2022年2月28日，新能源汽車品牌蔚來（9866.HK）宣佈通過港交所聆訊，以“介紹方式上市”。這是一種相對特殊的上市方式，根據港交所交易規則，蔚來此次不募集新的資金或發行新股，而是將原有部分股份拿出來交易。蔚來稱，這是為了不稀釋原有股東的利益。
3月10日，蔚來以驚人的速度登陸港交所，首日開盤價為160港元，收盤價158.9港元，港股市值達2652億港元（約2143億元人民幣）。由於隔夜美股上漲，港股開盤跟漲，蔚來股價表現只能算中規中矩。
這是蔚來的二次上市，2018年，蔚來在美股上市，過去一年，蔚來美股股價跌幅達到70%。2021年2月9日，蔚來美股收盤價創下62.8美元的歷史高位，總市值一度超過1000億美元。截至2022年3月9日收盤，蔚來股價為20.17美元，最新市值降至321億美元。
漲跌之間，既有外部環境的複雜變化，也有蔚來自身的因素。
今年，蔚來已經連續兩個月跌出新能源汽車交付量榜前三名，頻頻面臨變慢了的質疑。新能源汽車市場正由資格賽向淘汰賽轉變，2021年新能源汽車的滲透率已經達到了14.8%，而2019年這一數字是4.7%，2020年是5.8%，以此推算，在20%滲透率的市場拐點之前，保持原有的擴張速度就意味着落後。
對2022年計劃推出三款車型的蔚來來説，戰略必須從穩健變向擴張甚至是激進，蔚來需要更多資金以及更好的供應鏈管理能力，這是蔚來的當務之急，乍看起來，此次掛牌不融資，並不能緩解這些問題。
介紹上市的玄機2018年，李斌帶着頭頂“中國特斯拉”光環的蔚來赴美上市，目標融資20億美元。然而，美國投資人普遍不看好，蔚來只融到了計劃一半：10億美元，融資額不足導致蔚來一度命懸一線。2019年末，蔚來賬上現金及現金等價物僅剩8.6億元，股價暴跌至1.19美元的低點。
直到赴港二次上市，外界對蔚來的認知離不開“缺錢”。
蔚來稱，赴港上市是為投資者提供更多的交易地點選擇和更靈活的交易時間，將有助於引入更多的投資者，且對公司的長遠發展有利。
這是事實，但不是全部事實。
市場普遍認為，隨着中概股退市風險加大，監管層面對數據和國家安全的審查也更加嚴格，赴港二次上市已經成為了企業安全的退路。蔚來的特殊，在於其採用的介紹上市方式和時機。
簡單理解，介紹上市是指如果一家公司已在其他交易所或板塊上市，那麼這家公司可以不用再發行新股，而直接申請在香港主板上市，獲得一個股份流通的資格。
德恆上海律師事務所業務合夥人朱樑律師告訴《財經十一人》，相比常規IPO，介紹上市優點主要在於一是流程相對簡單，審核時間相對較快；二是將企業融資和上市時間分開，企業可以在之後有需要時再融資。並非所有的企業上市均為了融資，當市場環境對融資並不友好，或是企業並無過多的融資需求時，這種上市方式給予企業較高的靈活性。
這正是蔚來當前的兩難。事實上，在融資方面，蔚來已經慢了。在頭部新造車勢力中，蔚來最早登陸美股。然而在小鵬和理想相繼完成回港上市後，去年9月，蔚來被傳因為用户信託問題受到監管層質疑，錯失上市窗口。
當時，一位接近蔚來投資人在向《財經十一人》談及此事時表達了遺憾，“之後（2022年）再上市，新能源肯定還是被看好的板塊，但是還能有這麼好的估值嗎？”
多位投資人向《財經十一人》表示，受到地緣政治風險以及市場流動性等影響，現在並不是一個募資的好時機。對於有充足現金的企業，應該避開這段“萎靡期”，去尋找下一個機會。
然而蔚來等不起了。
一位從事港股上市業務的律師向《財經十一人》表示，港股排隊上市的企業不少，而在2022年1月4日的《網絡安全審查辦法》出台後，對企業數據合規的監管在加強。
招銀國際研究部分析師白毅陽告訴《財經十一人》，和競爭對手相比，小鵬已經進入港股通，理想上半年也有希望進入，而納入港股通意味着能吸引更多內地資金，股票流通性更強，因此蔚來在和國內投資者的對接上已經落後了。與此同時，還有不少二線造車新勢力正在港股排隊上市，車企對港股資金的追逐會進一步加劇。
蔚來不可謂不着急。根據蔚來披露的數據，在2021年下半年完成了一筆20億美元的融資後，其現金儲備在600億元人民幣左右。這種現金實力已經不輸於歐美大牌車企了。但是，根據招股書，蔚來至今並未實現盈利，只是最近才從某些時期的經營中產生了正現金流。
根據招股書，2018年、2019年、2020年及截至2021年9月30日的九個月裏，蔚來分別產生淨虧損人民幣96.39億元、112.96億元、53.04億元及18.74億元。此外，儘管蔚來在2020年和截至2021年9月30日的九個月產生了正經營現金流，但是在2018年和2019年的經營活動現金流分別為負79.12億元和87.22億元，並且在2021年二季度和三季度的經營現金流為負。
也就是説，蔚來現在不缺錢，所以並不急於現在通過正規的IPO途徑上市來獲得資金。按照香港上市的規則，上市後6個月內的控股股東並不能出售股份。如果之後有募資需求，也需要等到上市6個月之後才可以增發。
但這種不缺錢僅限於現在。因此，蔚來此舉要的是先獲得一張確保安全的“‘船票”，上市後，蔚來發行的美國存託憑證可以與港股進行自由兑換，稀釋潛在的“中概股退市”風險，但並不是真的不在乎錢了。相反，長遠來看，正是為了打通融資渠道，才讓蔚來要迫不及待“‘上船”。
在赴港上市的同時，為了擴大投資者接觸渠道，蔚來表示，蔚來也已向新加坡證券交易所主板提出以介紹方式第二上市申請，具體上市日期正在審核中。但是，赴新上市這條路是不是能走通，什麼時候走通，這些依舊充滿了不確定性。
無論是數據合規還是宏觀經濟波動，由地緣政治外溢的風險正在前所未有影響中國汽車產業。此次赴港，也標誌着蔚來正在不遺餘力擁抱內地資金，這在接下來的新造車肉搏競爭中格外重要。
奧緯諮詢董事合夥人張君毅向《財經十一人》記者表示，無論是赴港亦或赴新上市，蔚來都是為了穩定股價，對沖貿易風險，擴大投資者渠道，堅持做成全球企業。
新造車是眾所周知的“‘燒錢遊戲”。為了緩解資金壓力，蔚來在2019年—2021年共完成了9次融資，方式包括可轉換票據、存托股、戰略投資，按最新的美元匯率計算，總計金額至少412億元。
隨着行業競爭加劇，多樣化的融資能力正在成為新能源汽車公司的核心競爭力。2021年10月29日，蔚來完成了一筆10.3億元的碳中和新能源汽車租賃ABS。而在一週前的3月3日，蔚來又剛剛發行總規模達到10.3億元的全國首單綠色新能源汽車租賃ABN，所獲資金將全部用於汽車業務投放。蔚來正在建立從交易所和銀行間雙市場直接融資的能力。
財務問題並非唯一大考招股書顯示，截至2021年9月30日，蔚來的未償還長期借款總額達到了98.266億元，同時在過去一年裏，蔚來的員工人數規模幾乎翻了一番。
由於目前大量的未償債務和雄心勃勃的擴張計劃，可以預見的是，蔚來在一段時間內依舊面對來自財務方面的挑戰，並且會藉助更多渠道來獲得資金。
但是，對正處於低迷的蔚來，融資顯然不能解決當前所有的問題。
在蔚來的招股書長達87頁的風險提示，除卻中國越來越激烈的汽車市場競爭和蔚來自身公司經營風險，來自產能和運營方面的壓力格外值得注意。
今年以來，蔚來汽車的交付量已連續兩個月跌出前三。尤其是在同比增速上，較同行相差甚遠，蔚來2月交付量同比僅增加9.9%，理想和小鵬汽車的同比增長率均超過250%。
這也和蔚來特性相關：作為一家早期將資金和重點都投向了用户和品牌建設的公司，蔚來選擇了代工的模式生產電動車，早期並沒有在自有產線和智能化方面重點投入。這一點成就瞭如今的蔚來，也導致了蔚來產能至今嚴重受制於人，智能駕駛短板也時常被詬病。
在蔚來的招股書中，也提及了與第三方合作造車會使其受到無法控制的波及風險影響。
蔚來正在試圖變快，這種變快體現在產能、產品和出海多個方面。
產能⽅⾯，除了江淮蔚來先進製造中⼼的⽣產線升級改造，合肥蔚來園區第⼆個⽣產基地也在建設中，預計2022年三季度將正式開始⽣產。除了特斯拉上海工廠，國內幾乎沒有企業可以和這一建廠速度相比。
而在車型方面，蔚來今年推出三款新車型，被市場認為具有爆款相的ET7將在3月28日交付，ET5將在9月開始交付；第三款車ES7或於4月北京車展亮相。同時，蔚來也開始“降價”，相比過去50萬元以上的價格，ET5的售價為32.8-38.6萬元。對於一家定位中高端的車企來説，向下兼容市場似乎更被看好。中信證券預計，蔚來汽車2022年銷量有望達到18萬輛，同比增長約100%。
在出海⽅⾯，去年9⽉30⽇，蔚來正式進軍歐洲市場，開始在挪威交付。今年蔚來將會進軍更多海外市場，包括與BBA正面相逢的德國。
但與此同時，在更加激烈的競爭面前，蔚來的短板將有更多暴露的風險。隨着宏觀環境變化，電動車的關鍵材料，如鋁、銅和芯⽚的價格上漲，蔚來的成本控制將會進一步承壓。根據此前李斌在去年三季度財報會上透露，今年蔚來的⽬標是將整車⽑利率由18%提高到20%。也就意味着在產品力和供應鏈優化方面需要做更多努力，這並非蔚來過去所長。
帶領蔚來赴港上市，是連續創業者李斌第四次經歷上市。在過去，蔚來的成功首先是作為創業企業在資本運作層面的成功，而不是作為一家成熟車企的成功。
種種跡象顯示，當下的新造車競爭已經駛入了深水區，競爭邏輯和對手都變得不同。沒有一家新造車勢力可以待在自己的舒適區。
蔚來需要體現更多在企業可持續性上的能力。從這一角度出發，多位受訪的蔚來員工向《財經十一人》表達了類似的觀點，蔚來過去經歷過股價1元的低谷，也經歷過60元的巔峯，有人一夜暴富也有人鉅虧。如何在財富的得失前，在躁動的市場前，繼續激發員工們的創業精神，是蔚來接下來需要解決的關鍵問題。而這一問題並非蔚來獨有。
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