本文來源：時代週報 作者：黃嘉祥
探索4年，中國資本市場即將迎來全面註冊制時代。
2月1日，證監會就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》（下稱《註冊管理辦法》）等主要制度規則草案向社會公開徵求意見。當天，深交所與上交所就全面實行股票發行註冊制配套業務規則公開徵求意見。全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。
2019年科創板橫空出世，拉開了中國資本市場註冊制改革的序幕，之後又在創業板和北交所試點註冊制，推進一攬子改革，打開了資本市場改革發展的新局面。
“總的看，試點註冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經受住了市場檢驗，給市場各方帶來了實實在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成。”證監會有關部門負責人在答記者問時説，本次改革借鑑科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。
全面實行註冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎層和創新層，也涉及已實行註冊制的科創板、創業板和北交所。這次改革將總結試點註冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善註冊制安排。一是優化註冊程序；二是統一註冊制度；三是完善監督制衡機制。
中金公司投行部負責人王曙光在接受時代週報記者採訪時表示，全面註冊制是深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發展直接融資的關鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機制的重大改革。他分析指出，全面註冊制將推動更多科技創新企業藉助資本市場力量實現跨越式發展，還可完善多層次市場體系，提升資本市場包容度。“全面註冊制將使發行定價更市場化，利於資本市場更好地支持實體經濟發展，也有利於規範市場運行，建立良好生態。”王曙光説。
“把選擇權交給市場”
“註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。説到底，是對政府與市場關係的調整。與核准制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規範、透明、可預期。”證監會如是説。
在註冊制改革探索過程中，證監會採取試點先行、先增量後存量、逐步推開改革路徑。
自2018年11月宣佈在上交所設立科創板並試點註冊制後，註冊制改革進入啓動實施階段。2019年7月22日，首批科創板公司上市交易。一年後，改革從增量市場過渡到存量市場的創業板，又於2021年推行至新設立的北交所。
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經過4年試點，市場各方對註冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。
試點過程探索形成了註冊制改革三原則：尊重註冊制基本內涵、借鑑全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特徵。
“審核註冊機制是註冊制改革的重點內容。在試點註冊制階段，我們探索建立了交易所審核、證監會註冊兩個環節的審核註冊架構，總體上是符合中國實際的。”證監會有關部門負責人表示，在充分聽取市場意見的基礎上，此次改革對發行上市審核註冊機制做了進一步優化。
在交易所審核環節，交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。
在證監會註冊環節，證監會基於交易所審核意見依法履行註冊程序，在20個工作日內對發行人的註冊申請作出是否同意註冊的決定。
顯然，註冊制改革是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。
證監會強調，證監會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。一是統一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執行情況。三是督促交易所建立健全“防火牆”、加強質控部門和上市委、重組委把關責任等內部制衡機制。四是對交易所發行上市審核工作定期或不定期開展檢查。
“註冊制不是隨意發行、隨意上市，而是要求公司必須符合最基本的股票發行上市條件，滿足嚴格的信息披露要求。”證監會亦稱，進一步強化事前事中事後全過程監管，有效防控各種風險，從源頭提升上市公司質量。
中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索對時代週報記者説，註冊制將從根本上改變中國的證券市場的監管、審核現狀，進一步發揮交易所的主體作用。監管機構將回歸監管本原，將工作重點從事前把關，向事中、事後監管轉移。同時，完善和優化IPO制度框架，進一步強化投資者保護、完善監管執法手段、加大對虛假披露與欺詐發行賠償等違法行為的打擊力度。
三大板塊定位更明確
註冊制從試點改革進入全面落地階段，這次改革的重中之重是上交所、深交所主板。
具體來看，將進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。
值得注意的是，這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。證監會相關負責人解釋，主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。
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這也保持了不同板塊之間的合理差異。徵求意見進一步明確了在滬深交易所主板、科創板、創業板的板塊定位原則。
經過30多年的改革發展，中國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發展、功能互補的市場格局基本形成。改革後主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件，並與科創板、創業板拉開距離。
證監會表示，主板改革後，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。主板主要服務於成熟期大型企業。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務於成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。
深交所新聞發言人表示，保持板塊之間的合理差異。科學把握改革創新性和制度穩定性、一般性和特殊性之間的關係，在功能定位、交易機制等方面，保持不同板塊的特色。
上交所相關負責人也表示，改革後，主板與其他板塊相互銜接，並做了相應過渡安排，不會對主板在審企業和擬申報企業造成實質影響。上交所將繼續堅持滬市主板定位，推動大盤藍籌企業、行業龍頭企業到主板上市，發揮好國民經濟“晴雨表”功能。
“這次首次在公開文件中明確主板上市的定位問題，也給市場明確的信號，即發行人要根據自身的板塊定位，合理選擇上市板塊。”安永大中華區審計服務合夥人湯哲輝在接受時代週報記者採訪時表示。
改革醖釀鉅變
全面註冊制改革，主板上市發行上市條件將更加包容。
在發行條件上，《註冊管理辦法》股票公開發行條件沿襲科創板、創業板的有效做法，以信息披露為核心，強調按照重大性原則把握企業的基本法律合規性和財務規範性，防控好風險。《註冊管理辦法》取消了現行主板發行條件中關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比限制等方面的要求。
深交所新聞發言人介紹，完善主板上市條件及相關上市安排。綜合考慮預計市值、收入、淨利潤、現金流等組合指標，制定多元化、差異化的上市條件。優化盈利上市標準，取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產佔淨資產的比例限制等要求。
同時，新增“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”兩套指標體系，進一步提升市場包容性。明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業、存在表決權差異安排企業的上市標準。精簡首發上市、上市公司證券發行上市申請文件，縮短上市申請決定期限。
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在業內看來，註冊制改革後，有助於縮短IPO審核週期。
截至2022年12月31日，主板IPO從受理到註冊成功的平均天數為513天。而科創板的平均天數為250天，北交所僅有138天，主板的審核時間明顯要長於其他板塊。
申萬菱信基金表示，全面註冊制改革將顯著提升IPO的審核效率，充分發揮資本市場對實體經濟的融資作用；有助於進一步提升企業融資的便利性，同時減少企業在融資階段的時間成本以及資金成本，從而起到優化資本結構的作用。
“根據國際經驗，在註冊制下，最優秀的本土企業，都將優選本土交易所上市，全市場註冊制將為符合國家戰略的優秀中國企業帶來更為高效便利的本土融資機會，本次制度性改革，將為中國資本市場帶來全新動能，同時也帶動增量資金入市，推動中國資本市場翻開嶄新的一頁，助力中國經濟創新驅動發展以及金融對實體經濟的支持。”湯哲輝對時代週報記者説。
資深投行人士王驥躍認為，主板上市條件有所放鬆，連續三年盈利不再要求，但還是要求最後一年盈利的，有利於一些受行業或其他週期影響的大企業上市。不過，全面註冊制並不會帶來IPO數量暴增，每年還是400-500家的新上市數量，市場穩定是更重要的事，市場承受力決定着證監會放的註冊數量。
全面註冊制改革，還將深刻影響市場生態。
李求索向時代週報記者分析，註冊制下，IPO定價更加合理和市場化，未來有望進一步優化定價模式，注重發揮機構投資者的專業投研定價能力和“看門人”作用；優化IPO體制，緩解IPO“堰塞湖”情況和退市比率低下導致的“殼”資源現象；全面註冊制有望明確上退市標準，進一步優化中國上市企業質量，發揮資本市場的資源配置功能。
上投摩根認為，A股正式推行全面註冊制有望帶來三大變化：一是全面註冊制有望改善A股行業結構，進一步助力產業結構轉型升級。在全面註冊制的支持下，更多優質公司在A股上市的概率將明顯增加，這也將提升A股的投資吸引力；二是A股估值和交易結構或將進一步分化，基本面更優的龍頭公司將更受投資者青睞；三是註冊制對投資者的甄別能力提出了更高要求，有助於A股投資者結構進一步機構化和專業化。
招商基金研究部首席經濟學家李湛對時代週報記者表示，推進註冊制大方向已經非常清晰與註冊制配套的制度建設還需進一步加快。首先，監管機構在放開註冊制“准入前端”的同時，需同步完善退市規則，實現“有進有出”，形成“優勝劣汰”的市場機制，進而實現上市公司質量整體提升。
“其次，穩步提升機構投資者佔比以及機構專業化水平，從而促進資本市場長期健康發展。註冊制放開後資本市場可投資標的增多，對市場參與者的投研能力提出了更高的要求，需要專業機構更好地發揮專業研究能力，助力資本市場完善價格發現功能。”李湛表示，第三，積極引入長期資金。長期資金穩定性強，是資本市場穩定的重要力量，也有利於為更多符合國家政策和產業發展要求的企業提供中長期穩定資金來源，提高企業上市吸引力，推動企業長期高質量發展與投資者回報之間形成正循環。