文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
3月31日晚間，港股01596.HK翼辰實業公告其2020年度業績實現穩健增長。公告顯示，2020 年公司實現營業收入約為人民幣11.42 億元，同比增長0.5%；歸母淨利潤約為人民幣2.53億元，同比增長30.3%，每股基本及攤薄收益約為人民幣0.28元。
翼辰實業全名為河北翼辰實業集團股份有限公司，位於河北省石家莊市藁城區翼辰北街1號，2016年12月21日，翼辰實業已於香港聯交所主板上市，已發行股份89,784萬股，每股面值0.5元，註冊資本44,892萬元；本次擬深交所創業板上市，於2020年12月30日申報材料，保薦機構為開源證券。欲發行不超過15,844.20萬股A股股票，佔發行後總股本不超過15%。擬募資6.9億元用於城市軌道及普通鐵路扣件生產線技改項目、高速鐵路及重載鐵路扣件生產項目、鐵路軌枕擴產項目和研發中心實驗室建設項目。若本次A股發行完成，翼辰實業將成為同時在境內和中國香港兩地上市的公司，需同時遵循兩地監管機構的監管要求。
翼辰實業此次A股IPO，最大的問題或在於1.4億元收購邢台炬能87.5%的股權，形成的商譽減值損失；主營產品供貨資質未通過複審或重新認證或存風險，毛利率波動下滑；前五大客户佔比超70%，應收賬款高企；與關聯方鐵科翼辰交易金額大，關聯擔保金額達6.05億元；零人或數人供應商供應數千萬元，曾被列入經營異常名錄。
1.4億元收購邢台炬能87.5%的股權，形成商譽減值損失
截至招股説明書籤署日，張海軍家族（包括張海軍、張軍霞、張小鎖、張小更、張立剛、吳金玉、張超、張力傑、張力峯、張豔峯、張力斌、張力歡、張寧、張宏、張瑞秋等15名自然人）系公司實際控制人，合計直接持有翼辰實業63.80%股份。本次發行成功後，張海軍家族仍為公司實際控制人，將繼續對公司發展戰略、生產經營決策、利潤分配等重大事項產生決定性影響。
2019年3月9日，翼辰實業與河北明炬簽署《關於邢台炬能鐵路電氣器材有限公司的股權轉讓協議》，公司以資產加現金方式收購河北明炬持有的邢台炬能87.5%的股權，作價1.4億元。邢台炬能的主營業務為鐵路軌枕的研發、生產和銷售，邢台炬能在本次收購完成後成為公司的控股子公司，公司的業務範圍進一步擴大。
翼辰實業以持有的交易性金融資產（深圳市威廉金融控股有限公司管理的基金份額）作價1.295億元（已扣除應計利息）和0.105億元的現金作為本次交易的支付對價。雙方在股權轉讓協議中約定了業績承諾條款：2019-2021年度，邢台炬能經審計淨利潤不得低於1,600萬元、1,700萬元以及1,800萬元，否則股權轉讓方河北明炬需對公司進行現金補償，如河北明炬無法支付現金補償，則需按協議約定回購公司所持邢台炬能股份。值得注意的是，翼辰實業2019年確認商譽減值損失1,154.10萬元，該商譽系公司收購邢台炬能87.5%股權形成。
2017年-2019年及2020年6月，翼辰實業現金分紅金額分別為1.5億元、1768.74萬元、7003.15萬元和3770.93萬元。報告期現金分紅累計達2.75億元之多。
權衡財經注意到，報告期內，翼辰實業2017年6月8日成立的全資子公司辰騰科技因2018年二季度起未申報環境保護税，被國家税務總局北京市海淀區税務局第四税務所處罰人民幣1,000元；公司控股子公司邢台炬能因被抽檢產品質量問題受到內丘縣市場監督管理局的行政處罰，處罰金額11.136萬元。
營收增速放緩，毛利率波動下滑
翼辰實業主營業務是鐵路扣件系統產品的研發、生產、銷售及技術支持，除鐵路扣件系統以外，公司還從事藥芯焊絲產品的研發、生產及銷售業務，同時通過子公司邢台炬能從事鐵路軌枕產品的研發、生產及銷售。公司生產的鐵路扣件系統產品和軌枕產品均屬於軌道交通製品，因此主營業務收入主要來自軌道交通行業。
2017年-2019年及2020年1-6月，公司營業收入分別為9.47億元、11.07億元、11.37億元和5.75億元，2018年和2019年同比增長16.9%和2.7%，增速放緩；淨利潤分別為1.62億元、1.65億元、1.97億元和1.28億元，2018年和2019年增速分別為1.85%和19.4%。其中，鐵路扣件系統產品是公司最主要的收入和利潤來源，報告期內，該類產品佔主營業務收入比例分別為86.42%、84.93%、78.17%和77.79%。
2017年-2019年及2020年1-6月，翼辰實業的主營業務毛利率分別為41.47%、34.25%、34.43%和38.39%，毛利率呈現一波動下滑趨勢。如後續鐵路扣件系統產品市場準入門檻下降、競爭加劇，或原材料價格進一步上升而公司未能及時有效應對，公司可能面對毛利率水平下降的風險。
值得注意的是，翼辰實業鐵路扣件系統產品供貨資質未通過複審或重新認證或存風險。國鐵集團對鐵路專用產品實行採信認證管理，相關認證工作由中鐵檢驗認證中心組織進行並負責對通過認證的企業頒發《鐵路產品認證證書》。翼辰實業目前持有30份《鐵路產品認證證書》，所有《鐵路產品認證證書》的有效期均至2021 年3月。到期後，中鐵檢驗認證中心將對公司的鐵路扣件系統產品供貨資質進行復審。若未來產品認證規則發生改變或者公司自身原因等導致不符合《CRCC 產品認證實施規則鐵路產品認證通用要求》等要求，不能順利通過複審，則公司將無法繼續生產相關產品，將會對公司生產經營產生不利影響。
前五大客户佔比超70%，應收賬款高企
翼辰實業的客户主要包括國鐵集團、中國鐵路工程集團有限公司、中國鐵道建築集團有限公司等國有鐵路建設和施工企業。報告期內，公司向前五大客户（同一實際控制人合併口徑）的銷售收入佔營業收入的70%以上，客户集中度相對較高。如果部分主要客户的經營情況出現不利波動，或對公司產品的需求大幅減少，公司經營業績可能受到重大影響。
2017年-2019年末及2020年6月30日，翼辰實業應收賬款賬面淨額分別為11.26億元、10.77億元、9.22億元和9.5億元，佔流動資產比例分別為61.91%、60.31%、49.65%和52.64%，佔營業收入比例分別為118.87%、97.29%、81.06%和82.66%。
報告期各期末，公司應收賬款逾期金額佔應收賬款期末餘額比例分別為21.87%、35.54%、47.03%和55.43%，佔比較高，公司稱原因主要是公司客户主要為鐵路建設單位、施工單位等大型國有企業，付款流程較長，會形成一定的逾期情況。
如果宏觀經濟形勢下行，導致客户資金緊張，出現重大應收賬款不能收回的情況，將對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。此外，若重大應收賬款未能及時收回，將增加公司資金壓力，導致公司計提的壞賬準備增長，對公司經營業績產生不利影響。
值得注意的是，翼辰實業曾以法律手段討要貨款，2015年4月，翼辰實業以買賣合同糾紛為由，對江蘇奕淳商貿有限公司向石家莊市藁城區人民法院提起訴訟，請求判令江蘇奕淳商貿有限公司支付貨款675.13萬元及相應利息。截至招股説明書籤署日，公司現已收到江蘇奕淳商貿有限公司支付的507.9萬元，剩餘款項尚在執行中。
權衡財經注意到，各報告期內，翼辰實業的應收賬款週轉率分別為0.90 次、1.00次、1.14次和1.23次，報告期內基本處於行業內較低水平，低於可比同行均值。
對此，翼辰實業稱公司應收賬款週轉率低於祥和實業和鐵科軌道，顯著低於晉億實業，主要原因系公司主營業務集中，鐵路扣件系統產品業務佔比較高，其回款時間受國鐵集團撥款情況、線路整體完工進度及鐵路專線項目公司自身資金情況等不可控因素的綜合影響，回款週期面臨的不確定性較大；而晉億實業由於鐵路扣件系統產品業務佔比較低及客户結構與公司存在差異，其平均回款週期較短。
與關聯方鐵科翼辰交易金額大，關聯擔保金額達6.05億元
鐵科翼辰的前身為公司自有車間，專門從事橡膠、尼龍產品生產，2012年4月20日，翼辰實業全資子公司藁城市翼辰橡膠製品有限公司成立。翼辰實業與鐵科院自2006年以來在鐵路扣件系統產品的研發及生產領域開展良好合作。為進一步密切雙方的合作關係並建立橡膠、尼龍等非金屬零部件的穩定供應鏈，經雙方協商，鐵科軌道於2013年4月投資於藁城市翼辰橡膠製品有限公司，與翼辰實業建立聯營公司河北鐵科翼辰橡膠製品有限公司。該公司於2015年6月變更名稱為河北鐵科翼辰新材科技有限公司，主要從事鐵路扣件非金屬零部件的研究、生產與銷售。
值得注意的是，2019年4月，鐵科院集團鐵建所與鐵科軌道之間就扣件領域業務邊界進行了明確的劃分，鐵建所不從事高速鐵路和重載鐵路扣件系統有關的產品設計、工藝開發、產品製造、材料配方等技術研發業務。本次業務邊界劃分之後，鐵科軌道自主開展與扣件相關的研發活動。未來，若鐵科軌道自主研發形成的相關技術是基於鐵建所現有授權技術的改進，在保證我國高鐵安全性和產品供應穩定性的前提下，鐵科軌道屆時將自主決定是否授權他人使用。若新產品的設計圖紙及技術條件未授權給翼辰實業使用，則可能會對翼辰實業經營情況造成不利影響。
2017年-2019年及2020年1-6月，翼辰實業主要的關聯交易是向關聯方鐵科翼辰採購鐵路扣件中的尼龍和橡膠製品並且金額較大。其中，公司對鐵科翼辰的採購金額分別為3,359萬元、1.04億元、1.32億元以及8,752.77萬元，佔當期營業成本的比例分別為6.05%、14.25%、17.63%和24.66%，向關聯方採購佔比較高，如果鐵科翼辰未來的定價顯失公允或無法繼續為翼辰實業供貨，則可能對公司經營產生不利影響。
翼辰實業的聯營企業鐵科翼辰產品銷量增長較快，業績大幅提升，2017年-2019年及2020年-6月，公司從鐵科翼辰取得的投資收益金額分別為907.26 萬元、2,467.85萬元、2,712.42萬元以及1,776.14萬元，佔公司利潤總額比例分別為4.80%、13.00%、11.91%以及11.92%，投資收益金額與佔比均呈上升趨勢。如後續鐵科翼辰經營情況發生重大不利變化，則可能對公司盈利能力與經營業績造成不利影響。
此外，存在關聯方為公司提供擔保的情況，涉及金額達6.05億元，主要來源於實控人張氏家族。
零人或數人供應商供應數千萬元，曾被列入經營異常名錄
報告期內，翼辰實業採購對象相對比較集中，主要是因為公司生產成本里能源佔比較大。權衡財經注意到，北京訊強商貿有限公司為翼辰實業2017年第五大供應商，供應鋼材金額為3195.94萬元，查公開資料顯示，此供應商2017年12月12日因通過登記的住所或者經營場所無法聯繫被列入經營異常名錄，直至2019年4月23日才移出；查其2017年年報顯示社保繳納人數為0人。
濟南酉鋼經貿有限公司為翼辰實業2018年和2019年第四大供應商，供應鋼材金額分別為4518.13萬元和4792.56萬元，查公開資料顯示，濟南酉鋼經貿有限公司成立於2016年3月25日，註冊資本為200萬元，2018年和2019年年報顯示社保繳納人數分別為4人和3人。
山西匯弘德勝金屬材料科技有限公司成立於2019年5月28日，2020年便成為翼辰實業2020年1-6月的前五大供應商之一，供應鋼材金額為859.33萬元。查其2019年年報顯示社保繳納人數為5人。
官網顯示，翼辰實業按弗若斯特沙利文的數據，截至2015年12月31日止年度的收入計算，佔中國鐵路扣件系統市場的收入約17.1%。也是中國七家取得中鐵檢驗認證中心產品認證的預先組裝的高速鐵路扣件系統供應商之一，也是唯一一家通過認證的內地私營公司。如此強調之下，越是依賴於產品認證和大客户，翼辰實業市場競爭身份和經營獨立性，或越讓投資者擔心。