編者按：本文來自微信公眾號礪石商業評論（ID：libusiness），作者：王劍，創業邦經授權轉載，圖源：攝圖網。
恆大自去年宣佈實施“高增長、控規模、降負債”的發展戰略以來，一直在想辦法通過加快銷售回款、出售股權以及拆解旗下公司上市融資等手段來降低負債率。
不久前，恆大再次通過出售公司股權的方式，獲得了32.5億港元資金。這次恆大選擇出售的是旗下恆騰網絡的股份。
恆騰網絡8月1日晚間發佈的公告顯示：騰訊方面按每股3.20港元價格收購恆騰網絡7%股份，總價20.68億港元；另一個獨立第三方買方以每股3.20港元價格收購恆騰網絡4%股份，交易價11.82億港元。兩筆交易總價32.5億港元。這是繼恆大6月22日以44.33億港元轉讓8%恆騰網絡股份給儒意影業創始人柯利明後，又一次“割肉自救”。
本輪交易完成後，恆大持股約26.55%，依然是恆騰網絡的大股東。騰訊方面則持股約23.90%，為第二大股東。
公告發布之後第二天，恆騰網絡股價應聲大漲，總市值從315.82億港元暴漲到417.41億港元，上漲32.16%。
顯然，恆騰網絡的更多股權被騰訊所持有，在資本市場看來是一件利好消息。那麼為什麼市場會如此看好此次交易？恆騰網絡又是一家怎樣的公司？
1生逢其時的恆騰網絡，卻處境尷尬或許很多人對恆騰網絡有些陌生，甚至不知道這個上市企業究竟從何而來，又是何時殺入到影視產業？
其實，早先的“恆騰網絡”與影視一點關係都沒有，純粹是恆大與騰訊看好“地產+互聯網”這個“藍海市場”而成立的一家互聯網家居公司，主營是傢俱定製、廚房用品及軟裝工程。
2015年7月，恆大聯合騰訊以7.5億港元收購恆騰網絡前身“馬斯葛”的75%股權，兩家各取一個字，更名為“恆騰網絡”，並在當年成功借殼上市。
恆騰網絡誕生的時間點恰好是國內O2O大潮風起雲湧的時刻，各種基於互聯網的服務類項目如雨後春筍般紛紛落地。
那一年也是恆大最風光的時候，總資產達到7570.4億，同比增長59.6%，在全國162個城市有375個項目，新增土地面積3484.7萬平方米，並在糧油、健康等領域進行多元化的投資。
騰訊與恆大雖然在業務上並沒有太大交集，但是出於對智能家居以及互聯網生態服務的探索，還是攜手走到了一起。
騰訊看中的是恆大地產背後的物業體系，這是O2O服務的關鍵環節，無論是物業服務、鄰里社交、生活服務等基礎板塊，還是互聯網家居和社區金融等增值內容，都是騰訊自身沒法觸及的層面。
可惜理想很豐滿，現實很骨感。他們高估了互聯網家居市場前景，忽視了殘酷的行業競爭。
互聯網家裝説白了，只是個概念，落地還是要通過線下的家裝公司實現，可這個領域的競爭已不是一天兩天，從設計到裝修都有無數企業在爭奪。
即便家裝行業毛利率再高，可這並不是高頻次服務，也不是兩家真正的強項，難以有穩定的收入保證。同時，不同的物業公司彼此還有品牌和行業壁壘，想真正打穿並直達用户的家裝和家居服務並不容易。
事實也是如此，恆騰網絡自成立以來，背靠恆大的物業和700多座社區勉強存活至今，但業績卻難令人滿意，比如2016年公司營業收入1.19億元，淨利潤只有450.74萬元；2020年營業收入漲至2.3億元，但淨利潤只有1200萬元。恆騰網絡的股價也因長期低於1元，成了很多投資人眼中的“仙股”。
或許因為騰訊只佔20%的股權，區區2億港元也只是一次試水之作，騰訊幾乎從未對恆騰網絡有過什麼評論和介紹。
恆大對“恆騰網絡”倒是十分看重，以“線上商城平台展示+線下實際場景體驗”的O2O運營模式在全國130多個城市近250個項目開展互聯網家居業務。同時還配套建設了“恆騰蜜家”一站式家居建材服務平台，希望整合家居建材和生活配套服務。
但終歸因為在家居行業並不具備特別大的優勢，恆騰網絡沒有撐起恆大所希望的“互聯網家居”願景，恆騰網絡逐漸成為恆大資產項目中的一個“雞肋”。
特別是在恆大高負債背景下，繼續運營一個既不賺錢又沒太大市場前景的項目，顯然不是明智之舉。
而更好的辦法就是更換賽道，另尋新的發展方向。
這個新賽道就是恆大並不陌生、且已有了一定產業規模的影視行業。2018年時，恆大旗下的嘉凱影城通過收購明星時代影院和艾美影院，在全國數百座城市擁有了839塊熒幕。只可惜手握眾多影院的恆大影視一直都沒拿出像樣的影視作品。
地產做得好，不代表就能拍好影視作品。隔行如隔山的道理，恆大自然也清楚，所以切實可行的辦法就是收購專業的影視公司，讓專業的人去做專業的事情。
2換了賽道的恆騰網絡，重煥新生2020年，恆大碰到了急於展翅高飛的儒意影業。
儒意影業並非泛泛之輩，其在業內頗有知名度，曾先後出品過《琅琊榜》《羋月傳》《老中醫》《老酒館》《決戰中途島》《致我們終將逝去的青春》等多部影視作品，另外還手握數百部精品IP，在版權上更是與出版界、網文平台等有着十分深厚的合作資源。
本來也有意在A股市場有所突破的儒意影業，因政策性因素屢屢受挫，不得不轉向港股市場。這樣一來，急於轉型的恆騰網絡與其就有了良好的合作基礎。
對於恆大來説，儒意影業不僅是一家獨立的全產業鏈製片公司，關鍵還有個註冊用户達3000萬的流媒體平台南瓜電影，這是一個專門主打懸疑、驚悚題材的長視頻播放平台。
一個想找靠山，一個想找搭檔，彼此一拍即合。
2020年10月26日晚，恆騰網絡宣佈通過配發及發行股份、認購股權的方式以72億港元全資收購儒意影業。
此事最令人詫異的是，儒意影業雖説估值超過20億，可前一年的營收不過1.59億，淨利潤剛過4000萬，居然被估值達到72億港元，三年的業績對賭達到15億元。很多人看不懂如此大手筆的恆大究竟圖什麼？
對此，恆騰網絡在收購公告給出瞭解釋：第一，投資製作電影和電視劇，有利於公司擴大業務，接觸更廣泛的潛在客户；第二，儒意影業的內容可以為公司提供更多的廣告渠道；第三，公司可以開發流媒體平台“南瓜電影”，與公司現有業務產生協同效應。
有業內人士解讀稱：全產業鏈的儒意影業拿來就能做電影和電視劇，同時可將資源導給旗下的嘉凱影城；最令人心動的是南瓜電影APP為恆騰網絡輸送流量同時，還具有打造中國版Netflix（奈飛）的潛質。
果然，資本市場對這次收購很滿意，收購儒意影視的消息一出，恆騰網絡股價一度飆升超27%。
收購中，儒意影業及南瓜電影的創始人柯利明應該很高興。他是一位有金融學背景的海歸投資人，曾在對沖基金公司做過多年的分析師。他經營儒意影業七年中曾操盤過三輪資本運作，估值一路看漲到27億。
背靠恆大、騰訊兩大股東的南瓜電影也確實嚐到了甜頭，在互聯網、地產、汽車、文旅等領域獲得大量流量，連恆大球隊的球衣都印上“南瓜電影”字樣。
不到一年的時間，南瓜電影累計註冊會員5527.44萬人，累計付費訂閲用户2014.69萬人。相比收購前，註冊會員大增86%，付費訂閲用户增長近4倍。
轉換賽道後的恆騰網絡也通過儒意影業在影視上有了“出圈”作品，打造出《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《覺醒年代》等爆款影視作品。
同時，恆騰網絡還將儒意影業旗下的優質IP授權給了恆大旅遊集團，通過已在全國生根的恆大童世界擴大IP影響力，並以IP衍生品開發營銷，進一步拓展業績增長。
至於騰訊，則在行業內因版權相繼“乏力”的空檔期，順勢和恆騰網絡達成深度合作，給予了諸多獨家版權的授權，算是送上了一份“大禮”。
不過，騰訊也不是單純“賣好”，自己旗下還有個專門主打下沉市場的免費看片軟件“片多多”，如此一來，就是希望影視內容平台上多個搭檔，形成商業閉環。
3恆大減持恆騰網絡股權，三方各取所需騰訊此次選擇增持恆騰網絡，顯然也是看中南瓜電影作為成長型流媒體公司的巨大市場潛力。
在視頻內容平台上，騰訊已具有無可爭議的實力，但是南瓜電影作為目前國內最大的會員訂閲制長視頻播放平台，也是騰訊十分看重的優勢和新賽道。
早在去年，恆騰網絡就宣佈了將南瓜電影打造成為對標Netflix（奈飛）的中國頂級流媒體平台的願景。南瓜電影獨有的“內容自制+會員”付費形式也是對標奈飛經典的營銷模式。
奈飛與臉書、亞馬遜、谷歌並稱為“美股四劍客”，其會員制和特殊的觀看算法模式顛覆了以往的消費娛樂模式。平台擁有的2億用户資源和超1.6萬億港元的市值，是國內每個視頻平台都十分豔羨的高度。
可眼下“愛優騰”等多家視頻平台無論在質量和體量上都難以和奈飛相提並論，更別提獨霸整個視頻行業。
南瓜電影的體量雖説與宏偉願景相差甚遠，但從競爭角度來説，誰先搶佔賽道誰就能領先一步，騰訊顯然不想失去繼續領跑的機會。
更重要的是，騰訊雖説近幾年優秀的自制劇不算少，可很少有像愛奇藝“迷霧劇場”那樣，掀起現象級討論規模的產品。
所以騰訊此次增股恆騰網絡，可以看出，就是希望通過具備強大內容產出能力的儒意影業構建起完整IP孵化產業鏈，從而實現影視全產業領域的商業閉環。
而對於恆大來説，再次轉讓恆騰網絡的股權也是無奈之舉。截止6月底，恆大有息負債還有大約5700多億元，回籠資金成為企業當務之急。
恆大轉讓恆騰網絡股權雖説只獲取了不到百億港元的資金，對鉅額債務並無太大幫助作用，但其帶來的股價上漲，恆騰前景被看好等市場積極信息，對現在的恆大而言也極具價值。況且兩次股權轉讓，對恆大自身的大股東地位並無實質影響。
儒意影業的柯利明到底能不能笑到最後，現在比較難説。儒意影業雖然有了超高的估值，可若想拿到真金白銀，還有15億元淨利潤的對賭包袱要實現。這意味着從2021年至2023年，儒意影業必須每年淨利潤分別達到4億元、5億元、6億元以上。
如果儒意影業真的能完成，那柯利明極有可能擠走騰訊，成為恆騰網絡的第二大股東。
但對儒意影業來説，對賭的難度着實不小。在當下影視行業中，15億是超級頭部的影視公司通過爆款才能實現的利潤。儒意影業攥在手裏還有兩部電影未上映，想通過爆款完成對賭幾乎沒有可能。
但是，不知道有沒有人注意到，恆騰網絡發佈的公告上寫的是“淨利潤”，而不是通常寫的“扣除非經常性損益的淨利潤”，這就是個可以做文章的字面遊戲。換句話説，儒意影業若是有意做高一些成本，或者通過手段將某些資產變更為其他項目，都可以算“非經常性的損益”，利潤很容易造出來。
説到底，恆大減持恆騰網絡的股份，還是三方各有所需之舉：恆大藉此表達了姿態，得到了現金；騰訊得到了股份，鞏固話語權的同時增強了實力；儒意影業的柯利明重倉增持，增加了自己在資本市場的分量。
長期來看，恆騰網絡的發展還是有諸多不確定因素，號稱“中國版Netflix”的南瓜電影究竟有沒有可能“麻雀變鳳凰”還是未知數。再加上大股東的不確定性以及股權結構的複雜性，進一步讓恆騰網絡前途未卜。
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