經歷了6個月的衝擊，北京伊美爾醫療科技集團股份公司（以下簡稱“伊美爾”）的上市之路似乎再一次擱淺——其招股書目前顯示為失效狀態。
之所以説“再一次”，是因為在2016年，伊美爾就嘗試登陸二級市場掛牌新三板，但不足5個月就因“配合公司經營發展需要”宣佈終止掛牌。
兩次IPO均不順利，伊美爾自然免不了倍感失落，但事件更深遠的影響是，所有醫美機構都陷入了迷茫，在他們看來，通過公開募股做大企業的大門正在向自己關閉。
在媒體的炒作下，醫美行業早已是大眾眼中典型的暴利行業，尤其是過去三年，華熙生物、愛美客的市值都快速實現翻倍，毛利率高達90%以上，以“女人的茅台”成功出圈。
手握技術和原材料壁壘的上游不能代表整個醫美行業，反觀中游的機構，他們盈利能力薄弱，如今又在上市路上屢屢碰壁。產業鏈失衡，對於行業自身發展和消費者都無益處，在醫美行業仍然保持快速增長的當下，如何破局？
對於2016年短暫掛牌新三板一事，伊美爾在此次招股書中給出的解釋是“新三板的交易流動性普遍較低，融資資源有限”。
現在瞄準港交所，伊美爾顯然做了充分的準備。比如為了降低風險，順應消費潮流，將戰略重點轉向非手術診療；為了增加盈利，在2020年快速剝離虧損業務，以200萬元轉讓北京萊佛兒科；以15萬元轉讓瑞麗詩（北京股權）；出售位於重慶、哈爾濱、瀋陽、上海的四家醫美醫院，將其劃入持有代售資產。
做好準備後，2021年8月3日，伊美爾正式向港交所遞表，擬在香港主板上市。看到消息後，外界對此頗有興致，認為這是醫美行業進一步接近資本市場的開始。
誰知打開伊美爾發佈的招股書後才驚訝地發現，醫美機構遠不如想象中賺錢。
招股書顯示，2018～2020年，伊美爾的診療人數穩步上升，由23.3萬人增至30.98萬人，營收分別為6.61億元、7.39億元和8.11億元，毛利率分別為53.7%、51.6%和53.6%。
然而在用户數和營收都在增長的同時，伊美爾在2018年和2019年卻分別遭遇了1億元和1.18億元的虧損。2020年扭虧為盈，但也僅僅實現了829萬元的淨利潤。
伊美爾方面表示，2018年和2019年之所以出現虧損，是因為一些新的機構剛剛進入運營初期，收入低而成本高；以及公司在此期間擴大了銷售顧問團隊的營銷支出。
招股書顯示，銷售成本佔營收的比例接近五成。伊美爾的銷售營銷人員多達932人，團隊裏有將近一半的人都是為了營銷獲客而存在的。
在加大營銷方面的投入後，2020年，伊美爾的活躍客户有8.66萬人，其中，新客户為4.44萬人，回頭客4.22萬人；到了2021年，僅第一季度就獲得了1.4萬人新客，回頭客多達3.2萬人。
港交所對上市企業的盈利和收入有較高的要求，在盈利測試中要求企業滿足最近一年至少盈利2000萬港幣並且前兩年年累計盈利≥3000萬港元，或者市值≥5億港元；在收入測試中，要求企業最近一年的收入≥5億港元，或者市值≥40億港元。
而受制於銷售費用的拖累，伊美爾在2019和2020年的盈利超過了負1億元，要想滿足上市條件就必須擴大規模，衝擊更高的市值。
在招股書中，伊美爾表示，擬募資用於升級現有醫療美容機構，包括裝修及維修青島醫院、西安醫院等，擴建北京健翔醫院及北京長島醫院；在北京、西安及三亞新設醫療美容機構，收購業務業績良好且有豐富獲客渠道的醫美機構等。
值得一提的是，因審計報告超出有效期，上市申請被“失效”時有發生，尤其是從去年開始，對醫美類企業IPO審查或已收緊的風聲甚囂塵上，有投行人士稱，包括醫美產業上游在內的全產業鏈審查都將收緊。
對此，伊美爾相關負責人也表示，失效是正常的，也是去年下半年以來很常見的。遞交資料半年內有效，之後需要補交資料給聯交所來繼續推進申請。
伊美爾的增長路徑映射了醫美機構普遍面臨的困境——業績增長建立在居高不下的銷售費用上，成為企業發展的沉重負擔。
但醫美機構上市的攔路虎並非只有盈利能力。
2018年6月，藝星醫療美容集團向港交所遞交了上市申請，但遲遲未有進展，最終在遞表一年多之後撤回了申請材料。
招股書顯示，在報告期內（2015年～2017年），藝星醫美的整體營業收入分別為4.05億元、7.23億元、10.37億元，淨利潤分別為1298萬元、4922萬元、1.14億元。
藝星的盈利能力完全滿足港股上市的財務門檻，但為何也遭遇了上市失敗？
實際上，隨着藝星招股書的公佈，有關利潤、醫療事故、實控人的資本背景、商業模式側重廣告營銷等質疑聲也隨之出現，成為了重要的影響因素。
首先是藝星因醫療事故和違反廣告法，屢屢成為負面新聞的主角。
藝星醫美的控股股東為陳國興和陳國雄兄弟倆，其中陳國興為董事長，陳國雄為副董事長、總裁，據媒體報道這兩者均出身自莆田“醫療四大家族”之一的陳氏家族。
對於莆田系醫療來説，密集、持續的廣告投放是運營的先鋒部隊，但在廣告戰中，藝星卻吃了不少苦頭。
2016年杭州藝星因違法廣告被處罰3萬元；2017年成都藝星由於廣告中違規使用“最高級”“國家級”“最佳”等詞語被處罰1.8萬元；2015年、2018年，武漢藝星也由於發佈使用絕對化廣告詞等方式的違法廣告，共計被處罰4.4萬；2018年北京藝星由於故意使用虛假、偽造的科研成果統計調查結果等製作併發布廣告共計被處罰45萬……
此外，藝星還因侵犯肖像權或名譽權，被景甜、趙雅芝、金巧巧等多位藝人起訴。
招股書顯示，2015年～2018年6月，藝星醫美存在30項醫療廣告不合規、77宗肖像權糾紛及4宗醫療事故，2015年-2017年用於解決客户投訴及醫療糾紛的賠償總額為300萬元，且還有5宗未決肖像權糾紛，提出的賠償總額為71.35萬元。
除了屢屢觸碰廣告紅線外，藝星醫美一直被詬病的另一大問題是醫師數量、質量都不過關。
據瞭解，截止2018年5月31日，藝星醫美的美容機構共擁有237名醫師，包括9名主任醫師、34名副主任醫師、76名主治醫師及118名住院醫師。其中，大連藝星是醫生人數最少的下屬醫美機構，僅有8人，勉強達到衞健委要求。
很明顯，擁有15家美容醫療機構的藝星醫美醫生數量明顯不夠，藝星醫美也曾在招股説明書中提到其美容機構的醫生會按照相關法規規定在多個醫療機構進行註冊及登記，即多點執業。
最後，藝星也與其他醫美機構一樣，面臨着銷售費用高的問題。
報告期內，藝星醫美銷售費用分別為1.31億、2.54億、3.05億，分別佔毛利潤的64.04%、64.9%、55.17%，其中推廣及營銷費用分別為8760萬、1.9億、2.08億，分別佔銷售費用的66.87%、74.8%、68.2%，因此扣除各項費用後藝星醫美的淨利率就只有3.2%、6.8%、11%。
藝星方面表示，由於業務拓展，相關推廣及營銷費用還將進一步增加。
值得一提的是，藝星始終擔心以上問題對上市進程的影響，在招股書中稱，對於醫美領域來説，其業績高度依賴品牌形象與聲譽，這些也都屬會給公司造成業績狀況及前景重大不利的影響因素。
果不其然，在經歷了數個月的波折後，藝星的港股上市夢化為泡影。隨後又向科創板發起衝刺，但2019年7月，這次上市進程也被中斷。
過去幾年，醫美行業呈現出了快速增長的態勢。從2016年到2019年，醫美市場平均年增幅高達22.55%。2020年，在疫情影響下，增幅也達到了5.7%，隨後增幅重回20%以上。據弗若斯特沙利文數據，預期至2030年，中國醫美市場規模將達到6535億元，2020-2030年複合增速高達15.5%。
與此同時，醫美消費人羣和醫美相關企業也在快速增長，2021年，醫美消費人羣預計將達到1813萬人；而醫美企業的數量則從2010年後穩步攀升，新氧數據顏究院的數據顯示，2021年，我國存續狀態的醫美相關企業超過了23000家。
但是對於產業鏈中游的機構來説，藉助資本市場的力量從來不是一條好走的路。
在藝星衝擊IPO的時候，經濟學家宋清輝就表示，“由於醫美行業醫療糾紛等風險較大，目前醫美公司想要通過IPO在A股上市的前景尚不明朗”，因此企業紛紛轉向港股。
但無論是哪個市場，合規和後期的穩定性都是上市的必要門檻。醫美行業整體規範程度不夠、亂象頻發、監管難被業內視為相關企業上市的難點所在。
據中消協統計，2015～2019年，中國醫美行業投訴大幅增加，2019年醫美行業投訴6138件，是2015年的近13倍。國家市場監管總局公佈的2021年度重點領域反不正當競爭執法典型案例（第三批）顯示，部分醫美機構存在虛假宣傳醫生資歷、機構資質榮譽、醫美產品功效、服務療效，通過“刷單炒信”、直播等方式虛假宣傳等行為。
2021年6月，國家衞健委發佈《關於印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知》，11月《醫療美容廣告執法指南》正式出台就是明確的信號，因此醫美企業上市受阻並不在意料之外。
資料顯示，伊美爾為了融資還於2011年和2016年進行過兩次對賭，但均以失敗告終。
上市融資幾乎是解決缺錢問題的唯一選擇，但在日益嚴苛的大環境下，靠資本跑馬圈地的想法越來越難實現。儘管還不能給伊美爾的上市下失敗的定論，但結合大環境的變化，可以預想到的趨勢是，包括機構在內的所有醫美產業鏈企業，必須在2022年進入合法合規化整頓。