文 / 七公
出品 / 節點財經
“把房子變成家，我們幾乎把所有環節都做到了極致，拿出單一業務都是一隻‘獨角獸’，可市場還用老眼光看我們，這不公平！”
近日，在接受《上海證券報》採訪時，一向敢説敢做的紅星美凱龍董事長車建新，流露出些許不滿情緒。
的確，回溯紅星美凱龍（601828.SH、01528.HK）在資本市場的表現，可謂出道即巔峯，從此沒突破。
自2018年回A當月享受了千億市值的人生高潮後，之後經年數月，紅星美凱龍股價在震盪中一路下行，時至今日，市值只剩下400億元左右。
即便有2021年中報相對亮眼的數據幫襯，整體看來紅星美凱龍的股價還是沒有太大起色。
圖源：WIND數據
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營收、利潤雙雙增長
主業卻仍疲軟
“家居至尊美凱龍，紅星冠雄金吳中”的廣告語響徹大江南北，巨大的圓形穹頂、流光溢彩的玻璃幕牆……極具特色的紅星美凱龍商場往往被視為城市地標性建築。
作為國內家居零售行業第一家同時在A股和H股上市的公司，紅星美凱龍曾超越萬達成為全球第一大商業Mall，排名中國連鎖百強榜第3名；根據弗若斯特沙利文的數據，紅星美凱龍是國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國性家居裝飾及傢俱商場運營商。
但在多年的“矇眼狂奔”和消費者購物偏好發生轉向後，家居巨頭昔日霞光漸漸散去，成長力明顯放緩。
圖源：WIND數據
拋開受不可抗力衝擊的2020年，2017年-2019年，紅星美凱龍歸屬淨利潤增速從20.04%下降至0.05%，已有停滯的跡象。
2021年上半年，公司實現營業收入75.03 億元，同比增長24.54%；實現歸母淨利潤17.32 億元，同比增長 57.26%。
單看數據，其實還不錯。但細細梳理，此次紅星美凱龍的高增速一方面有上年同期基數低的緣故，另一方面和縮減費用有關。
2020年上半年，疫情突然爆發，導致以線下賣場模式存在的紅星美凱龍相當被動，營收和歸母淨利潤大幅下降22.34%、59.29%，一舉回到了2014年中報期的水平，但也給後續反彈留足了空間。
事實上，紅星美凱龍目前17.32 億元的歸母淨利潤，尚不及2019年同期的一半。
另外，本報告期內公司採取了行之有效的費用管控措施。在營業成本上漲36.95%，超過營收上漲力度的情況下，因期間費用率下降5.98%，綜合毛利率降幅僅為3.30個百分點，淨利率同比提升5.73個百分點。
圖源：光大證券研究報告
值得注意的是，在扣除非經常性損益後，紅星美凱龍的主業並未呈現出強勁的復甦態勢，其扣非後歸母淨利潤9.32億元，同比增長32.99%，遠低於未扣非前淨利潤57.26%的增速。
尤其是第二季度，扣非歸母淨利潤5.19 億元，同比微增4.71%，上升潛力似乎已力不從心。
光大證券表示，紅星美凱龍扣非後的業績增速略低於預期，鑑於公司處於業務轉型期，未來收入和利潤仍有一定不確定性，下調對公司 2021/ 2022/ 2023 年 EPS 的預測 11%/ 10%/10%至 0.69/0.76/ 0.84 元。
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負債依然高企
瘦身還得繼續？
車建新的創業史，和那個時代的大部分企業家一樣，在青葱歲月裏演繹着波瀾壯闊。
1982年，從在常州、鎮江、西安等地做木工活開始，他先後創辦過青龍木器廠、傢俱門市部。
1991年，車建新投資100多萬元在常州市及周邊地區開了第一家大型傢俱專營商場——“紅星傢俱城“，走上了連鎖化經營的道路，也為日後的大舉擴張奠定基礎。
到2008年的時候，紅星已經有了50家連鎖大市場，銷售規模超過了200億；到2012年，這一數字突破500億元。
期間，於2009年前後，正值房地產轟轟烈烈，車建新成立紅星地產，扎入了這個來錢多又快的行業。
但車建新的野心遠不止於此，趁着業績景氣，先是在2015年將紅星美凱龍送上港股，後又在2018年登陸A股，車建新本人也曾以385億的身家排名胡潤富豪榜第61位。
財報顯示，截至2020年末，公司經營家居商場478家，商場經營面積超過2424萬平方米，資產體量超過1300億元。
但在盛世的另一面，紅星美凱龍過度擴張的後遺症正在一波波洶湧的電商浪潮攻勢下逐步顯現。
圖源：WIND數據
統計紅星美凱龍近四年的財報數據，2017年至2020年，其資產負債率持續攀高，分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。截至2020年末，公司可用的貨幣資金為65.11億元，但負債已經達到804.50億元，其中流動負債金額為316.39億元。
此外，地產業務也在一輪又一輪的“緊箍咒”壓制下，走了變賣資產的老路子。
僅在今年，“紅星系”下轄7家物流子公司全部股權及全部借款債權、紅星地產18%的股權就被讓渡了出去，上市公司還在3月發行了30億元公司債，一舉成了年內民企最大規模公司債。
針對紅星美凱龍的債務難題，車建新採取“輕資產、重運營、降槓桿”的轉型戰略。
簡單來説，就是由過去的自建商場改為以委管商場為主，即開發商出資拿地、建造物業，紅星美凱龍輸出品牌和招商管理團隊，並從租金中收取管理費，強調家裝家居一體化、線上線下一體化。
但從財報展示的數據來看，這一戰略收效甚微。
截至2021年6月末，紅星美凱龍尚有總負債805.29億元，其中流動負債351.06億元；在手貨幣資金僅為66.05億元，較上年同期少了近30億元。
都説業績是股價的支撐，股價是業績的“晴雨表”，主業並未展現出顯著的復甦跡象，債務依然高企，節點財經認為，紅星美凱龍想要被資本市場重新審視，或者得到車建新想要的“公平”，恐怕還需時日。
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