樂居財經訊 嚴明會 3月14日，惠譽確認紅星美凱龍（01528.HK，601828.SH）長期外幣發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級以及其2022年到期的3億美元高級票據評級為“BB”。展望負面。2021年12月1日惠譽在其《母子公司評級關聯性標準（徵求意見稿）》發佈最終評級標準後，將上述評級列入評級觀察名單，現已全部移出。
惠譽評定持有紅星美凱龍60%股份的母公司紅星美凱龍控股集團有限公司(Red Star Macalline Holding Group Company，簡稱“紅星美凱龍控股”)調整後並表狀況為“bb-”，此前為“b+”，這是由於在2021年的重大處置後，該公司財務狀況有所改善和房地產開發的貢獻降低。在新標準下，紅星美凱龍遵循“子公司強”路徑，其評級比紅星美凱龍控股的並表後狀況高一個子級；舊標準將紅星美凱龍的評級限制在紅星美凱龍控股並表後狀況高兩個子級的水平。惠譽評估紅星美凱龍的獨立信用狀況（SCP）為“bb”，這是由其龐大的資產規模所支持，但受限於資本准入有限。
負面展望反映了惠譽預計紅星美凱龍和紅星美凱龍控股的信用指標（包括紅星美凱龍控股的控股公司利息覆蓋率和流動性）可能會緩慢改善。
關鍵評級驅動因素
母公司精簡的開發物業業務：紅星美凱龍控股在2021年處置了75%的房地產開發業務，導致收入組合有所改變和流動性狀況改善。惠譽預計，房地產開發業務的收入貢獻率將從2022下降至低於20%，而2021年該比例為40%，而2023年持股公司的利息覆蓋率將改善至1.2倍，好於惠譽2021年預計的低於0.5倍。紅星美凱龍控股的控股公司經常性EBITDA主要包括非房地產開發業務EBITDA和來自於紅星美凱龍的股息。
惠譽認為，紅星美凱龍控股調整後的並表狀況現在可與“bb-”亞太地區房地產相關發行人相當，但該公司仍受到流動性差的限制。惠譽認為，如果紅星美凱龍控股(不包括紅星美凱龍)的資本准入受到當前市場波動的限制，其流動性可能仍會緊張。紅星美凱龍控股於2022年將有66億元人民幣的債券到期。
入駐率和租金有所改善：紅星美凱龍的入駐率從2020年的92%恢復至2021年的94%-95%。由於大規模新的購物中心開張和疫情，入駐率已經從2017年的98%高位下降。惠譽估計，紅星美凱龍的經常性收入（自營/租賃商場租金與委管商場固定特許經營費之和）在2021年大幅增加20%，達到85億元人民幣，這是因為紅星美凱龍在2020年因疫情提供了一個月的租金減免後，對所有商場收取了全年租金。
較低的資本支出和槓桿率：惠譽預計紅星美凱龍2022年起調整後淨債務/經常性EBITDAR將保持在7倍-8倍，經常性EBITDAR利息覆蓋率將保持在1.6倍-1.7倍，而2021年該數據從2020年的1.4倍恢復至1.6倍。這兩個比率都支持紅星美凱龍的SCP處於“bb”水平。紅星美凱龍將資本支出從2020年的45億元人民幣降至2021年的20 - 25億元人民幣，並將重點重新放在改善商場運營上，以保持95%的入駐率。該公司還在2021年通過資產處置和配股削減了總債務和利息支出。
現金/短期債務覆蓋率低：自2019年以來，紅星美凱龍的現金/短期債務比率一直保持在0.2倍-0.5倍之間。惠譽估計，截至2021年底可用現金/短期債務將從截至2021年9月底的0.3倍改善到約0.5倍，這對同類評級同行來説仍然較低。
母公司或對紅星美凱龍造成影響：惠譽根據《母子公司評級關聯性標準》，採用“子強母弱“路徑的評級方式，對紅星美凱龍進行評級。惠譽評定兩家公司“法律圍欄機制(Legal Ring-Fencing)”的關聯性為“開放(Open)”，評定“獲取和控制程度”為“部分開放(Porous)”，這導致紅星美凱龍的評級比紅星美凱龍控股的並表狀況高出一個子級。
惠譽認為，法律圍欄機制為“開放”，因為除了紅星美凱龍控股上市規則中包含的限制之外，沒有約定的圍欄機制來限制母公司獲取紅星美凱龍的現金流。惠譽評定獲取和控制程度為“部分開放”是因為關聯方交易受證券交易所上市規則約束，重大交易需要獲得公眾股東批准。兩家公司有三名董事重疊；包括創始人及其妻子和姐妹都有獨立的現金和資金政策。
評級推導摘要
紅星美凱龍的資產規模、EBITDA規模和資產多元化程度均高於越秀房地產投資信託基金(Yuexiu Real Estate Investment Trust，簡稱“越秀房產信託基金”，00405.HK，BBB-/穩定)。然而，紅星美凱龍的資產質量較弱。紅星美凱龍的購物中心專門經營家裝和傢俱產品，產品多樣化有限，而越秀房產信託基金的大部分資產位於廣州的主要商務區，大約一半的收入來自寫字樓，寫字樓對週期敏感度低於商場。2021年底越秀房產信託基金的經常性EBITDA/毛利率為2.2倍-2.3倍，高於紅星美凱龍的1.6倍-1.7倍。
紅星美凱龍的業務和財務狀況強於麗豐控股有限公司(Lai Fung Holdings Ltd.，簡稱“麗豐控股”，01125.HK，B+/負面)，與麗豐控股相比，紅星美凱龍的規模更大，其投資組合多元化程度更高。麗豐控股的非房地產開發業務的EBITDA利息覆蓋率低於1.0倍。
關鍵評級假設
-2021年至2023年間商場資產組合收入分別為80億元人民幣、85億元人民幣、87億元人民幣。
-2021年至2023年間經常性EBITDA為46億-50億元人民幣，其中400萬-450萬元來自每年特許經營費。
-2021年至2023年資本支出和收購支出為30億元人民幣。
-2021年至2023年每年現金利息支出25億-26億元人民幣。
-2021年至2023年可用現金餘額為50億元人民幣。
-無資產處置發生。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 有證據表明公司的融資渠道有所減弱或流動性惡化
- 調整後的淨債務/經常性EBITDAR的比持續高於11.5倍
- 經常性EBITDAR/總利息加租金支出的比持續低於1.5倍
- 紅星美凱龍控股的並表信用狀況減弱，包括紅星美凱龍控股的控股公司利息覆蓋率和流動性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-如果未滿足負面展望的指標，展望可能會被調整至“穩定”。
流動性和債務結構
充足的流動性：惠譽預期紅星美凱龍在償還了大部分資本市場工具後，其銀行貸款在2021年底佔公司總債務的80%，高於2020年底60%的水平。大多數銀行貸款由紅星美凱龍的投資房地產作抵押，通常在到期時進行展期。資本市場的到期債務也似乎可以解決。紅星美凱龍持有5億元人民幣的境內債券以及21億元人民幣的CMBS將於6月到期，還有3億美元的離岸債券於9月到期。5億元人民幣的債券可能會用現有的現金償還，而CMBS可能會獲得展期，因其有一個高質量的北京商場作為支撐。美元債券的選擇包括新的銀行貸款。
母公司流動性緊張：就其規模而言，紅星美凱龍控股在資本市場上的到期債務較高，有一筆25億元人民幣的債券於2022年5月到期，還有總額為35億元人民幣的債券可在2022年11月回售。惠譽已經獲得了紅星美凱龍控股對這些債券再融資計劃的細節，惠譽認為目前的市場價格支持該計劃的可行性。紅星美凱龍控股還可能考慮用未使用的配額髮行新債券，以及以紅星美凱龍的股票質押發行新債。
發行人概況
紅星美凱龍是中國最大的商場業主和運營商，專門經營家庭裝修和傢俱產品。根據沙利文公司的數據，紅星美凱龍的商場佔全國家裝和傢俱零售商場的17.1%，或佔家裝和傢俱零售行業總銷售額的7.1%。
文章來源:樂居財經