本文來自微信公眾號：表外表裏（ID：excel-ers），作者：周霄、赫晉一，編輯：付曉玲、Reno，數據支持：洞見數據研究院，題圖來自：視覺中國
關於企鵝的信仰，正在崩塌。
一年多來，股價飛流直下，毫無抵抗性的。重回五年前，那個“王者&榮耀”開始的地方。
有散户血虧50%，灑淚離場，並表示，“七百多買入騰訊，雖然腰斬，但堅決清倉了。騰訊的問題，不在於暫時性‘變天’，而是自身成了一塊鹽鹼地”。
更多投資者，則對段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作騰訊，結果倉位不到1%，而自己倉位早就超過40%，妥妥地割韭菜行徑。
無獨有偶，著名股票大V唐朝也在此之列，噴他是Excel炒股，恰爛飯。
事實上，即便是樂觀派，對當下監管、遊戲問題、抖音衝擊等，遭遇的困境也不可置否。對未來什麼時候回暖，只是悻悻言道：“信任小馬哥團隊，相信時間的玫瑰”。
當然，也有看戲不嫌事大的，戲謔嘲諷，“如果跌破250，我減倉茅台，南下馳援騰訊”。
總之，關於《錯付騰訊這五年》這事兒人聲鼎沸，某種程度上，眾生形成了默契。
過氣股王，淪為消遣談資，任人肆意臧否，關於它的價值信仰，轟然倒塌。
那麼，騰訊（股價）真的沒救了嗎，還會“錯付下一個五年”？
當我們把格局打開，覆盤騰訊上市的18年裏，歷次超額收益的形成原因，答案就豁然開朗了。
備註：超額收益區間選取 1、2006.12-2007.10：最高收益率為352% ；2、2009.3-2010.2：最高收益率為300%（本段超額收益，是金融危機中斷後的延續）；3、2013.7-2014.6：最高收益率為161%；4、2017.1-2018.2：最高收益率為145%；5、2020.4-2021.2：最高收益率為113%。
本質上説，每一次驚豔收益率背後，都是一次次產業演繹與變遷。具體來説，關於騰訊的超額收益，有以下三個週期特徵：
1.技術驅動的週期性，半導體迭代為領先信號
2.超額收益邊際遞減，多維度判斷空間與賠率
3.市場認知差快速填平，有效窗口期急劇縮短
一、技術驅動的週期性，半導體迭代為領先信號
“羞澀文靜的馬化騰，怎麼可能成為一個企業家呢？”
這是《騰訊傳》一書中，馬化騰的（受訪）中學及大學同學、老師，對他的一致評價。
事實上，馬化騰給自己的定位也是如此。1998年QQ剛上線時，他只敢把用户的極限值設定為10萬人。
但十年不到，騰訊擁有了4個億級入口——QQ、QQ空間、QQ遊戲和騰訊網。馬化騰也在四處出擊，八面樹敵下，成了“全民公敵”。
對自己創造的歷史，馬化騰當時表示：“在某個事實層面上，我不知道如何對別人講述騰訊的故事”。
而時間拉長到現在，一條清晰的參考線出現了：騰訊的歷次超額收益，與半導體銷量趨勢，在同比數據上驚人地一致。
也就是説，半導體每扇動一次“翅膀”，都會引發騰訊的“颶風”。
2003年3月12日，北京釣魚台國賓館歌舞昇平的發佈會現場，輪番上陣推介最新“迅馳”技術的英特爾管理層，大聲疾呼：“我們要給消費者一個理由，一個購買筆記本電腦的理由。”
理由的源頭和半導體制程有關。2000年左右，半導體制程工藝尺寸縮小到0.18um（180nm）以下，行業整體進入亞微米時代。
這極大推進了PC輕薄化的進程。1997年，IBM推出全球首款14英寸的筆記本電腦，且內置了DVD光驅。
同一時期，通信技術也迭代至3G網絡。這讓《紅色警戒》和《星際爭霸》等熱門遊戲，在PC上流暢運行成為現實。
或正是捕捉到技術的革新迭代，英特爾2003年發佈了迅馳平台，無線網卡成為標準配置。大家隨時隨地可以上網，筆記本電腦從此進入消費時代。
可以看到，在PC硬件廠商需求大增下，半導體行業2002年～2004年，全球銷量出現了高峯。
上游備貨供給充足，匹配下游新產品功能迭代性強、換機需求強烈，全球PC銷售市場滯後半導體週期1年，也在2003年迎來銷量高峯。
電腦從小眾變為大眾產品，之前簡單的辦公（郵箱），看新聞（門户），寫評論（BBS）等應用，顯然沒法滿足更廣泛的需求。由此，新的應用週期開啓。
2005年，從美國辭職回來的“文藝青年”王微，在上海租下了一套三居室，領着4個人開始做土豆網，之後優酷、酷六等一大波垂直視頻網站湧現，中國在線視頻行業啓動。
同一年，來自清華大學和天津大學的王興、王慧文等，在北京創立了校內網，社交生態雛形出現。
2008年，網頁遊戲《開心農場》橫空出世，以加載快，碎片時間可以玩的特點，俘獲大批用户。
這些應用相繼迭代了之前的消費方式，迎來了爆發式增長。
騰訊的大多數業務，都跟上了這波順風車。
在被稱為“社會性網絡啓蒙”的2006年，QQ的MAU達到2.3億，同時在線賬户數突破2000萬。
遊戲方面，對標聯眾，推出QQ 遊戲大廳；對標盛大《泡泡堂》，推出《QQ堂》；對標《開心農場》，推出《QQ農場》，利用QQ的用户和流量，迅速成為休閒遊戲市場老大。
重量級遊戲上，《地下城與勇士》《穿越火線》等爆款，讓騰訊從2009年開始，取代盛大成為國內市場份額最高的遊戲公司，一定程度助力了股價起飛。
除了誕生新應用，在這波技術週期中還可以看到，Google 2002年上線Google AdWords競價排名機制，開啓了效果廣告時代。
這種精準流量概念很快傳到了國內。如下圖，2005年之後，國內搜索廣告份額一路上行，擠壓着門户廣告的份額。
而這一塊，騰訊網利用QQ主動把新聞投遞給用户，以及通過QQ IP地址將地方門户和區域新聞結合等方式，精準度相比網易、新浪更佔優。
基於此，其在2006Q1躋身三大門户行列，2012年網絡廣告收入達到34億，成為國內最大的營銷平台。
也就是説，在2006年～2009年半導體銷量週期裏，騰訊幾乎踩準了技術迭代“應用週期”的絕大部分風口，拿到了多個領域的前列份額。
可以看到，這種半導體制程的縮減，每隔一段時間就會發生，意味着“技術革新（半導體/通訊技術）-半導體銷售-硬件銷售-應用變現。”會同步上演一次。
而騰訊股價的每一輪超額收益，也由此而來。
換句話説，騰訊看起來就像是一隻住在了“風口上的豬”。
然而可以看到，第一波應用週期中，騰訊股價的超額收益率最高，而之後每一次，收益率是遞減的。
備註：此處收益率的計算選取18個月內股價最低點和最高點進對比。
對此，很多人認為是“體量越大，增長空間越有限”。這樣的解釋，過於粗糙了。
二、超額收益邊際遞減，多維度判斷空間與賠率
“你永遠無法從財務報表上，讀懂一家互聯網公司。”
這是吳曉波寫《騰訊傳》，翻騰訊上市後的報表找資料時，得出的結論。但其實，數據趨勢是相對更能反映真實的一種依據。
數據顯示，過去數十年間，騰訊的持續經營淨利潤同比增速，以及持續經營淨利率，均呈現明顯的下滑態勢。
備註：此處我們只關注騰訊核心業務帶來的利潤，所以刨除非持續性淨利潤。
公司“吸金”加速度在減弱，分給投資人的自然也會縮水——股票收益除了流通產生的差價，還有公司的股息和紅利。
但這會讓大家產生新的困惑：幾輪迭代裏，明明手遊比頁遊吸金，信息流比門户網站廣告更精準，為何賺錢加速度反而變弱了？
這種只從利潤率考慮的角度，過於線性了。事實上，決定賠率背後，是新業務增長天花板的市場增量空間，以及影響企業份額的行業競爭格局，都是需要考慮的因子。
下面，我們來具體分析：
鏡頭先切回到2009超額收益期，數據顯示，截止2009年，騰訊遊戲業務對整體收入增長貢獻達59%；對整體毛利貢獻，2009Q1達到95%。
備註：由於淨利潤結構沒有具體披露，所以此處用毛利率代替。
也就是説，遊戲業務是該階段的超級現金奶牛。這其實不難理解。
2007年，隨便走進一家街角的網吧，入眼的都是“獸人永不為奴”的海報；
但2009-2011年，從網吧到宿舍，十個人中九個都在玩《傳奇》；都市白領、家庭主婦們則在忙着“偷菜”。
這解釋起來就是，相比端遊，頁遊更休閒的玩法，無論對玩家操作，還是電腦配置，要求都更低，滲透速度很快。
一大波頁遊公司由此崛起。比如，盛大憑藉《傳奇》登上納斯達克，31歲的創始人陳天橋，一躍成為最年輕的中國首富。
同時，遊戲產業鏈也出現鉅變。hao123等瀏覽器把控了遊戲入口，逐漸代替發行商進行聯運，開始主導遊戲產業鏈，成為“利潤中心”。
而騰訊在馬化騰“後發是最穩妥的方式”指引下，利用QQ的用户和流量，不僅獲得了模仿的勝利——截止2012年，騰訊頁遊佔比行業規模達到50%。
還吃到了最多紅利，數據顯示，截至2015H1，騰訊佔比聯運市場的份額達到33%。
除了遊戲迭代，這一時期流量精準化趨勢迭代，也很明顯。而上述説過，騰訊比同行獲得了更多的好處。
如此一來，巨大的新市場空間，疊加搶到大塊蛋糕，創造了“性感誘人”的超額收益。
這樣的路徑在移動化週期，於微信上再次上演。
在微信用户突破3000萬時，馬化騰曾不容置疑地表示：“因為有微信，所以，微博的戰爭（騰訊微博與新浪微博）已經結束了。”
其實，不止微博，微信幾乎迭代了以往所有的通訊和親密社交。數據顯示，2016年底，微信用户已達到8億，滲透率接近70%。
也就是説，第一輪的網遊，第二輪的微信，完全打破了原有秩序，破壞性創新出巨大市場空間，而騰訊也吃到了最大增量。
不過，你可能發現了，2010年左右，手機能上網聊QQ、刷微博時，大家很快拋棄了電腦；但現在，大家卻質疑“4G手機已經能滿足日常所需，為什麼還要換5G手機？”
這源於破壞性創新並非常態。而事實上，在第三輪——3G轉4G技術週期，遞減趨勢就上演了。
可以看到，此時應用層面開始朝更多元的方向發展：
不過，大部分應用都只是功能優化，比如內容板塊，信息分發從資訊流轉向信息流，更殺時間，屬於結構性創新，“存量迭代”罷了。
騰訊也做了相關佈局，而據2017Q2電話會議：因為廣告定位技術的大幅提升，使得廣告報價上調。此外，廣告庫存也所有增長。
但整體來看，收入增幅是縮減的，此外毛利率也沒有像3G時代一樣大幅提升。
而真正具備“增量迭代”意義，如短視頻、直播、手遊等。前兩個由於通信速率、資費等原因，當時市場增量有限——數據顯示，直到2021年，網絡直播的用户滲透率才逼近70%。
與之相比，手遊雖然在當期就爆發了——畢竟因為你打LOL，和你吵架的女朋友，都開始沉迷王者峽谷，但騰訊競爭承壓明顯。
2015年，騰訊轉戰重量級手遊市場，代理的《熱血傳奇》《新劍俠情緣》等遊戲，成為爆款。然而網易同期的《夢幻西遊》《大話西遊》，火爆不遑多讓。
2017年，騰訊終於自研推出了《王者榮耀》，一炮而紅，但網易的《陰陽師》，影響也不容忽視。
如此“鵝豬對壘”，騰訊實打實吃到的份額，遠不如網遊時代。如下圖，騰訊遊戲收入增長貢獻在這一階段有所下滑。
等第四輪4-5G階段，騰訊對大數據週期，也就是視頻流、算法推薦等，反應遲鈍——很早就放棄在短視頻領域的直接競爭，關閉了微視。等抖音爆炸式增長，重新加入競爭時，為時已晚。
可以看到，最近一次的超額收益，實際和業務進階關係不大，主要是疫情催化以及流動性寬鬆等的短期“資本遊戲”，彈性自然更有限，僅一倍多。
總的來看，想拿到更多超額收益，既要“靠天吃飯”，又“事在人為”。
但2016年之後，騰訊面對的要麼市場增量不夠，要麼自身份額有限，業績增長想象力衰減，要麼錯失良機。也就不難理解，收益率邊際遞減。
三、市場認知差快速填平，有效窗口期急劇縮短
事實上，除了收益率邊際遞減，在騰訊的歷次股價超額收益中，還出現了一個規律——PC週期，從半導體革新，到騰訊股價攀上高點，經歷了3年；3G時代，這個過程縮減為1.5年；4G時代，時間進一步壓縮到2-3個季度。（2020年股價超收益，最主要源自宏觀環境，此處不做討論。）
也就是説，隨着時間的推移，每一輪週期的股票定價時間差，越來越短。搶跑嚴重，後入場的散户們，只剩高位站崗。
而這背後，是整個傳導鏈條（技術革新-半導體銷售-硬件銷售-應用變現-股價）的層層壓縮。
2018年的中國移動合作伙伴大會上，OPPO高管展示了基於Find X的5G樣機，並表示：“有信心成為首批、並爭取成為首家推出5G商用手機的終端廠商。”
但事實上，此時國內5G基建，還處於概念階段。
反觀3G時代，2008年12月發佈牌照，兩年之後OPPO首款3G手機E21W才上市。
“佛系”變“卷王”的原因，借用Counterpoint分析師的話説：過去，手機銷量都是營銷驅動的，但現在轉向先進技術和功能驅動。
這反映在數據上，可以看到，3G時代，半導體銷量高峯，傳導到終端，花了兩年左右。
4G週期，這個時間差縮短到了一年半；5G時期只有1-2個季度。
備註：半導體和智能手機出貨量增長的波動也會受週期外其他因子的影響，此處大致做趨勢性對比。
不僅半導體到硬件的傳導如此，下一環應用端也是類似情況。
2000年底，QQ的註冊用户即將突破1億的驚人紀錄，但全中國卻沒有一個人願意購買它的股份。以至於馬化騰在後來的採訪中稱：那段時間是最痛苦的。
但到了微信的時候，用户數剛到3000萬，馬化騰就對內宣稱：“微博的戰爭已經結束了”，並下令暫停即將在京滬投放的2000萬元廣告。
這説明，市場對應用層面的認知範式，越來越清晰，定價時間差，自然愈發縮短。
基於此，下一波週期來臨時，如果市場可以預期：
1.不可逆迭代趨勢中，公司現有業務是否具備一定的抵抗性；
2.是否釋放搶跑入局新業務的信號。
意味着基本可以獲得超額收益，市場定價效率會進一步提高。這一一因應到騰訊身上來説。
遊戲業務上，當年手遊化淘汰了一大批網遊公司時，騰訊一方面，基於從QQ開始，始終掌握着流量入口，佔據強勢曝光地位——即便質量一般的二線作品，也能一開始就把它送到暢銷榜前列。
另一方面，很多網遊爆款如《英雄聯盟》《PUBG》等被其成功手遊化，以《王者榮耀》《和平精英》強勢入局。
除了具備抵抗性，這一輪中騰訊捕捉行業更迭的反應，也很及時。
2013年休閒手遊興起時，騰訊就祭出了“牛刀”——分拆重組了天美、光子、魔方、北極光4個工作室羣，2015年4G手機換機達到高潮時，《王者榮耀》《全民超神》立即推出，成為現象級爆款。
廣告業務方面，也是類似的邏輯：
當然，生態順延是有風險存在的。以廣告業務來説，Facebook移動化時，伴隨着網頁曝光量下降，移動端廣告加載率卻未打開，拖累了整體廣告收入增速。
其實，騰訊當年的移動化也出現了“左右互搏”的情況——隨着微信用户數增長，QQ用户增速大幅下跌。
然而，同期其廣告收入增速並未受影響。
原因在於，微信發展的同時，騰訊基於QQ系列生態（QQ空間、 QQ客户端、手機QQ等），上線廣點通，廣告投放從“曝光購買”升級到“效果購買”，刺激了QQ系的廣告業務。
換句話説，上一週期培養的生態，可以在下一週期大規模變現。一方面，消解了青黃不接的問題；另一方面，也能為新生態投入提供現金。
這樣的週期反覆上演，投資者對騰訊是否乘上風口的判斷，自然越來越快。
迴歸當下，新一輪的週期似乎已經開始：
據IC Insights 統計，2022年全球半導體行業資本支出將達1904億美金，創歷史新高。其中國際龍頭擴產，均以更先進製程（如5nm）為主。
與此同時，5G全球佈局速度也在加快。這讓市場對元宇宙和新能源汽車的爆發充滿期待。
以元宇宙來説，硬件週期已蠢蠢欲動。頭部企業裏，Meta的Oculus Quest 2已於2020年上市；2023年，蘋果首款AR/VR設備也有望上線。
而騰訊現有生態，如何大規模應用到新能源汽車、VR頭顯上，又能否對現有應用形成新的代際？市場在等一個信號。
小結
“在您看來，誰將會成為騰訊未來的敵人？”
2012年，馬化騰在北京騰訊會所，向《連線》雜誌創始主編凱文·凱利如此發問道。
而二十多年的跌宕週期中，騰訊憑藉踩準週期風口，在關鍵增量市場快速反應，持續吃到肥美魚肉，讓這個問題的答案，一直沒有明確的跡象。
但5G之後的時代，騰訊生態持續獲得超額收益的確定性，開始模糊。市場難免產生答案終會浮現的隱憂。
正如同凱文·凱利當時的回答：在互聯網世界，即將消滅你的那個人，從來不會出現在一份既定的名單中。
本文來自微信公眾號：表外表裏（ID：excel-ers），作者：周霄、赫晉一，編輯：付曉玲、Reno，數據支持：洞見數據研究院