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文丨節點財經
在高瓴資本眼中，良品鋪子（603719.SH）是否已從當初的“小甜甜”，蜕變成了“牛夫人”？
市場對這個問題似乎相當敏感。上市一週年的慶祝聲還在迴響，良品鋪子就發佈了高瓴資本大舉減持的公告，預披露公司第三大股東高瓴資本計劃減持良品鋪子不超過6%的股份。目前，高瓴資本合計持有良品鋪子股份11.67%。
消息一出，良品鋪子3月1日開盤跳空大跌9.56%，跌幅位居食品綜合板塊之首，並於隨後一週內共下跌15.45%。
在高瓴資本董事長張磊的《價值》一書中，良品鋪子曾被他形容為新零售的代表。他指出：“良品鋪子在新零售的打法中理解了前提、抓住了關鍵，也在用創新來重構更符合消費需求的場景。”從把控產品品質到“全渠道”模式，張磊對良品鋪子均不吝讚賞。
但是，解禁期剛過兩天，高瓴資本便宣佈減持一半，對良品鋪子無疑是一個考驗。
01、張磊眼中曾經的“小甜甜”我們先看一看，高瓴資本當初為何決定戰略投資良品鋪子？
彼時，從整個的行業背景來説，良品鋪子所處的休閒食品行業正處於爆發式增長階段。
據《2021中國食品產業發展趨勢》報告顯示，隨着中國消費結構的升級以及新生代消費羣的擴容，休閒食品從2018年呈現爆發式增長，2021年休閒食品規模預計超過萬億，增長率超過15%，是中國食品產業品類增長的冠軍。
另外，從2019年的行業數據來看，美國、英國、日本、韓國等發達國家休閒食品人均消費量分別為13、9.5、5.6、2.6（kg/人），人均消費額分別為 151、112、91、38（美元/人），而我國目前休閒食品人均消費量和消費額分別為 2.2kg/人和 13.6美元/人，仍處於國際低位，未來仍有着廣闊的提升空間。
數據來源：Euromonitor、華安證券
目前，休閒食品行業發展歷程較短，還處於品牌化初期，行業同質化、分散化嚴重。這個領域僅形成了部分區域性或細分品類龍頭企業，如華中地區的良品鋪子、鹽津鋪子，華東地區的來伊份、沃隆、老婆大人，華北地區的稻香村，華南地區的徐福記、佳寶，線上銷售為主的三隻松鼠等。其中，行業內SKU最高的兩家廠商分別為良品鋪子和來伊份，均達到1400多種。
圖片來源：華安證券
從消費趨勢來看，消費者對零食品牌的產品品質和口味最為關注。
《價值》一書中，張磊曾對良品鋪子的品質把控做了肯定，指出良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，將零食味道的調劑配方作為基礎科學，根據地域、季節做味道細分和產品投放。同時，書中還對良品鋪子“全渠道”模式優化做了肯定，指出良品鋪子通過數據化和設計化，最大程度吸引潛在客户，使全產業鏈的彈性和靈活度很大。
2019年初，良品鋪子正式提出將“高端零食”作為品牌及企業戰略，從原材料產地、規格、供應鏈等各個方面下手，以保證產品的高品質。當年公司23款產品通過品質評鑑，分別榮獲國際蒙特獎的4項金獎、13項銀獎和6項銅獎。同年6 月，8款產品榮獲國際風味評鑑所評選的“頂級美味大獎”。
另外，2016年至2019年，良品鋪子營收增長率分別為36.20%、26.45%、17.58%和20.97%，同期其扣非淨利潤增長率分別為108.22%、67.55%、84.07%和31.78%，業績不俗。
圖片來源：良品鋪子財報
可見，在2020年上市之前，高瓴資本對良品鋪子的青睞有着合乎邏輯的理由。當時中泰證券研報也指出，“從核心競爭力來看，品牌（高端化）、渠道（雙線發力）、供應鏈（高效率）共同鑄就公司競爭壁壘。”其認為，良品鋪子線上業務受益於流量紅利釋放，線下業務受益於全國化擴張，未來仍將處於快速成長階段。
但是，隨着成功上市以及突如其來的疫情衝擊，情況開始出現改變。
02、業績下滑背後，銷售費用佔比達2成最明顯的變化，就是良品鋪子在業績上的下滑。
據2020年三季報顯示，當期良品鋪子實現營收55.3億元，同比增長1.29%；淨利潤2.64億元，同比減少16.15%；扣非淨利潤2.16億元，同比減少19.46%。
數據來源：良品鋪子財報
營收原地踏步，淨利潤兩位數下滑，這種尷尬情況在良品鋪子的歷史還從未出現過。
相比良品鋪子，同樣位於華中地區的另一家“鋪子”鹽津鋪子2020年前三季度營收14.34億元，同比增長46.15%，淨利潤1.89億元，同比增長110%。此外，另一家競爭對手洽洽食品同期實現營收36.51億元，同比增長13.41%，淨利潤5.3億元，同比增長32.3%。這兩家公司的數據明顯比良品鋪子好看。
在業績下滑的背後，良品鋪子同期毛利率為31.5%，同比下滑1%。而需要注意的是，良品鋪子同期淨利率僅為4.77%。與之相比，洽洽食品2020年同期毛利率為33.55%，兩者相差不大，而後者淨利率為14.51%，比良品鋪子高出近10個百分點。
這一現象的背後，是良品鋪子高企的銷售費用。公開數據顯示，2016年至2020年三季度，良品鋪子銷售費用分別佔同期營收的22.2%、19.45%、19.44%、20.49%和21.03%。相比之下，2020年三季度，洽洽食品的銷售費用佔比僅為11.07%。
數據來源：公開報道
面對三隻松鼠、洽洽食品、百草味、鹽津鋪子等以及蜂擁而起的眾多小品牌，良品鋪子在財報中也表示了擔憂：“隨着新進入休閒食品行業的企業和品牌增加，如果公司不能繼續保持行業領先地位和差異化競爭優勢，可能將導致公司產品銷量下滑或售價降低，從而影響公司財務狀況和經營業績。”
另外，2020年中報顯示，良品鋪子線上渠道實現的收入首超線下，營收佔比達到52.45%。其實，從2016年開始，良品鋪子就開始追求線上、線下兩條渠道的均衡發展。這種佈局提升了良品鋪子的抗風險能力，使得在疫情期間線下門店全部關停的情況下，依然能夠有所斬獲。
但是，對於線上渠道的倚重對公司來説也是喜憂參半。
據華安證券研報顯示，阿里平台流量分配權重改變，疊加抖音快手等平台引流其他小品牌，原線上三巨頭（三隻松鼠、百草味和良品鋪子）集中度下降，新興品牌流量相對增加。此外，許多小品牌在抖音、快手等短視頻直播平台進行直播帶貨，通過微博、小紅書等社交平台種草進行引流，KOL 推廣，KOC 傳播，創造了許多垂直領域的新興網紅品牌，如軒媽、王飽飽、自嗨鍋等。
而在線下部分，良品鋪子的經營也不理想。2020年一季度新開門店52家，關店51家，二季度新開門店139家，關店106家，三季度新開門店229家，關店110家。其中，58%因虧損而關閉，27%因優化店鋪而關閉，門店整體銷售不可避免受到疫情衝擊。
同時，疫情也在考驗良品鋪子的現金流。2020年前三季度，公司經營活動產生的現金流淨額為8882.84萬元，同比下跌74.50%。這對於志在高端品質，不斷擴大經營的良品鋪子來説，並非好現象。
但是，如果説2020年出現業績下滑，可以有疫情爆發、平台權重調整等客觀原因做理由，良品鋪子在“高品質”上的某些做法則更值得關注。
03、低研發+OEM，“高品質”靠什麼保證？公開資料顯示，良品鋪子董事長楊紅春曾表示，為打造“高端零食”形象，良品鋪子簽約明星吳亦凡、迪麗熱巴為代言人，推出了由全球三大設計獎大滿貫得主、知名設計師潘虎操刀的“拾貳經典”高端零食禮盒，重金裝修門店，以及各種影視廣告軟植入等。
這種大手筆營銷，似乎已經成為良品鋪子近年來的常規操作，也造就了前文提到的銷售費用高企的現象。
圖片來源：浙商證券研報
但是，“有錢花在刀刃上”，良品鋪子高額的銷售費用，get到消費者對零食的關注點了嗎？
華安證券研報顯示，消費者選購休閒食品最為關注的因素，排在前三的分別為口感、口碑和保質期，漂亮包裝、明星代言位列末尾。
另一方面，與佔營收比超兩成的銷售費用相比，良品鋪子在研發費用方面的投入顯得有些“吝嗇”。財報顯示，2020年前三季度，良品鋪子研發費用為1951.45萬元，佔營收的比例為0.35%。同行業公司中，鹽津鋪子同期研發投入為3050.45萬元，佔營收的比例為2.13%；洽洽食品同期研發投入2283.7萬元，佔營收的比例為0.63%。
數據來源：公司財報
前文曾提到，張磊在《價值》一書中表示，“良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，制定從化學到美學的一系列標準；將零食味道的調劑配方作為基礎科學”。這句話顯然意在突出良品鋪子的研發實力，但良品鋪子對研發的真實投入，能否符合張磊的期待不得而知。
此外，由於良品鋪子的零食大多采用代工廠生產，是否會影響到其對產品質量的把控能力也令市場擔憂。
據節點財經瞭解，按休閒食品領域的生產模式不同，可以分為自主生產型企業和 OEM代工型企業，兩者各有優劣。自主生產型企業可以享受更高的毛利率，在產品品質上更有把控力。
但是，由於受到產能和資產製約，自主生產型企業的品類擴張速度不如代工型企業。代工企業大多涉足多品類，能夠實現一站式購買，滿足多樣化需求，代表企業包括良品鋪子、三隻松鼠等；而自主生產型企業往往只專注一項，比如洽洽食品、甘源食品主攻堅果類產品，桃李麪包主打麪包，絕味食品主打滷製品。
可見，良品鋪子從2019初全面啓動的“高端零食”戰略，與其目前的OEM生產模式是否契合值得關注。
公開信息顯示，早在2017年，因委託兩家供應商加工生產的產品不符合食品安全標準，湖北食品藥品監督管理局就曾對良品鋪子下發過行政處罰並罰款。
此外，良品鋪子的五大供應商之一上海頂譽食品有限公司還曾因食品安全問題被多次處罰，另一家供應商杭州森寶食品有限公司也曾因其他食品安全違法行為被處罰。
圖片來源：新浪黑貓投訴
截至2021年3月6日，在新浪黑貓投訴平台上，關於良品鋪子的投訴達692條，其中不乏食品質量安全方面的問題。相比而言，同類公司中，鹽津鋪子投訴為57條，洽洽瓜子投訴為40條，來伊份投訴為108條，絕味鴨脖投訴為132條。只有主打線上銷售且同為OEM模式的三隻松鼠高於良品鋪子，為1165條。
如此表現，良品鋪子的“高品質”護城河，又從何而來呢？
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