上海微創心脈醫療科技股份有限公司（證券簡稱：心脈醫療，證券代碼：688016.SH）披露了上市後首份年報，創收能力和盈利能力均增強，但其產品滯銷量暴漲和研發能力疲軟的兩大問題非但沒有緩解，反而愈演愈烈。
創收盈利雙雙提升，但產品滯銷愈發嚴重
心脈醫療於2019年7月登陸科創板。公司主要從事主動脈及外周血管介入醫療器械的研發、生產和銷售，在主動脈介入醫療器械領域的主要產品為主動脈覆膜支架系統，在外周血管介入醫療器械領域的主要產品包括外周血管支架系統、外周血管球囊擴張導管等。
近日，心脈醫療披露了上市後首份年度報告。報告顯示，2019年營業總收入3.34億元，同比增長44.39%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.42億元，同比增長56.38%，經營活動產生的現金流量淨額1.43億元，同比增加34.02%。
據可比公司2019年業績快報、年度報告顯示，樂普北京醫療器械股份有限公司（證券簡稱：樂普醫療，證券代碼：300003.SZ）營業收入同比增長22.64%，歸屬淨利潤同比增長41.57%；大博醫療科技股份有限公司（證券簡稱：大博醫療，證券代碼：002901.SZ）營業收入同比增長64.42%，歸屬淨利潤同比增長25.57%；上海凱利泰醫療科技股份有限公司（證券簡稱：凱利泰，證券代碼：300326.SZ）營業收入同比增長34.29%，歸屬淨利潤同比增長-33.74%。通過對比可以發現，心脈醫療2019年增收能力和盈利能力與同行業表現基本持平，甚至在一定程度上優於部分可比公司。
據招股書披露，2017年、2018年心脈醫療營業總收入分別為1.65億元、2.31億元，增長率分別為31.76%、39.96%；歸屬淨利潤分別為0.63億元、0.91億元，增長率分別為54.17%、43.01%。可見，與過往業績相比，公司2019年表現依然出色，創收能力和盈利能力均在加速變強。
然而，在加速增長的業績背後，心脈醫療卻存在越來越嚴重的滯銷問題。據招股書披露，2016年至2018年，包含主動脈支架類和術中支架類在內的主要產品產量分別為12074個、16491個、22526個，銷量分別為11507個、13746個、20060個，從而造成產銷量之差分別為567個、2745個、2466個，產量持續高於銷量，且產銷量之差呈現出逐年擴大的趨勢，這一趨勢在2019年更加明顯。據2019年度報告顯示，包含主動脈支架類和術中支架類在內的主要產品產量31846個，銷量25873個，產銷量之差為5973個。從2016年到2019年，四年期間滯銷產品數量幾乎翻了數十倍。有趣的是，心脈醫療聲稱採取以銷定產的原則指導生產計劃的制定，但滯銷產品激增的事實似乎與以銷定產並不匹配。或者説，即便公司確實採取以銷定產模式，但其供應鏈能力可能尚且薄弱、有待提升。
從另一個角度來看，由於存貨長時間積壓可能產生老化、腐蝕、生鏽等情況，滯銷也意味着潛在的減值風險。2016年至2019年期間，產銷量之差佔當年產量之比分別為4.70%、16.65%、10.95%、18.76%，換句話説，就是每年產品的滯銷率分別為4.70%、16.65%、10.95%、18.76%。儘管滯銷率與存貨跌價準備之間並不是線性關係，但滯銷率在四年期間翻了4倍，達到近兩成、且滯銷率增長遠超銷量增長這一事實是重要的減值跡象。而據2019年度報告顯示，2019年年末庫存商品跌價準備佔賬面餘額比例僅為3.89%。
研發能力出現疲態，技術歸屬自相矛盾
除了存貨滯銷問題外，心脈醫療的研發能力也存在疑問。公司2019年發生研發投入6069.01萬元，其中費用化研發投入4963.80萬元、資本化研發投入1105.21萬元，研發投入總額佔營業收入比例為18.19%，資本化率為18.21%。
從絕對金額來看，公司的研發投入顯著低於同行業可比公司，如樂普醫療2019年度報告顯示其研發投入總額63083.64萬元，而心脈醫療研發投入僅僅是樂普醫療的9.62%，與全球前十大醫療器械生產企業每年數十億美元的研發投入更是無可比擬。從相對比例來看，2016年至2018年，公司包含費用化和資本化在內的研發投入總額佔營業收入比例分別為32.85%、27.27%、20.71%，已經呈現逐年下降趨勢，而2019年這一比例的繼續降低也讓人不由得懷疑公司研發投入究竟是否足夠、研發能力是否逐漸疲軟。
同樣需要注意的是，2019年研發投入的資本化率也較2016年至2018年期間分別為51.25%、55.28%、39.33%的資本化率大幅收縮。企業會計準則對於研發投入資本化條件作出較為嚴格的規定，只有當研發項目在技術上具備可行性、公司有足夠的資源支持研發項目、研發產物能夠通過使用或出售產生經濟利益時，相關開發支出才可以確認為資產。因此資本化率能夠反映出公司研發項目的技術可行性和經濟性，那麼心脈醫療研發投入資本化率收縮正説明公司將研發項目轉化為經濟收益的能力有所下降。
當然，資本化率下降還有一種可能。以樂普醫療為例，其2016年至2018年研發投入資本化率分別為18.95%、20.54%、13.78%，相比較之下心脈醫療動輒30%至50%的資本化率可能有一定泡沫，即存在虛增資本化金額的可能。
另外，心脈醫療曾在招股書中披露Castor覆膜支架系統和Minos腹主動脈覆膜支架系統是以1200萬元的價格受讓於上海微創醫療器械集團有限公司，但轉而在2019年度報告中聲稱Castor分支型主動脈覆膜支架為公司自主研發。而且，心脈醫療在2019年度報告中説道，“新產品Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統自2017年度正式上市以來獲得市場廣泛認可，帶動公司全年銷售收入實現較快增長”，可見Castor分支型覆膜支架對於公司業績增長起着十分關鍵的作用。然而心脈醫療前後赤裸裸的矛盾表述讓人不得不對該研發的歸屬產生疑問，且更嚴重的問題是，心脈醫療是否真正有能力自主研發支撐主營業務的核心技術。