本刊記者 杜鵬／文
新冠肺炎疫情發生以來，以嶺藥業（002603.SZ）連花清瘟膠囊在海內外迅速成為“網紅”抗疫藥品，公司股價也因此短短數月暴漲2倍，目前總市值在400億元左右。
股價暴漲之後，以嶺藥業部分高管選擇高位套現。
在經營和財務層面，以嶺藥業財報也有不小的變化。2019年，以嶺藥業應收賬款增幅顯著超過收入。與此同時，公司在應收賬款壞賬計提以及研發投入資本化的會計處理方面，採用了較往年更激進的會計處理。此外，公司的銷售費用高企。這背後反映了什麼變化？
股價大漲
連花清瘟是以嶺藥業的主導產品之一，先後多次被國家衞生健康委、國家中醫藥管理局列入感冒、流感相關疾病診療方案。以嶺藥業2月6日發佈的公告顯示，2019年前三季度，公司連花清瘟產品實現營業收入14.15億元，佔公司營業收入的32.54%。
新冠肺炎疫情發生之後，連花清瘟膠囊在海內外迅速成為“網紅”抗疫藥。
1月27日，在國家相關部門頒佈的《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案(試行第四版)》中，連花清瘟膠囊/顆粒被列為觀察期推薦用藥，並被全國多省的治療或診療方案推薦。
2月6日，以嶺藥業公告稱，國家衞生健康委和國家中醫藥管理局聯合發佈了《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第五版）》，公司生產的專利中藥連花清瘟膠囊和公司全資子公司北京以嶺藥業有限公司生產的專利中藥連花清瘟顆粒被該方案列為中醫治療醫學觀察期推薦用藥。
3月23日，在國務院新聞辦公室舉行的新聞發佈會中，連花清瘟膠囊和金花清感顆粒、血必淨注射液、清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方並稱為明顯療效的“三藥三方”。同日，中國工程院院士、天津中醫藥大學校長張伯禮介紹稱，連花清瘟主要的功效是清瘟解毒、宣肺瀉熱，對治療輕型和普通型新冠肺炎患者有確切的療效。
3月25日，在中歐抗疫交流會上，鍾南山院士特別介紹了連花清瘟治療新冠肺炎的有效性；他表示，284名病人使用連花清瘟進行治療的康復率達到了91.5%。
4月14日，以嶺藥業發佈公告稱，公司連花清瘟膠囊和連花清瘟顆粒在原批准適應症的基礎上增加“新型冠狀病毒肺炎輕型、普通型”。
受到上述連續利好刺激，以嶺藥業2020年以來的股價大幅上漲，從年初的12.43元/股最高上漲至4月17日的41.69元/股，最高漲幅達到235%。5月13日，以嶺藥業收盤價33.09元/股，總市值398億元，相比期初仍上漲166%。
以嶺藥業股價暴漲之後，公司部分高管選擇高位套現。
以嶺藥業實控人親屬及其他高管也已經減持了自家股票。Wind資訊顯示，1月23日，副總經理王蔚的關聯股東王麗減持1000股，減持金額1.64萬元。2月5日，副總經理高秀強減持19.31萬股，減持金額329萬元。2月6日，實控人吳以嶺的親屬吳以成和吳以紅分別減持9.3萬股、744萬股，減持金額分別為186萬元、1.46億元；同日，副總經理王蔚的關聯股東任躍民減持11.66萬股，減持金額227萬元。
以嶺藥業相關負責人對《證券市場週刊》表示，公司並不存在高管連續減持股票的現象。股東因個人資金需求減持公司股票，2020年2月5日，公司高管通過一筆大宗交易減持19.31萬股；公司控股股東以嶺醫藥科技有限公司和實際控制人吳相君、吳瑞今年未發生買賣公司股票行為。公司董事、監事和高管對公司持續健康發展抱有信心，公司將繼續提升經營管理水平，強化企業核心競爭力，爭取創造更好的業績。
按照5月13日收盤價計算，以嶺藥業總市值398億元，而其2019年淨利潤只有6.07億元。
應收帳款大增背後
以嶺藥業的主營業務是中藥的研發、生產和銷售，主要佈局心腦血管病、糖尿病、呼吸、腫瘤、神經、泌尿等六大類疾病，主要產品有通心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊、連花清瘟膠囊\顆粒、津力達顆粒、養正消積膠囊和夏荔芪膠囊。
2019年，公司營業收入58.25億元，同比增長20.99%。其中，心腦血管類產品30.96億元、抗感冒類產品17.03億元、食品飲料類產品4008萬元、其他產品9.86億元。
相比收入，以嶺藥業應收賬款增幅更高。截至2019年年末，公司應收賬款賬面價值11.17億元，相比2018年年末增長80.33%。對於應收賬款大幅增加，以嶺藥業在年報中沒有給出任何的解釋。
對於企業而言，應收賬款大幅增加不是好事，這説明企業是在發展擴張，但這個擴張是靠賒銷模式來實現的，另外也説明了公司的產品議價能力不高，或者下游客户話語權很強，或者是行業有大量競爭對手湧入，造成整個市場因需求下降帶來競爭情況惡化等現象。
以嶺藥業相關負責人對《證券市場週刊》表示，根據Wind中藥行業71家公司統計，公司2019年度應收賬款週轉率位列第25位（從高到低）、在中藥行業中處於較好水平。
公司解釋稱，應收賬款增長主要是以下幾方面原因：一是銷售規模增長，二是增加了商業公司客户數量，三是對於商業公司客户授信有一些增加。從過去五年定期報告數據來看，公司應收賬款管理水平在行業內較好，週轉天數控制在2個月以內，公司認為應收賬款仍在合理控制的範圍之內。
與此同時，以嶺藥業應收賬款的壞賬計提也比部分同行少。
2019年年末，公司應收賬款賬面餘額11.2億元，計提壞賬準備281萬元，整體計提比例只有0.25%。其中，6個月以內的應收賬款10.46億元，不計提壞賬準備；6個月-1年以內的應收賬款6429萬元，計提壞賬準備比例為2%。
心腦血管類產品和抗感冒類產品是以嶺藥業的核心收入來源，A股上市公司中可比對象有珍寶島（603567.SH）和濟川藥業（600566.SH）。珍寶島2019年收入32.92億元；濟川藥業2019年收入69.4億元。
年報顯示，2019年年末，珍寶島1年以內非醫藥配送組合應收賬款賬面餘額12.87億元，計提壞賬準備6433萬元，計提比例5%；濟川藥業1年以內應收賬款賬面餘額18.77億元，計提壞賬準備9386萬元，計提比例5%。
相比這兩家上市公司，以嶺藥業壞賬計提比例顯著較低。如果按照5%的比例計提，以嶺藥業1年以內的應收賬款2019年需要新增計提壞賬準備為5425萬元，佔當年淨利潤的比例為8.94%。
除了應收賬款以外，以嶺藥業研發投入會計處理力度也大。
財報顯示，2019年公司研發投入5.15億元，研發投入資本化的金額1.24億元，資本化研發投入佔研發投入的比例為24.13%。
相比往年，以嶺藥業研發投入資本化率顯著提高。2017年，公司研發投入2.57億元，研發投入資本化的金額3924萬元，資本化研發投入佔研發投入的比例為15.29%；2018年，公司研發投入3.57億元，研發投入資本化的金額4009萬元，資本化研發投入佔研發投入的比例為11.24%。
相比同行的話，以嶺藥業研發投入資本化率也是顯著偏高。財報顯示，珍寶島2019年研發投入9727萬元，資本化研發投入1077萬元，研發投入資本化的比重為11.07%；濟川藥業2019年研發投入2.31億元，資本化研發投入2128萬元，研發投入資本化的比重為9.2%。
以嶺藥業2019年研發投入資本化金額1.24億元，佔當年淨利潤的比例高達20.43%。
以嶺藥業相關負責人表示，2019年公司符合資本化的在研項目增加導致研發投入資本化率較2018年高。
銷售費用為何高企？
銷售費用是吞噬以嶺藥業利潤的最大支出。2017-2019年，公司銷售費用分別為16.01億元、18.2億元、22.27億元，佔營業收入的比例分別為39.23%、37.8%、38.23%。
可比對象珍寶島2017-2019年銷售費用分別為6.53億元、8.77億元、8.43億元，佔營業收入的比例分別為20.79%、31.47%、25.58%，以嶺藥業銷售費用率顯著高於珍寶島。
以嶺藥業銷售費用中最大的開支是市場活動費、推廣及辦公費，2017-2019年這塊開支分別為10.49億元、12.38億元、14.58億元。
以嶺藥業採用的是學術推廣銷售模式，其在2019年年報稱，公司營銷模式的核心競爭優勢在於絡病理論指導下的專業化學術推廣模式，公司的推廣人員通過對產品的深入認知，同時藉助多種形式的學術會議，推廣絡病理論及專利產品的特色優勢，提升臨牀醫生認知度，從而帶動和規範臨牀科學合理使用來治療相關疾病。
年報數據顯示，2018年以嶺藥業銷售人員2250人，2019年飆升至5769人。以嶺藥業相關負責人表示，公司2019年度銷售費用主要為市場推廣及辦公費、工資薪金、廣告費及差旅運雜費。根據Wind中藥行業71家公司統計，公司2019年度銷售費用率位列第37位（從低到高），在中藥行業中處於中等水平，但遠低於其他“學術營銷推廣”類上市公司。
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