芯片龍頭，射頻國產替代之光，需求下滑期卓勝微如何再戰？

今天咱們文章的主角，它的主營業務是射頻模組當中的“開關”，屬於5G和消費電子中當之無愧的剛需品。而它也是中國唯一一個被真正意義上寄予厚望能夠做出射頻濾波器，從而趕超韓國的公司。同樣都是科技股，也都是硬核領域，這位毫無爭議的射頻龍頭公司在2021年7月之前不斷創出歷史新高，無論是高頻數據的環比下滑還是股東減持計劃，都絲毫沒有給它的股價造成實質性打壓，更是沒給錯過它的朋友任何一次大級別回調上車機會，K線圖呈現出的上漲結構和走勢屬實六親不認。那我們先來看一下它的畫風：

圖源：通達信金融終端

沒錯，咱今天的主角就是——卓勝微，A股裏邊眾人皆知的射頻龍頭公司。自打上市之後，股價一路從11.9元漲到544元（復權價），甚至讓很多價值投資者看的也是目瞪口呆。憑藉着5G換機潮和消費電子的黃金爆發期，卓勝微用射頻業務捆綁住了三星、小米、VIVO這些大腿，拿下了近乎瘋狂的股價漲幅和業績爆發。

但自從2021年7月之後，本來被市場認為天空才是股價天花板的卓勝微，卻罕見的經歷了一輪腰斬以上的回撤，又引發了市場對於它長期業績增長驅動力的深深憂慮。從2019年開始，卓勝微到底憑什麼雄起？又是什麼原因讓它的股價遭遇了腰斬呢？在未來的射頻模組市場競爭當中，卓勝微到底應該怎麼突圍？又有哪些財務細節能夠充分體現它的經營密碼呢？

01 乘5G之東風，“射頻”助卓勝微股價一路向北

從卓勝微的主營業務構成來看，2021年三季報公司有80%的收入來源是射頻分立器件，也就是射頻開關。這也幫助公司在2021三季報以113%的增速拿下了15.3億的淨利潤，並且是以76%增速實現34.8億收入基礎上實現的。而且我們要知道，卓勝微自從2019年年報開始，單季度的淨利潤增速只有兩次低於180%，你沒看錯！

圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統

所以我們當然要看一下卓勝微的主營業務——射頻，它到底是個啥東西。

射頻前端是無線通信系統的核心組件，是位於射頻收發器與天線之間一系列組件的總稱，主要作用在於二進制信號和電磁波信號之間的相互轉換。射頻前端主要包括射頻開關、功率放大器、濾波器、低噪聲放大器、雙工器等單元。其中，濾波器的價值量佔比較高，達到53%，其次為功率放大器（33%）、開關（7%）等。但由於濾波器和功率放大器的技術壁壘比較高，所以現在主流的廠商都在國外。

舉個例子：射頻濾波器是一種能允許特定頻率範圍的信號通過，而阻止該頻率範圍以外的信號通過的電學網絡或器件，是射頻前端器件價值量較大也是技術壁壘較高的一環。主流濾波器形態主要有聲表面波濾波器（SAW）和體聲波濾波器（BAW）兩種。SAW的優勢在於成本較低，適用於3G、部分4G、以及5G低頻段。相比SAW濾波器，BAW濾波器更適合於高頻率，因此在5G毫米波領域，BAW更具性能優勢，缺點是成本較高。

目前，SAW濾波器市場主要以日系廠商為主，村田、TDK、太陽誘電三者市場份額合計超過80%，而BAW市場則主要集中在博通手中，單家佔據87%的市場份額。所以我們要找的是中國企業在做什麼，也就是卓勝微在做的——射頻開關。這是構成射頻前端的一種芯片，主要作用在於通過控制邏輯，實現對不同方向（接收或發射）、不同頻率的信號進行切換，以達到共用天線、節省終端產品成本的目的。

而射頻這東西以後到底需要多少個呢？（1）單機射頻開關數量上升。一般説來，終端每多支持一個頻段，其射頻芯片就要相應的增加一條接收通道。但為減少芯片面積，降低芯片成本，往往一個接收通道會支持相鄰的多個頻段，這時就需要在射頻前端增加開關數量以滿足對不同頻段信號接收、發射的需求。由於5G頻段需要向4G LTE兼容，預計5G手機所支持的頻段將在4G LTE 66個頻段的基礎上再新增50個頻段，全球2G/3G/4G/5G網絡合計支持的頻段將達110個以上。相對應的，5G手機相對4G旗艦機，射頻開關數量將在10個基礎上再提升50%，達到15個，至於未來5G毫米波頻段，這一數字可能還會進一步增加。（2）5G手機滲透率提升。未來隨着5G手機滲透率的不斷提升，預計全球5G手機出貨量將從2019年的1.87億部增長至2022年的8億部，年均複合增長率達62.34%。未來隨着5G滲透率進一步提升，該數據還有進一步上漲空間。

那麼每個射頻值多少錢呢？為了適應5G高頻、高壓、高功率的應用場景，提高通用開關的頻率帶寬、切換效率、插入損耗等性能指標，需要不斷更新制作材料，進行工藝升級，這就意味着射頻前端價值量有望進一步增長。當前，射頻開關的材料以砷化鎵為代表的第二代化合物半導體材料為主。由於其在低頻領域可以承受較高的工作電壓和相對較低的成本，砷化鎵對應工藝是目前5G Sub-6GHz頻段的主流工藝方案。相比砷化鎵，第三代半導體材料氮化鎵具有更高的擊穿電場強度和更低的介電常數，在高頻高功率方面更具優勢，更適合作毫米波射頻器件材料，缺點是製造成本較高。

未來，在毫米波時代，氮化鎵可能會成為主流，從而拉昇射頻開關的價值量。根據中金公司數據，射頻開關、調諧器單機價值將由4G旗艦機型的4.5美元增長至5G手機的8.3美元，漲幅高達84%。這就是卓勝微主營業務的高光亮點。

02 “存貨”充產能，卓勝微借芯片荒拉開差距

瞭解完射頻是什麼之後，我們就要開始挖掘卓勝微背後的財務密碼和經營邏輯。公司射頻開關的產品採用目前的主流工藝RF SOI（絕緣體上硅），製程已達到0.065微米，與國外大廠一致。從價格上來看，5G手機射頻前端單體價值超過25美元（摺合人民幣167.5元），射頻開關數量約為30只，據此測算典型中高端機型射頻開關的價值約為0.4元人民幣/顆。而卓勝微射頻開關平均價格約為0.26元人民幣/顆，在價格上具有一定競爭力。此外，關鍵點來了——卓勝微採用Fabless經營模式，不直接參與晶圓生產、封測等製造過程，可以將資源集中於研發、設計和市場環節。

那可能大夥就會想了，去年芯片缺貨潮當中，卓勝微它自己沒有晶圓廠，是怎麼扛過來的呢？根據卓勝微的招股説明書及年報，其第一大供應商是一家總部在以色列的晶圓製造廠Tower Jazz。2020年卓勝微向該晶圓廠採購金額增加69%，同時存貨增加73%、應付賬款增加72%，可以推測，卓勝微在2020年有積極囤貨。“囤貨”既是為了應對需求增長，也是應對晶圓產能短缺的無奈之舉，對於採用Fabless模式的設計企業來説，受制於代工廠的問題將長期存在。目前已有部分設計公司陷入拿不到足夠的產能，或者根本拿不到產能的情況。從去年4季度開始，整個芯片行業進入補庫存週期，整個產業鏈上下游的庫存水平都高於歷史季度水平。

而卓勝微不僅能夠持續獲得上游產能，同時還另闢蹊徑，想改變在產業鏈中受制於人的情況。從卓勝微最近的定增募投計劃來看，其將與晶圓代工廠合作自建晶圓生產專線，卓勝微提供部分關鍵設備，但不擁有完整的產線。此舉相當於在現有Fabless模式的基礎上加強對上游供應環節的參與程度，有助於卓勝微利用晶圓廠生產專線進行更為高效的工藝研發，同時通過生產專線在一定程度上實現對產能的深入綁定，有效保障了產能供給的穩定。

可以預見的是，這波“芯片荒”反而將成為卓勝微與其他企業拉開差距的一個機遇。而我們在觀察存貨這一個財報密碼的同時，也需要關注後續晶圓廠產能投放之後，卓勝微能否有效消化掉之前囤積的存貨，畢竟賣出去了才能轉化為收入。

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03 話語權+現金奶牛：卓勝微經營高效

那有了產能的支持，卓勝微的經營性現金淨流入就出現了大增。

過去幾年，其經營性現金流一直徘徊在2億元以下，2019年淨流入為0.56億元，2020年卻高達10.05億元，這樣的造血能力是否能夠持續？先來看一下卓勝微去年經營性現金流入大增的原因。

根據現金流量表可知，卓勝微2020年通過“銷售商品及提供勞務”獲得的現金淨流入相比2019年增加10.18億元，經營性現金淨流入同比增加額為9.49億元，兩者差異不大。可以認為卓勝微現金流大增主要是因為產品銷售情況良好。

這背後，回款效率提高也是重要影響因素。2019年卓勝微有大量的應收賬款沒能收回，應收賬款佔總資產比重從2018年底的8%上升至2019年底的20%，與此同時應收賬款週轉天數從2018年底的30天增至2019年底的50天。

卓勝微的主要客户三星、小米等手機廠商在產業鏈中話語權較強，而且2019年是整個手機市場表現頗為黯淡的一年，因此也不難理解手機廠商延長了對卓勝微這類上游供應商的付款期限。2020年，卓勝微雖然收入大幅增加，但是年底應收賬款賬面金額減少，應收賬款佔比已經回落到11%，應收賬款週轉天數保持在46天左右。可見卓勝微對下游客户的信用期政策已基本固定，回款能力相比2019年略有提升、且大概率會穩定在當前水平。

另一個積極的指標是，卓勝微應付賬款佔比逐年上升，從2017年的5.94%上升至2020年的7.23%，這表明卓勝微對上游的佔款能力增強。綜合來看，卓勝微在銷售端成長態勢不錯，在產業鏈上下游也有一定的話語權，具備現金奶牛的潛力。所以我們在跟蹤後續公司財報的時候，一定要觀察它還能不能保持這樣的增速和經營效率。

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04 5G換機高峯結束+濾波器突圍戰，卓勝微腰斬後能否再出發？

最後説一下卓勝微股價從去年下半年開始出現腰斬的原因。

説白了，就是成也蕭何敗也蕭何。

雖然射頻賽道的市場規模足夠大，5G手機滲透率還在持續提升，具備先發優勢的卓勝微依然有市場機會，但是射頻開關等產品下游用户主要是手機和平板電腦生產商，行業內產品更新換代速度較快，產品生命週期較短；而卓勝微暫時沒有進入蘋果供應鏈，2021年第四季度，iphone13系列大賣，全球安卓手機出貨疲軟，對公司業績造成一定衝擊。並且我們可以看到，2021年三季報“只有”112%的淨利潤增速是遠遠不如之前幾個季度的，而且還低於當時的機構一致預期，所以帶來了卓勝微慘烈殺估值的過程。另一方面，射頻模組裏邊最核心的——濾波器，卓勝微仍然沒有完成產品出貨。

射頻濾波器的作用是保留特定頻段內的信號，將特定頻段外的信號濾除，從而提高信號的抗干擾性及信噪比。由於FDD（頻分多址）和MIMO（Multi Input Multi Output，多輸入多輸出）等通信技術的存在，濾波器單機用量與頻段數正相關，且濾波器顆數大於頻段數。因此隨着通訊技術進步，濾波器存在使用量提升的趨勢。濾波器（移動端）發展出多種不同的技術路線和工藝路線，大類可以劃分為聲波濾波器（SAW/BAW）、LC型（LTCC/IPD）兩種。其中，聲波濾波器的技術難度較大，市場主要被國外廠商佔領（SAW的自產率為3%，BAW的自產率為0）。而且，5G手機需要向下支持4G/3G頻段，因此濾波器數量是一個增加的過程，而不是替代。

由於射頻器數量成倍增長，但PCB板面積有限，因此，模塊化又是必然趨勢。而模組化的主要難點在於WLP（晶圓級封裝），相較於以往芯片級封裝（CSP封裝）的區別在於，WLP在晶圓上直接進行大多數或者全部的封裝程序，然後再切割成單顆芯片，從而使封裝面積等於芯片面積，同時厚度更薄。這些對於卓勝微來講，都是必須要客服的難題，因為射頻濾波器的毛利要遠遠高於射頻開關，並且國內射頻開關的低端市場已經湧入了競爭者。

雖然説濾波器業務卓勝微也在進入，2019年實現了SAW的小批量出貨、2020年通過定增30億元投入高端SAW濾波器研發和生產建設，但目前為止還沒看到大規模出貨的任何跡象。所以，這都是卓勝微要面臨的難題。

圖源：Wind金融終端

結語

經歷過5G和消費電子的黃金期，卓勝微靠着射頻開關一舉拿下了驚人股價漲幅，但潮水退去之後，如何打破換機潮之後的斷檔期，並且確保自己能在射頻濾波器市場當中擁有一席之地，都是卓勝微後續要面臨的難題。