本文來自微信公眾號：元氣資本 （ID：yuanqicapital），作者：羅賓，原文標題：《華爾街為何依然看好Costco：具有SaaS屬性的零售公司》，頭圖來自：視覺中國
美股連鎖零售業公司在財報發佈前後開始陸續大跌。華爾街投行分析師認為，以訂閲模式為核心的Costco（COST.US）可以抗住經濟形勢走弱帶來的打擊。
摩根士丹利在近期的報告中指出，基於他們預測的美國經濟衰退風險由15%提升至35%，但消費板塊股票的風險現在還未被完全釋放。居民消費習慣還會進一步改變，即高溢價消費收縮，轉向平價消費。
因此，Costco將成為消費板塊下調中的一大受益股。該投行強調，Costco持續提高的續費率體現出經濟下滑中它的品牌價值優勢。
美國投行Oppenheimer也將Costco列為目前可以逢低買入的首選股票之一。同樣，Wells Fargo表示Costco目前股價處於低估狀態。Wells Fargo還指出，Costco表現出了在需求發生變化時良好的庫存水平和庫存管理能力，公司管理層也很清楚如何應對通貨膨脹。
華爾街對於Costco優勢的判斷集中在Costco業績增長與經濟形勢的低敏感度，這種低敏感度還支撐了它比競爭對手在不同環境下更小的股價波動。但如果投資者能繼續認可其估值的合理性，他們會對Costco的增長和盈利能力更加嚴苛。
一、具有SaaS屬性的零售股
截至今年一季報的過去12個月，Costco税前利潤74億美元，其中來自會員費利潤為41億美元，佔比55%，其餘33億美元利潤為銷售商品所得。
不僅是會員訂閲業務利潤佔很大比重，SeekingAlpha一位專欄分析師還總結了Costco與SaaS股非常相似的特點，主要包括：
Costco過去十年收入翻倍，淨利潤翻三倍，更接近SaaS企業的狀況，而非同行業零售股；
Costco税前利潤率（賣貨淨利率1.6%，會員費淨利率100%）比微軟（淨利率43%，下同）、Intuit（27%）、SAP（25%）等科技企業更高；
過去十年Costco的EBITDA（TTM）增速達150%，非常接近一些SaaS企業同期的EBITDA增速（微軟284.9%；Intuit 162.3%；SAP 39.59%），且遠高於快消品零售商。
然而，Costco與SaaS公司又有差異：Costco對利潤率的增長進行了一定控制；不同的是，提高利潤率對SaaS股來説是很重要的目標之一。但Costco無需像一些SaaS公司一樣燒錢去獲得增長。它的資本利用效率非常高，過去十年Costco的ROIC不斷提高，目前超過了20%，比大部分個股都高。
就訂閲模式的續費率看，據Costco披露的最新季報數據，它在美國、加拿大的續費率為92.3%，全球總體續費率達到90%，均達到了歷史新高，給投資者極大的信心。
二、可比銷售額增長推動盈利能力上升
在分析師和公司自我的評價體系中，Costco淨銷售額（net sales），尤其是可比銷售額（comparable sales）的增長不僅能體現公司的創收情況，它們對公司的盈利能力（影響EPS）也非常關鍵，因為Costco可比銷售額保持增長了，SG&A這些固定的費用率就降低了。
淨銷售額包含了Costco的核心品類（食品、雜貨、生鮮、非食用品）、生活輔助服務（包括加油站點、藥品、配鏡、堂食、助聽產品、輪胎安裝）以及線上平台等其他業務的銷售額。可比銷售額則是指運營超過一年的前置倉的淨銷售額（包括其線上產生的銷售）。可比銷售額的增長最大程度來源於新老會員消費頻次的提高。
Oppenheimer就指出，從可比銷售額增長情況看，消費者對Costco商品服務保持了強勁需求。雖然短期Costco股價仍會隨市場情緒波動，但基於此關鍵判斷，Oppenheimer小幅上調了Costco的目標價。
在截至5月29日的四周內，Costco可比銷售額實現182.3億美元，同比增加15.5%；淨銷售額182.3億美元，同比增16.9%。同期，它的線上產生的銷售額增長6.3%；除去油價上漲和匯率波動影響，該可比銷售同比增長11.8%。
4月份，Costco可比銷售同比增速12.6%，淨銷售額達173.3億美元，同比增13.9%；
拉長時間看，截至5月29日的39周內，Costco淨銷售額同比增16.5%至1655.6億美元，可比銷售額增長14.9%，線上可比銷售額同比增速11.1%。
三、不利經濟環境下的相對優勢：庫存週轉率、品質穩定性
沃爾瑪（WMT.US）、塔吉特（TGT.US）的一季報數據與Costco相比非常不利，營業收入、EPS紛紛下降。
沃爾瑪、塔吉特業績暴雷打擊到了零售板塊的股價，Costco股價跟隨下跌，市場擔心零售股利潤率的下降會普遍影響到零售商的業務，但是Costco不會像競爭對手一樣依靠賣貨為重要利潤來源，它不會因為利潤率的問題影響到它的核心增長。相反，Costco需要主動控制所銷售商品的利潤率，來保證會員的忠誠度。
Costco過去12個月銷售額2034億美元，33億美元利潤，除去COGS及運營成本，公司通過賣貨獲得的税前利潤率僅為1.6%，遠低於知名倉儲型零售商沃爾瑪（3.3%）和塔吉特（8.4%）。
所以，投資者在通脹下對Costco和其他零售商的關注點並不相同。今年一季度，沃爾瑪的收入、EPS的下降，主要由於油價上漲使商品供應鏈成本上升、人員工資成本的上漲及庫存滯銷帶來倉儲成本的上升。
即使提高零售商品價格，也不能完全緩解經濟下行、通脹對其盈利能力的損傷。而塔吉特前兩年的產品動銷處於較高水平，但今年一季度的庫存問題嚴重拖累了業績，尤其是廚房電器、電視機、户外裝置用品類的大件SKU的庫存積壓，給塔吉特的庫存規劃帶來了很大困擾。
Costco的優勢正是在於庫存週轉率極高。
一般在與供應商約定的付款結算期到來前，Costco就賣掉了所有商品庫存，在此基礎上還能享受提前付款的折扣。所以，一旦Costco出現了類似於對手的庫存問題，這勢必會引起投資者最大的重視。
Costco快速的庫存週轉能力、精準掌握消費者需求的能力又與它的會員系統密切相關。
投資者看重它的買貨能力（選品能力、與供應商的議價能力），而不是賣貨的盈利能力。Costco不僅以SKU精簡著稱，他們與合作的零售品牌有嚴格的議價目標，一旦潛在入場品牌不願意為消費者讓利，Costco則會將同類SKU替換成願意以利潤率換市場份額的品牌。
此外，公司的自有品牌Kirkland以物超所值為品牌定位，通過消費者對於Kirkland產品的銷售情況，Costco也能瞭解對於非自營產品應該如何定價最好。
基於Costco與SaaS相似的特性，預期不穩定的市場中，高續費率的訂閲模式受到了一些美股投資者的歡迎。
另外，從服務特點看，Costco對品質的控制也是它的消費者在極端環境下所需要的。Costco亞洲區總裁Richard CHANG曾表示，在2003年SARS疫情爆發之際，中國台灣地區的Costco生意也快速增長，當地的Costco會員希望買到安全性有保障、質量穩定的產品（尤其食品），他們對Costco更加放心。（在這一點上，7-Eleven在日本後泡沫時代的增長也證明了質量比價格更重要）
當前對民生和零售業最顯著的影響是全球商品原材料、人力成本都在上漲。為了維持品牌價值，Costco也採取了一定策略應對高通脹環境。
公司管理層在業績會上曾表示，他們篩選了一部分SKU，儘量能滿足會員端減緩價格上漲，同時又順應供應商的訴求，並擴大這類SKU的採購量。這能幫助Costco和供應商找到物價上漲期間需求量較大的產品，也能將一些成本壓力轉移至消費者終端。
四、可比銷售額保持增長，股價短期調整
雖然現在美國經濟並非處於真正的衰退，但可以參考Costco在上一輪衰退中的表現來分析公司走勢。在Costco在2006至2010年的歷史走勢中可以看到：2006年Costco的擴張能力弱於現在，2008年公司股價從當年最高點73美元近乎腰斬至40美元，PE倍數下降43%。
2006至2010年Costco股價、淨利率、EPS走勢（來源：SeekingAlpha，YCharts，下同）
2010年至今Costco股價、淨利率、EPS走勢
2006至2010年可比銷售額和會員數變化
2006至2010年期間，可比銷售額一直在拉動Costco的增長，且在2008年美國經濟衰退的頂點也是如此，除了2009年（大衰退剛剛結束）可比銷售額出現了小幅下調。Costco的會員數量在此時間段也一直在增長。
再看盈利能力、EPS的波動。2006至2010年間，Costco淨利率從1.92%小幅下調至1.56%；EPS（以季度計）從2008下半年0.87美元急速下滑至2009年年中的0.48美元，之後又快速恢復至0.85美元。對於經濟衰退晚期及其從衰退恢復過來的時期（2009年），Costco的利潤率增速會反向發展，但這樣的經濟背景的影響是短期的。
2010年以後，Costco的股價一路上漲。回過頭看，2006至2010年經濟衰退期公司的股票走勢只是一次市場對股價的修正。2010年後Costco股價大漲的同時，它的淨利率提升了75%左右，但仍然保持在較低水平，依然表明了它的股價增長動力並不依賴於商品提價，它也不需要利用經濟的特殊時期去大幅漲價。
2006年至今，公司EPS幾乎翻了3倍，從2010年低點至今，EPS有320%的提升。從2010的歷史低點到600美元高點，公司股價漲幅更多，達到650%。由於Costco長期在變換的環境下業務具有韌性、穩定增長能力，投資者可以接受它的估值溢價。
過去十年，Costco的PE倍數在20至32之間變化，最近又迴歸到35倍附近。Costco股價目前並不便宜，但現在的Costco不僅繼續增長，它的規模擴張能力又比過去大大增強了。從這一點看，公司的估值處於相對於歷史水平的低位。
本文來自微信公眾號：元氣資本 （ID：yuanqicapital），作者：羅賓