有着近40年發展歷史的中國中免，在剝離旅遊業務，收購日上和海免之後轉型成為絕對的免税龍頭，在後疫情時代更是成為了全球市場份額排名第一的免税商。在二級市場上，2020年至2021年上半年股價接連攀升，一度漲到過8000億的市值。然而，儘管2021年下半年中國中免依舊保持了高增長，但是2021年股價卻跌跌不休，這是前期市場預期過高，還是中免也遇到了麻煩？
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01 中國中免從何而來？研究一家公司財報顯然要從公司的利潤表着手，而在利潤表的第一行就是營業收入，縱觀中國中免這麼多年來的營業收入變化，可以看到中國中免的在經營上的各種戰略變化。
2019年之前旅遊服務收入佔到了中國中免營收的超過50%，所以中國中免原本的名字就叫做中國國旅。
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然而，旅遊業對於公司來説顯然不是一個好行業，進入壁壘低，競爭激烈，誰都可以來摻和一下，所以超過50%的營業收入，才給中國中免貢獻了可憐的20%左右的毛利額。如果具體到負責旅遊業務的100%控股子公司國旅總社來看，其2018年的淨利潤已經是負數，起家的旅遊業務反而成為了中國中免發展的大包袱。
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因此，在2018年完成日上（上海）的收購控股之後，公司2019年就狠心徹底剝離了旅遊業務，專注於免税業務。此後又在2020年進一步收購了海南省免税品有限公司（以下簡稱“海免”），繼續拓展免税帝國的版圖。對應到財務報表上，就是中國中免的商品銷售佔據了幾乎全部業務營收。
至於什麼是免税，免的又是什麼税呢？這裏顯然需要解釋一下。
免税商品主要是指針對一些特定的化妝品、奢侈品、煙酒進行關税和增值税豁免，進而使得同樣的產品價格卻遠遠比普通大型商超專櫃便宜不少。當然，免税商品少給國家交了税款，就不可能在哪裏都能買的到，只能在機場免税店、海南島這種有特殊牌照的地方才行。
中國中免本身就有全國性的免税牌照，再加上對日上和海免兩家公司的成功收購，全國僅有的十塊免税牌照，中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中僑、王府井、海旅投和海發控，中免就擁有其中的三張，徹底夯實了日後中國中免騰飛的基礎。
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不過，雖然以現在的眼光看起來中國中免成功切入了一條“財富捷徑”，但是當時市場對中國中免的發展可不是這麼看好，從完成收購後股價表現平平也能印證這一點。
02 中國中免、上海機場、頂流基金經理張坤，他們聚在一起能擦出什麼樣的火花呢？早年間針對上海機場和中國中免商業模式，頂流基金經理張坤有過這樣一段論述：上海機場所屬的浦東國際機場，坐擁上海這樣一座世界級的大城市和與之對應的國內最多的國際客流，就像是一個擁有巨大流量的平台方，而中國中免的日上免税店所對應的就是平台上面的流量變現方。如果讓張坤他本人從價值投資的角度二選一的話，他一定會選擇上海機場，因為流量變現方好找，但是像上海機場這樣的流量平台方可不好找。
上海機場與中國中免簽訂的霸道租金合同也確實説明了這點。過去上海機場不僅每年有固定的租金保底，而且中免賣的越多，上海機場還要享受越高的銷售分成，真可謂是躺着賺錢。
所以不光是張坤喜歡上海機場，從2015年放開滬股通之後，北上資金也不斷增持，上海機場也有過一波轟轟烈烈的單邊牛市。即便在疫情發生後，上海機場的股價依舊十分堅挺，一度漲到過1500億市值，讓不少別的公共事業股羨慕不已。
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相比於聚光燈之下的上海機場，曾經的中國中免作為的流量平台方的打工仔，就顯得有點姥姥不親舅舅不愛的。但凡事總有例外，2020年疫情來了，民航“五個一”規定讓上海機場的國際客流鋭減，流量平台上沒了流量，中免自然就更不可能去變現了。所以自然而然一份全網熱議的“驚天”公告出現了。
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簡單來説就是，中國中免覺得每年交固定的保底租金太吃虧，拉着上海機場重新簽了一份協議，要求按照國際客流量來對應繳納租金，租金下不保底而且上有封頂。
就這樣，中國中免丟掉了一個大包袱，而國家出台的海南島全島免税政策，又讓中國中免拿到一份大蛋糕，瞬間是翻身奴隸把歌唱，在2020年一躍成為全球市場份額最高的免税商。
股價跟着也從2020年初的70-80元一股一口氣在2021年初的那波小牛市中，漲到了400元一股，接近8000億的市值，成為世界市值最高的免税商。
03 中國中免起飛之後，財務報表還有哪些看點？
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我們從營業收入出發，再讓我們返回營業收入，可以看到，中國中免在2021年維持了營業收入高增長，前三季度494億元的營業收入幾乎與2020年全年的營業收入持平，而且淨利潤大增，已經遠超2020年全年的淨利潤，淨利潤率更是超過了20%。中國中免可以説是增收又增利。
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具體到子公司層面，日上和海免兩部分在2020年中貢獻了超過45%的營收，很顯然這兩個新併購的子公司才是公司的核心增長動力。而中國中免旗下其他免税店這些年看起來沒有什麼進步發展，這是中免需要考慮的地方。
拆開利潤表來看，中國中免2021年前三季度的銷售費用反而暴降至20億元的水平，而在2020年這一數字是88億元，也就是説中國中免都不需要搞營銷，客户就自己趕着來買買買，天下很難找到比這還好做的生意了吧。對此，羅盤君忽然明白了什麼叫做“shut up，take my money”。
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而從資產負債表上面才能看出來什麼叫做強。中國中免作為直接面向C端消費者的公司，其應收賬款理論上面應該很低，但是實際上可能比想象的還低，2021年三季報只有僅僅2.15億元，對於500億元營收的公司來説，這個數字基本上可以忽略不計。而中國中免的應付賬款卻有足足43億元，欠着大筆上游供貨商的錢不給。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
根據之前中國中免在港股遞交的招股説明書，公司2018-2020年，中免主動中止合作的品牌有超過150個，而主動拒絕與中免合作的品牌則是0個。也就是説即便中國中免欠着大筆的貨款不給錢，供應商都不敢找中免解除合作，反倒是中免自己經常“開除”掉合作商。
至於固定資產比例低、幾乎沒有金融負債、早早把為數不多的商譽減值完之類的就更不用再提了。
如果要説什麼有問題，可能就是中國中免的現金流，2021年前三季度中國中免的核心利潤獲現率只有23%左右，這顯然於中免本身的極其霸道的形象非常不符。對比其他科目，問題顯然出在了“購買商品、接受勞務支付的現金”這一科目，或者更加準確的説是出在存貨上面。
圖源：根據年報數據整理
從2019年到2021年三季度，中國中免的存貨數量基本上穩定的增長50億元的規模，遠遠超過了中國中免本身的營收增速。這一方面與免税商的行業特徵有關，因為免税商品中有很大一部分是珠寶等奢侈品，流轉速度必然慢，從中免在2021年三季度僅僅計提了1.53億元左右的資產減值損失就能看出來存貨確實就是放在倉庫沒賣出去；另一方面，顯然是因為中免的爆發擴張，導致存貨管理出現了問題，因為核心現金流利潤獲現率持續為負的情況下，公司沒有采取相應措施，多采購一些流轉快、單價低的產品，來改善現金流，反而持續採購流轉慢的商品種類，導致存貨堆積嚴重，現金流不斷減少。
公司表面上可能還是光鮮亮麗的，但是再這樣不斷失血下去，公司真的有可能被暴擊。中國中免完全可以考慮多花點銷售費用，把積壓的存貨清一清。
04 中國中免難道真的就是天下無敵了嗎？正如同上海機場的國際客流既是它的最強點，同時也是最弱點一樣，中國中免的免税牌照是其本身的核心競爭壁壘，但是一旦被打破反倒會成為最大弱點。
首先，如今我國的免税牌照審批整體是在不斷加速，政策持續放開，前面提到的十張裏有三張都是2020年獲批的。這樣的監管變動雖然有利於整個免税行業的發展，但有利於行業可就未必有利於中國中免，因為競爭也會相應增加。
其次，雖然中免是手握三張牌照的全模式玩家，過去主要依靠機場免税店創收，疫情時期海南離島免税店又貢獻了主要力量，但是唯獨在市內免税這塊遲遲打不開局面。而第八個持有免税商牌照的玩家——王府井，百貨出身的在市內店這塊將會擁有非常大的競爭優勢，這也是中免將來要面對的問題。
結語
手握三塊免税牌照，營收利潤雙起飛的中國中免確實是一家非常厲害的公司，從各種財務的細節上面都能看出來這家公司的強大，但是“面子”上光鮮亮麗的中國中免，也不得不考慮它本身的“日子”問題，持續為負數的現金流，不斷積壓的存貨，管理不善也很可能會給這個巨人以暴擊。
