本文來源：時代商學院 作者：徐墨
時代商學院研究員 徐墨
營業收入不及同行三分之一，卻自封“龍頭企業”，遭深交所質疑後無奈調整表述，究竟是哪一家IPO企業如此“自信”呢？
浙江通力傳動科技股份有限公司（以下簡稱“通力科技”）就發生過這樣的事，該公司從事於減速機的研發、生產、銷售及服務，主要產品為通用減速機與工業齒輪箱。
今年6月30日，通力科技申請創業板IPO獲受理。12月8日，通力科技更新招股説明書，目前審核狀態仍為已問詢。本次IPO，其保薦機構為安信證券，保薦代表人為翟平平、甘強科。
【概述】
時代商學院研究發現，2018—2021年上半年（以下簡稱“報告期內”）通力科技的兩大主要產品——通用減速機與工業齒輪箱的銷售收入均遠低於同行業可比公司，其總體業績表現也與同行存在較大差距。該公司在招股書中自稱“龍頭企業”，遭深交所質疑後才更改表述。
收入規模遠遜同行的背後或源於通力科技較低的技術研發實力——該公司的研發投入、專利數量均不及同行，96.43%的員工學歷為大專及以下。
另外，通力科技與關聯方之間資金往來頻繁，包括且不限於關聯採購、關聯銷售、轉貸等行為。其中，轉貸等不規範行為或藏內控隱患。
在信披方面，通力科技招股書與環評文件中披露的募投項目投資金額存在數據不一致的情形，其招股書信息披露真實性存疑。
12月16日，時代商學院就上述相關問題向通力科技發函詢問，但截至發稿，仍未收到對方回覆。
自詡“龍頭企業”卻遭深交所打臉
據招股書，通力科技自2008年成立以來一直專注於減速機行業，從事減速機的研發、生產、銷售及服務，被評為2020年浙江省“隱形冠軍”。
北京市人大常委會官網顯示，“隱形冠軍”企業這一概念最早由德國管理學家赫爾曼·西蒙提出，是指那些不為公眾所熟知，卻在某個細分行業或市場佔據領先地位，擁有核心競爭力和明確戰略，其產品、服務難以被超越和模仿的中小型企業。
通力科技目前尚未上市，的確屬於不為公眾所熟知的中小型企業，但對於——“在某個細分行業或市場佔據領先地位”，通力科技就有些名不副實了。
通力科技的主要產品為“通力”系列減速機，依據結構等方面的差異進一步細分為通用減速機與工業齒輪箱。
招股書顯示，2018—2021年上半年，通力科技通用減速機的銷售收入分別為2.03億元、2.34億元、2.69億元和1.63億元，佔各期主營業務收入的比例分別為71.98%、76.76%、79.37%和75.84%；工業齒輪箱的銷售收入分別為7263.07萬元、6509.11萬元、6510.02萬元和4925.83萬元，佔各期主營業務收入的比例分別為25.81%、21.34%、19.18%和22.89%。
可見，報告期內通用減速機和工業齒輪箱的銷售收入佔通力科技主營業務的比例保持在98%左右，是該公司的主要收入來源。
招股書還顯示，同樣從事減速機行業的上市公司有國茂股份(603915.SH)、寧波東力(002164.SZ)，是通力科技的競爭對手。
國茂股份成立於2013年，並於2019年6月在上交所主板上市，主營業務為減速機的研發、生產和銷售，主要產品為減速機，包括齒輪減速機、擺線針輪減速機等；寧波東力成立於1998年，於2007年8月在深交所中小板上市，其主要產品為傳動設備，包括專用齒輪箱、非標齒輪箱等。
對比可見，國茂股份的齒輪減速機業務和寧波東力的傳動設備業務與通力科技的主營業務具有較高的可比性。
具體來看，報告期內國茂股份的齒輪減速機銷售收入分別為12.72億元、14.01億元、16.37億元和10.58億元，年銷售規模均超10億元。如圖表1所示，在減速機業務方面，通力科技與國茂股份的收入差距逐年拉大，其中，2020年國茂股份的減速機業務收入為通力科技的6倍。
在另一主要產品——工業齒輪箱的收入表現上，通力科技同樣遠遜於可比公司寧波東力。
報告期內，寧波東力的傳動設備銷售收入分別為8.34億元、8.62億元、10.69億元和6.97億元。從圖表2可以看到，近三年來寧波東力的齒輪箱業務收入穩步增長，2020年同比增長24.01%；與此同時，通力科技的齒輪箱業務收入卻在2019年發生下滑且至今未出現回升。
通力科技不僅在兩大主要產品的業績表現上均不如同行，其近三年的總營業收入表現亦是如此。2018—2020年，通力科技的營業收入分別為2.83億元、3.07億元和3.43億元，同期國茂股份的營業收入分別為17.48億元、18.96億元和21.84億元，寧波東力的營業收入分別為11.76億元、10.2億元和12.38億元，具體如圖表3所示。
通過觀察圖表3中折線的高度及坡度，可以明顯看到，近年來通力科技的營業收入無論是在規模上，還是在增速上，均遠不及同行。
然而，在業績與同行相差懸殊的情況下，通力科技卻在招股書（2021年6月30日發佈的版本）中自稱“龍頭企業”，具體表述為“近年來，國茂股份、寧波東力、通力科技等一批國內減速機行業龍頭企業迅速崛起。”
對此，7月28日，深交所在第一輪問詢中質疑：請結合發行人經營規模、行業地位及排名，説明發行人認為自身屬於龍頭企業表述的依據，相關認定是否審慎。
在問詢回覆函中，通力科技表示，“為防止引起投資者誤解，發行人已在招股説明書中對相關表述進行了調整”。時代商學院查看最新版招股書（2021年12月8日發佈的版本）並發現，以上表述已由“減速機行業龍頭企業”變為“領先的減速機企業”。
問詢回覆函還顯示，2019年，通力科技的市場份額僅為0.26%，市場份額不足0.5%，遠遠落後於國茂股份（1.62%）和寧波東力（0.75%）。
時代商學院認為，一方面，通力科技營業收入規模、增速遠不及同行，市場份額較小，該公司並未達到“在某個細分行業或市場佔據領先地位”的水平，更算不上是“龍頭企業”。另一方面，這也反映了其產品、服務在行業競爭中存在一定的劣勢。
研發實力存疑，核心研發員工本科學歷
減速機行業對技術要求較高，技術研發能力是企業在行業中獲得長期發展的重要條件。因此，通過分析通力科技的技術研發能力，可以進一步瞭解到該公司營收規模遠小於同行的原因。
研發投入方面，2018—2021年上半年，通力科技的研發費用率分別為3.59%、3.47%、3.41%和3.42%。同期，國茂股份的研發費用率分別為3.45%、3.52%、3.58%和3.52%，寧波東力的研發費用率分別為0.35%、4.32%、4.26%和3.99%。
可見，除了2018年寧波東力由於從事供應鏈業務的重要子公司收入規模較大導致當年的研發費用率較低外，2019—2021年上半年通力科技的研發費用率均低於同行業可比上市公司國茂股份、寧波東力，在研發投入上難言優勢。
研發人員方面，截至2021年6月30日，通力科技在冊正式員工總數為476人。
按專業結構來分，其中，生產人員320名，佔比為67.23%；研發人員52名，佔比為10.92%。按受教育程度來分，本科及以上僅有17人，佔比為3.57%。換句話説，通力科技員工中大專及以下學歷佔比高達96.43%。
值得一提的是，通力科技僅有的兩名核心技術人員——何芸、吳克鍵均為本科學歷。
由此可見，通力科技員工學歷整體偏低，就算上述17名本科及以上學歷的員工均為研發人員，該公司的研發人員裏，大專及以下學歷仍佔到三分之二，更何況這17名員工可能並不都是研發人員，研發實力或需打一個問號。
研發成果方面，通力科技的專利數量同樣不具優勢。
截至2021年6月30日，通力科技擁有專利25項，其中發明專利8項。截至2020年底，國茂股份擁有專利105項，其中發明專利9項；寧波東力擁有專利92項，其中發明專利11項。可見通力科技在專利總數和發明專利數量上均不及同行。
因此，結合上述對研發投入、研發人員結構、研發成果等分析，時代商學院認為，在技術與產品更新迭代加快的行業浪潮中，通力科技技術研發實力偏低，其產品核心競爭力存疑，未來可持續發展能力堪憂。
關聯交易頻繁，違規轉貸暴露內控隱憂
除了業務規模和研發實力遜於同行外，報告期內通力科技還存在較多內控不規範的情形。
截至2021年12月8日，通力科技控股有限公司（以下簡稱“通力控股”）直接持有通力科技60.36%的股份，為該公司的控股股東。
項獻忠直接持有通力科技15.17%的股份，並分別通過通力控股、温州通途（公司員工持股平台）間接控制公司 60.36%、9.64%的股份，合計控制公司 85.17%的股份，同時擔任公司董事長、總經理；項純堅系項獻忠之子，其通過持有温州通途 0.72%的出資份額間接持有公司股份，並擔任通力科技副總經理兼董事會秘書。項獻忠和項純堅為公司的共同實際控制人，合計共同控制公司 85.17%的股份。
招股書顯示，通力科技的關聯公司較多，其中由項獻忠及其家族親屬控制的企業及重要的參股企業有8家，分別為通力控股、温州通途、瑞安市婷軍烘焙坊、福建聖華鑄造有限公司、瑞安市思聖金屬製品有限公司、瑞安市聖華金屬製品廠、瑞安市希偉機械加工廠、吉林金洪汽車部件股份有限公司。
其中，福建聖華鑄造有限公司成立於2013年1月7日，當年便與通力科技開展業務合作，2018年以1068.14萬元的交易金額成為該公司的第三大供應商。
招股書顯示，2018—2021年上半年，通力科技對關聯方福建聖華鑄造有限公司的採購金額（不含税）分別為1068.14萬元、463.14萬元、199.64萬元和152.81萬元，同期對該關聯方兼供應商的應付賬款分別為229.36萬元、142.32萬元、107.9萬元和121.27萬元。
與此同時，通力科技還向福建聖華鑄造有限公司銷售廢料，2018—2020年的銷售金額分別為84.2萬元、43.91萬元和3.39萬元。
此外，2018年，通力科技還通過關聯方瑞安市聖華金屬製品廠進行銀行轉貸，貸款金額為900萬元，該關聯公司已於2021年10月13日註銷。
值得注意的是，瑞安市聖華金屬製品廠和福建聖華鑄造有限公司均受通力科技實際控制人之一項獻忠堂妹夫陳思聖控制。
除了上述關聯交易，報告期內通力股份還存在與通力控股進行資金拆借及其他資金往來，向瑞安市希偉機械加工廠進行關聯採購、以個人卡支付員工薪酬等不規範情形。
時代商學院認為，一方面，通力科技與關聯方存在資金拆借、轉貸等多項內控不規範的情形，表明該企業內部控制制度不夠完善或執行不到位；另一方面，通力科技與實控人及其親屬控制的公司存在採購、銷售、轉貸等資金往來行為，有利益輸送的嫌疑。
擴產消化受拷問，募投項目信披不一致
招股書顯示，本次IPO，通力科技擬募資3.45億元，其中，2.05億元用於新增年產5萬台工業減速機智能工廠技改項目，5041.2萬元用於研發中心升級技改項目，9000萬元用於補充流動資金。
其中，新增年產 5 萬台工業減速機智能工廠技改項目計劃於浙江省瑞安市飛雲新區對通力科技現有生產工廠進行技術升級改造，主要包括引進自動化生產設備與智能化生產管理系統、優化生產工藝流程等。
該項目計劃建設期為 2 年，項目實施後預計將為通力科技每年新增 5 萬台通用減速機與工業齒輪箱的生產能力。
然而，減速機作為一個小眾的細分市場，通力科技大肆擴產是否真的有必要？
對此，深交所在問詢過程中質疑：請發行人説明未來產品的預計新增產能、下游客户需求情況，是否存在未來產能消化不足的風險。
通力科技在問詢回覆函中稱，公司已有產能為年產6.45萬台，上述項目建成後總產能為11.45萬台。然而，通力科技並未在問詢回覆函中對未來銷量進行預測，只是表示公司業務規模不斷擴大，2018—2020年公司主營業務收入年複合增長率為 9.83%。
若按此增速，以2020年7.52萬台銷量作為基數，通力科技2023年、2024年的銷量分別為9.96萬台、10.94萬台。
如圖表6，該項目預期投產日期為2023年1月，也就是説，通力科技如果沒能進一步擴大市場規模，拿到更多客户訂單，以過去幾年的年複合增長率甚至更低的增速開展業務，該募投項目建成投產後，新增產能恐難以消化。
此外，據温州市生態環境局瑞安分局披露的環評文件（如圖表6所示），新增年產 5 萬台工業減速機智能工廠及研發中心升級“零土地”技改項目的總投資金額為23689萬元，而招股書顯示的上述兩項目的投資金額合計為25519.33萬元，比環評報告多出1830.33萬元。
也就是説，招股書與環評文件存在“數據打架”的情況。那麼，為什麼同一個備案號下，兩份文件所顯示的投資金額會不一樣呢？通力科技招股書是否存在虛假陳述呢？這有待通力科技進一步解釋。
（全文4980字）
【參考資料】
《浙江通力傳動科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書（申報稿）》（2021年12月8日）
《關於浙江通力傳動科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請文件審核問詢函的回覆》（2021年12月8日）