去年11月左右開始，房地產相關的政策開始逐漸緩和，一些城市開始放開限購，降低首付比例。政策底的出現使得房地產板塊出現整體性上漲。公募基金中，今年表現最好的主動權益基金今年以來收益率達到30%，也是因為重倉了房地產股。
不過下一步地產股的走勢還是有分歧的，美國處在加息週期，對於我國進一步降息有很大掣肘。4月份LPR未下調，也讓市場對於政策是否進一步寬鬆缺乏信心，導致地產股最近也有小幅調整。
就房地產行業的政策變化、基本面以及股市表現等熱點問題，虎嗅妙投日前與中信證券房地產行業首席分析師陳聰進行了深入交流。陳聰曾於戴德梁行從事物業整棟收購，2007年初進入中信證券研究部，多次獲得亞洲貨幣、新財富、機構投資者等境內外最佳分析師房地產業前三名，目前任中信證券研究部基礎設施和現代服務產業首席分析師、研究部執行總經理。
在陳聰看來，房地產股的運行，主要還是和政策預期相關，而不是和基本面相關。房地產行業在政策相對寬鬆的階段，往往都會存在超額收益。目前來看政策寬鬆至少會貫穿2022年上半年，甚至有可能也會出現在下半年。因此，整體來看房地產開發行業還是比較樂觀的，是能夠持續跑贏大盤的。
為何地產股能夠有望持續跑贏大盤？妙投為您解讀。本文為妙投會員專享“大咖把脈二級市場”專欄中的《中信證券地產首席：房地產板塊近期有望持續跑贏大盤》公開版。掃描下方二維碼，查看本專欄的更多文章。
以下是陳聰在交流中的重要觀點與實錄：
◆ 在“房租不炒”的背景下，核心城市房價本身沒有太大的上升空間。因此，整個政策也是在追求一個恰到好處的結果，更何況其中最重要的一個政策就是利率，而目前貨幣政策本身也有掣肘的因素，在美聯儲加息的背景下，很難出現按揭貸款利率、基準利率大幅下降。
◆ 從歷史來看，房地產股表現更多的跟政策週期相關。在低點，負面的基本面不會構成對股價的太大影響，在高點，正面的基本面不會對股價有太好的影響。
◆ 任何行業不可能只有規模因素，沒有反規模的因素。規模因素包括：大公司融資成本低，集採成本低，能夠擁有比較完整的培訓體系等。而反規模因素包括，大公司的管理成本更高，區域出現問題的風險更大。這兩個因素是同時存在的，並會在某一時刻達到平衡，而這個平衡就是目前市佔率所處的位置，而不會無限制地向大公司集中。
房地產板塊走勢主要由政策預期決定
妙投：從今年政策面與基本面走勢看，您對今年房地產板塊走勢有哪些基本判斷？
陳聰：對於房地產開發行業，我們還是持樂觀態度。從歷史上來看，房地產股的運行，主要還是和政策預期相關，而不是和基本面相關。房地產行業在政策相對寬鬆的階段，往往都會存在超額收益。在政策寬鬆階段，大家會對基本面存在一些質疑，但這個結論不會發生根本變化。
2022年上半年也非常典型，按揭貸款利率下調，各地出台了一些支持需求、優化供給的政策，我們認為該階段至少會貫穿2022年上半年，甚至有可能也會出現在下半年。因此，整體來看房地產開發行業還是比較樂觀的，是能夠持續跑贏大盤的。
妙投：下一步市場走勢的空間，是不是更多由政策放寬的空間來決定？
陳聰：可以這麼説，但反過來，政策也是由於市場所面臨的問題決定的，目前房地產政策相對寬鬆，也是因為遇到了土地收入不足，開發投資乏力，房價結構性下降等問題。因此，我們對政策本身的持續性是有信心的，政策調整並不是簡單的自上而下，也是自下而上決定的。
妙投：前幾輪房地產政策的寬鬆程度是不同的，這一輪放鬆主要體現在地方上對於限購、首付比例的調整，中央層面還沒有進一步的動作。今年您覺得會寬鬆到什麼程度？
陳聰：要承認房地產市場的週期階段，與10年前的情況已經不一樣了，目前人均住房面積、房屋保有量，都處在一個相對不低的位置。
在“房租不炒”的背景下，我們認為核心城市的房價本身沒有太大的上升空間。因此，整個政策也是在追求一個恰到好處的結果，更何況其中最重要的一個政策就是利率，而目前貨幣政策本身也有掣肘的因素，在美聯儲加息的背景下，很難出現按揭貸款利率、基準利率大幅下降。
這一輪按揭貸款利率的高點是在2021年三季度，當時按揭貸款利率大概在5.7左右，而現在為止，各地按揭貸款利率大概下降了20-60個bp，我認為最低可能下降80-100個bp，不太會超過120個bp。這既考慮LPR本身的下降，也考慮了加點乘數的下降。
另外，我不認為特大城市會有需求側政策的明顯放開，比如北上廣城市大幅放開限購。因為這些城市本身存在一二手房的房價倒掛，如果要解決土地財政的問題，只要合理定價出讓土地，土地自然也會賣掉。但對於一些小城市來説，相關政策可能會進取一點。
總的來看，房地產市場會在下半年迎來複蘇，但從政策意圖上看，還是希望控制在合理狀態之下。
妙投：今年在政策推動下，房地產基本面出現拐點是確定性很強的事件嗎？
陳聰：如果拐點是指銷售同比收窄，或是開發投資的增速調頭，我們認為這些是可以在今年下半年的某個時點看到的。
之前我們預測，銷售底點會在2022年3月出現，三季度則會出現一個投資方面的拐點。但4月疫情超過預期，導致上海以及很多城市銷售出現停擺，因此今年3月恐怕不是銷售底部，而投資的底部可能也會更晚一些，具體要看疫情的進展。
妙投：這一輪政策放鬆會不會主要在三四線市場，一二線城市不大會涉及？
陳聰：一二線城市也是會涉及的，比如按揭貸款不可能只投向三四線城市，不投向一二線城市，再比如房地產供給側改革，也不可能對一線城市完全沒有影響。只能説是，一線城市能看到的區域性政策會相對比較少。
妙投：取消“認房又認貸”，存在可能嗎？
陳聰：至少目前在幾個特大城市的可能性不大，尤其是出現一二手房房價倒掛的一些特大城市。因為，一方面政府可以通過優化地價等方式，解決賣地問題，另一方面是這些城市本身二手房交易量在3月已經出現復甦。
妙投：今年基本面還沒有改善的情況下，股市已經漲了一波了，如果真正到了銷售或者開發投資拐點出現之後，這會不會因為利好兑現而進入調整階段？
陳聰：作為一個週期性的行業分析師，我們覺得這可能性的確是存在的。我們也不否認這一點，如果銷售出現明顯的改善，市場的問題都得到了根本的解決，政策也因此就後面也沒有什麼太好的政策預期，我覺得確實有可能出現超額收益的結束。
妙投：之後有沒有可能掙業績增長的錢？
陳聰：從歷史來看，它確實更多跟政策週期相關。既然在低點，負面的基本面不會構成對股價的太大影響，那麼在高點我們也認為正面的基本面不會對股價有太好的影響。
地產需求啓動並不悲觀
妙投：今年經濟不景氣，疊加疫情影響，房地產需求能夠起來嗎？
陳聰：我們對需求還是有信心的，比如3月初鄭州房貸政策進一步寬鬆，首套房貸款利率下調到了5%以下，還調整了首套房的認定標準。在政策調整之後，4月初鄭州的一二手房看房量、成交量也出現了明顯提升，但4月中旬受到疫情影響，相關數據又出現下降。如果沒有疫情影響，各個城市的市場需求還是會提升的，我們倒並不那麼悲觀。
妙投：疫情對居民收入有較大制約，會不會影響房地產需求的啓動？
陳聰：收入肯定是有影響的，但利率定價也會有影響。利率下降100個bP，對居民每月月供是有非常大的正面幫助的，並不是一個空頭文件。此外，首付比例從4成下降到2成，幫助也是巨大的。
根據人民銀行統計，過去幾年中國新房市場的槓桿率長期處在38%-42%之間波動，這樣説明100塊錢中有40多塊錢來自於信貸，目前大概也是處於這樣的水平。這個水平在國際上也是比較合適的，並沒有出現太明顯的槓桿透支情況。
當然，如果疫情導致居民收入水平下降，也會對房地產市場帶來影響。但是我們相信國家動態清零政策，也相信疫情能夠逐漸好轉，不會對宏觀經濟產生長遠的系統性影響，只是階段性的陣痛。
暴雷潮會較快得到遏制
妙投：從2021年下半年開始，房地產市場出現暴雷潮，既影響了樓市需求，也影響了二級市場投資者信心。暴雷潮是否還會持續，進而影響市場需求的復甦？
陳聰：這一波暴雷的特點是，很多公司出現信用問題，而信用問題集中表現在債券展期違約等情況。追溯根源就是，2015年以後信用債市場打開，房地產企業開始有了很多信用負債，信用負債是指沒有對接任何資產，憑藉企業信用主體進行的負債。當然，一定的信用負債有利於企業發展，以及行業提升規模，但當境內境外的信用負債越來越多，之後這些企業只是通過新債還舊債的方式，來償還貸款。
之後，市場隨之發生了變化，比如政策調控、三道紅線出台，以及銷售的風吹草動，這些讓投資人開始擔心，導致一個又一個房地產企業陷入困境。
到了3月，在政策努力、市場自救的雙重因素之下，房地產市場的信用風險終於開始收斂了。金融委出面穩定市場，各地也出台了穩需求的政策。一些金融機構也不願意產業鏈持續出問題，大家努力的方向是一致的。
當然，疫情又是一個新的變數。這一輪疫情的範圍比較廣，對一些項目的回款產生了影響，所以也不排除還可能有幾家公司出現債務展期，甚至違約。
對於消費者而言，他肯定是會選擇不暴雷的公司，或是他認為不暴雷的公司。因此，但凡有負面新聞的公司，房子銷售就會相對比較困難，即便並沒有出現違約狀況。
妙投：暴雷對於市場、對於社會影響都很大，將來怎麼防止這種問題更進一步再出現？
陳聰：這是政府需要關心的問題，從我個人的角度來講，我覺得幾點，第一點是信用債的市場確實需要更審慎去准入和鑑別一些公司，尤其境外。有段時間是誰都可以去發債，很多債也沒想好該怎麼還的問題。
第二，對房地產的報表本身，在報表編制的時候，確實也需要更加審慎的去處理一些表外的負債，包括這些負債的劣勢，這肯定是需要吸取的教訓。
從企業的角度來講，我覺得需要做一些商業企業商業能力力所能及的事情，比如舊改這些東西政策變數很大，不確定性很大，確實需要少做；對於比較雜的一些資產包的併購，確實也需要慎重。相對而言招拍掛就會乾淨一些，是很多企業能力之內的事情。
暴雷帶來行業格局持續分化，優質企業核心特質是堅守商業常識
妙投：經過這一輪變局，比較激進的企業已經不太行了，有的表現則非常穩健，這些企業之間核心的差異體現在哪兒，優質企業有哪些特質？
陳聰：核心差異那就很多了，以大家討論的比較多的國企龍頭為例，是一家各方面能力都很均衡的公司，從槓桿率的管理上來看，國資委的要求也好，或者自身的自律也好，他從很早以前就不使用一些表外的融資工具，整個公司本身在拿地的時候，也非常看重整個拿地的成本測算和銷售價格的測算，比如不能在拿地的時候假設房子能漲價，要按照今天能賣的價格去測算拿地，如果這個價格測算下來拿不到地，也很正常。
另外他在發展新業務的時候，也是量力而行，既開拓了很多不同的領域，又保證了這些領域本身不佔用太多資金，不會把大量的資金沉澱到一些短期沒有收益的領域，不像其他公司去搞足球隊，賣網紅產品，錢都不知道花到哪裏就沒有了。
另外對於整個公司的激勵體系方面，強調以我為主，一代一代去培養接受公司文化的管理層，以及能夠不斷成長和進取的員工，不會因為市場的波動而放棄這個策略。其實在大概三五年以內這段時間，房地產行業的人才薪資漲得非常快，很多民營企業給出了天價薪水，有一些人打一槍換一個地方，做的時間也不長，這個過程其實也形成了很多短視的做法。從國企龍頭的角度來講，它的薪酬體系激勵待遇都是比較穩定，在低谷期你可能覺得它很豐厚，在高峯期你覺得他可能激勵有點不足，其實長期來看就比較穩定，你也很少看見這家公司的人大規模、成建制的跳槽到其他公司，這些都是它能夠維持一個好公司基本盤的很重要原因。
其他在本輪週期中表現不錯的公司各有不同的優點，但或多或少都有上述案例的一些特點。從整個管理，整個人才的使用，業務的拓展，拿地的行為、營銷的行為，新業務的佈局，費用的控制，這些都比較講常識，守規矩，尊重客觀的經濟起落。這是一個非常健康穩健的做法。
有人説很簡單，上述企業做得好就是因為他是國企，我覺得不能這麼講，第一，國企裏也有做得不好的公司，第二民企也有做得好的，港股裏有幾家民企做得也很好，也不是説就一定只有國企能幹這個事，只不過這個過程中需要在週期波動過程中有自己對原則的堅守。
這一輪週期中表現較好的一些民營企業，也有上述的一些共性。你會發現所有制這個東西也不是最關鍵的，最關鍵的還是堅守商業的常識，遵守投資的紀律，善用融資的來源，然後要整個安排好銷售的佈局，區域的佈局。
以大家關注度比較高的一家主要業務在浙江的地產民企為例，是一個典型的民營企業，做得也很不錯。雖然杭州市場的土地市場競爭是很激烈的，它的盈利能力會受到一些衝擊，但也沒有因此貿然去大規模進入一些他不熟悉的市場，也維持了整個現金流入和流出的通盤安排和考慮，使得公司保有了一個非常健康的資產負債表和持續融資的能力，也保有了杭州和浙江本地這些消費者高度的信任，這個就能形成一個良性循環。
供給側市場份額向頭部集中的投資邏輯可能並不明顯
妙投：頻頻暴雷也帶來行業格局的變化。目前，投資地產股的主要邏輯是供給側的格局改善，呈現集中化趨勢，龍頭企業可能會佔到更多份額，這是不是一個長期化的趨勢？目前趨勢是否明顯？
陳聰：去年我們寫了一篇與市場認知不同的報告，我們認為房地產行業的大公司集中度、市佔率是下降的，相關數據也證明了這個觀點。因為有很多原來市場份額比較大的公司陷入了資金困難的局面，他們不能拿地，房屋銷售也不好。相反，一些本地化小公司，對本地市場熟悉，並且能正常經營。
因此，如果計算全國Top10或Top20的房地產企業的整體集中度的話，其實是下降的，但如果是計算Top20中穩定增長的房地產企業的集中度，那確實是上升的。比如計算比較穩健的高信用公司的市佔率，我覺得肯定是提升的，但如果計算2021年前10名的房企，市佔率上升其實是不一定的，因為其中包括了暴雷的大企業。
妙投：房地產已經經歷了好幾輪週期，為什麼沒有出現一個集中度很快提升的過程？
陳聰：房地產行業本身就是屬地化發展起來的，不同城市有不同城市熟悉的品牌，並且跨區域經營會存在一些管理經營成本，包括跟政府打交道、城市的開發規則等等，外地公司都是需要摸索的。在房地產行業中，不可能最後一統市場只有一兩家公司，這也不是行業中應該有的一個情況。
因此，任何行業不可能只有規模因素，沒有反規模的因素。規模因素包括：大公司融資成本低，大公司集採成本低，能夠擁有比較完整的培訓體系等。而反規模因素包括，大公司的管理成本更高，區域出現問題的風險更大。
這兩個因素是同時存在的，並且可能會在某一時刻達到平衡，而這個平衡就是目前市佔率所處的位置，而不會無限制地向大公司集中。
過去兩三年，信用債本身是一個很強的規模因素，因為小公司很難發放信用債，但隨着目前很多企業不能發放信用債，導致很多大企業受到打擊，反而小企業沒有受到打擊。
房地產板塊的投資邏輯體現在信用、效率和轉型
妙投：如果集中化趨勢不是特別明顯，那您覺得未來幾年整個房地產板塊的投資邏輯是什麼？
陳聰：我覺得有幾個邏輯，第一個，剛才説的集中化趨勢不是特別明顯，指的是房地產公司不是越大越好，但是公司的信用還是很有用的，什麼叫信用？説白了就是做事情都是可預測的，是別人可相信的，政府相信你，消費者相信你，債權人相信你，合作伙伴相信你，不同的主體其實都是連在一起的，説白了就是產業鏈的各個環節都相信你，表現為一個結果，就是你能借到錢、能賣掉房，這個信用是未來幾年非常重要的。
第二是效率的問題，不能只有信用，也要有效率，所謂效率就是在面對同樣的土地，你能不能賣的毛利率比別人略高，開發的過程控制得更好，或者賣得更快，怎麼樣來調度各種社會的資源，怎麼樣來安排整個開發的過程，選什麼樣的產品，做什麼樣的營銷，肯定也有很多公司要經過效率的考驗。
第三是轉型，10年前都是一些很盲目的轉型，現在很多轉型都是有探索的基礎，比如沿着房地產產業鏈做一些房地產金融、房地產服務，一些朝陽產業，這些東西是要做的。你有沒有做的專業性，有沒有成長的決心，也直接影響母公司的整體的估值水平。我們覺得大體看這幾個方面。
妙投：房住不炒、集中供地、保障房等政策是不是決定了房地產的高利潤時代已經結束了？
陳聰：決定房地產企業盈利能力的不止房價，還有土地成本。利潤率最慘的土地其實是19年下半年到21年上半年出讓的那些土地，但21年年底之後盈利能力其實是有恢復的。為什麼那個時候的土地盈利能力那麼差？跟房價關係不大，我們最近也沒有發現哪個城市房價暴跌，核心的問題是因為在過去幾年整個信用債市場發育到某個階段之後，大家惡性競爭，瘋狂買入一些土地，這些土地的價格炒得很高。
所以要解決盈利能力的問題，根本的辦法不在房價，讓房價持續漲是飲鴆止渴，把盈利能力的希望寄託在房價持續漲，這本身就也很難做到。盈利能力之所以能恢復，最根本的原因是土地市場的競爭沒有那麼激烈了，原材料本身沒有那麼大的炒作壓力。這裏面肯定也有很多惡性競爭的結束，惡性競爭也付出了很多產業的代價，有些企業沒有辦法持續經營，有些企業可能要縮表了，但從剩下來的企業去拿地的角度來講，確實是一個很好的機會，這時候就算房價不漲，盈利能力也恢復了，我們相信在三四年後的利潤表上可以看得明白。
房地產未來依然是支柱性產業，週期性依然明顯
妙投：房地產以前肯定是個支柱型產業，未來它在國內國民經濟中的地位如何？
陳聰：在去年年底的一個論壇上，國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆再強調了“房地產是支柱產業”。我也認為它是一個支柱型產業。原因一個是對國民經濟各部門的拉動，第二是構成居民資產代表的核心構成部分。第三是它在信貸體系裏有很高的權重。
妙投：這些年房價一路上漲，很多原因歸咎於地方政府的財權跟事權不統一，形成了土地財政。土地財政的局面有沒有解決的可能？
陳聰：我一直覺得市場有個誤區，老覺得土地財政是一個問題。實際上土地財政是有問題，但也有貢獻。因為有了土地財政，我們取得了地方建設的一些成績，也籌集了很多的資金，也避免了税率過高，避免了地方負擔過重，我覺得還是更多的積極的層面去看待這個問題，尤其在今天，我不覺得需要去顛覆土地財政，而是要改進土地出讓金的使用，避免出險房地價持續上漲，促進地方財政的可持續性。
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目前已經對話的分析師、基金經理有：
海通證券 荀玉根｜招商基金 馮福章
經濟學家 黃益平｜中信證券 楊澤原
嘉實基金 姚志鵬｜中信保誠 孫浩中
嘉實基金 王貴重｜中泰證券戴志鋒
國聯安基金 潘明｜天風證券 吳立
泰達宏利 張勳｜廣發證券 曠實
泰達宏利 王鵬｜中泰資管 姜誠
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