A股3000點上下震盪之際，基金君從渠道獲悉，10月13日晚間，千億私募淡水泉投資總經理趙軍舉辦了一場投資人線上交流會，談到這兩年公司產品淨值下跌的原因，錯過新能源佈局窗口期的反思，以及未來投資能力建設的想法。他還講到了對當前市場的理解、投資組合如何佈局等。
以下是淡水泉掌門人趙軍的核心觀點：
1、我們佈局的雙低資產，在今年上半年遭遇衝擊，是淨值下跌的核心原因。
2、我們認為很多機會應該在2021年下半年才具備佈局價值，但市場突然展開一輪新能源行情。給我們的教訓是要優化投資決策對信息的反應機制。
3、新能源在未來是值得我們長期重視的大賽道，有三個具備萬億空間的巨大市場：電動車、電池和儲能產業鏈、光伏。
4、對這些企業，分歧不在於成長趨勢，而是在這樣的趨勢下，給多少倍估值，從而判斷是不是機會。後來我們覆盤，在投資方法論上，其實可以由宏觀主題組打包做一些主題類的投資。
5、一方面我們要堅持已有的基本面驅動投資，判斷企業中長期價值；另一方面，面向未來相對不確定性的環境，加強自上而下宏觀主題能力，這可能也是一個很好的平衡或適應市場的方式。
6、經過這一輪調整，優秀企業應該能夠渡過困難期，最終實現超越歷史上最好經營水平的業績，在經濟恢復常態之後，能迅速地獲得更大的市場份額或競爭力。
7、穩增長相關的投資機會，可以定義為是受短期極度悲觀的基本面和情緒壓制以後的修復機會。
8、具體到投資板塊，消費板塊具有韌性和彈性，消費建材等房地產產業鏈的基本面會有所改善，同時也會關注能源轉型、企業數字化、AI應用等新興成長行業的佈局機會。
9、情緒不具備預測能力，低情緒是投資的朋友，應當用常識和紀律來應對極端情緒。
10、今年淡水泉的淨值回撤是過去十五年來最大的一次，團隊內部也做了很多反思與認知。跟以往任何一次遇到階段困難一樣，我們要靠團隊更加冷靜地面對當下，專注在投資中，有信心能夠渡過這段相對困難的時期。
以下是此次線上交流的具體內容，供大家參考
淨值下跌原因：“雙低”資產遭遇衝擊
關於佈局，趙軍談到，從國家統計局每月發佈的製造業和非製造業採購經理人指數(PMI)可以看到，我們經歷了一次明顯的經濟收縮。他們在調研企業時，也能從微觀上感受到經濟的壓力。“在去年下半年，我們認為這種收縮程度已經具備了觸發一次經濟反彈週期的條件，所以我們利用經濟收縮，在去年三、四季度佈局了‘雙低’資產。”
何為“雙低”資產，指在經濟下行影響下，行業景氣度低，但是預期未來景氣度會回升；同時因為短期不好，市場對這類資產的預期和情緒較低。
“我們佈局的‘雙低’資產，在今年上半年遭遇衝擊，是淨值下跌的核心原因。”趙軍説。
錯過新能源佈局窗口期？
優化投資決策對信息的反應機制
也有投資人問淡水泉，為什麼沒有跟上今年 5、6 月的市場反彈幅度。
趙軍解釋，覆盤市場可以發現，這一波市場反彈中以新能源為主的結構性特點比較明顯。“淡水泉在2021年之前其實有相對重要的資產比例參與過新能源領域。去年12月彙報時講過為什麼錯過了2021年二季度新能源佈局的窗口期，當時我們認為市場位於一個調整期，尤其是核心資產整體情緒較高，面臨一次高估值回落壓力。我們認為很多機會應該在2021年下半年才具備佈局價值，但市場突然展開一輪新能源行情。”
“給我們的教訓是要優化投資決策對信息的反應機制。過去我們讓各產業組投資經理負責這些公司的基礎覆蓋和案頭研究，發現機會來做立項討論，後推薦給公司組合做配置建議。這樣的決策流程，要有深度研究，包括實地調研、同行比較、上下游驗證等，至少要1-2個月時間。”趙軍坦言，正常的市場環境下，這種投研流程方法是可以的。但是在快速變化的市場環境下有挑戰，比如發現潛在投資火花和立項之後但是還需要對很多信息和假設進行驗證的時候，一個月已經漲了50、60%，還追不追？這樣的情況還記憶猶新。
趙軍講到現在淡水泉的改進，現在公司把整個工作流程前置，比如CIO和投委會成員在很多細分行業標杆公司的基礎覆蓋和案頭研究階段就參與到這些公司的調研和討論中去，“不管有沒有機會，我們要提前去感知了解，熟悉這些企業的狀況，便於更精準、更快的識別和發現機會，發現機會後也可以更快決策行動。”
對新能源認知與市場存在分歧
錯過一些細分賽道的機會
到了2021年下半年，市場中聲量最高的是新能源板塊，情緒較高。趙軍表示，站在2021年底，建立的基礎認知是新能源在未來是值得我們長期重視的大賽道，有三個具備萬億空間的巨大市場：電動車、電池和儲能產業鏈、光伏。
但是他也稱，在後續的市場發展中，根據淡水泉對這些行業的理解，在2022年參與新能源方面，仍有三方面的認知和市場有一些分歧：
第一，他們認為過去這個市場是在供求關係迅速錯配之後導致的高景氣，而進入2022、2023年之後，這種供求關係的不平衡，會逐步走向平衡，甚至可能很多產業鏈的環節會進入供大於求的狀況，很多細分行業和公司處於景氣週期的後半段，估值定價會受到影響。
第二，去年供求關係的急速錯配導致部分原本平靜的行業出現高景氣度，表現為很多上游的價格上漲，但除電動車外，多數新能源行業屬於To B的商業模式，而To B商業模式的屬性是，如果供求相對平衡，要麼是技術驅動，要麼本質上是成本和效率驅動，最終比拼性價比，將回到一個合理利潤率。即使上游短缺緩解、材料價格下跌，但在產業鏈不同環節中利潤留存情況會怎樣，淡水泉對此比較謹慎。
第三，無論是光伏還是電池，雖然未來是需求量比較確定的上升市場，但是仍然會有工業品屬性的特點，就是終將隨技術進步、供求關係平衡，價格會有下降趨勢。即使量增長很多，但是由於價格下跌使得市場容量或收入體量並沒有顯著增加，而行業估值定價可能從新興成長向週期成長模型變化。
所以基於這幾方面認知，趙軍表示，今年5、6月份新能源機會反彈時，他們認為更多是波動性的體現而不是基本面格局的系統性改善。“當然這中間還是有些新變化。比如疫情封控導致供應鏈受到衝擊，在5、6月份供應鏈相對恢復之後，很多電動車的銷量出現了明顯的提高，所以帶動一部分電動車產業鏈相關的機會。但經過最近一兩個月的市場調整，很多也有較大回調。所以整體上新能源指數呈現了一個波動特徵。”
趙軍坦言，淡水泉錯過了一些結構性的細分賽道機會，股價並沒有像指數這樣波動，可能創出了新高。“無論是新技術驅動，還是細分領域一些板塊短期供求錯位的高景氣機會，普遍的是一些中小市值公司，我們內部的產業組對其持續性有疑問。往後看一兩年，如果這些公司缺乏真正的核心能力和技術，產業組往往不敢給估值。對這些企業，分歧不在於成長趨勢，而是在這樣的趨勢下，給多少倍估值，從而判斷是不是機會。後來我們跟宏觀主題組覆盤，在投資方法論上，其實可以由宏觀主題組打包做一些主題類的投資。”
加強自上而下宏觀主題能力
保持堅持與適應之間的平衡
通過這次市場給的一些經驗和教訓，趙軍表示，“為更好地適應未來，一方面我們要堅持已有的基本面驅動投資，判斷企業中長期價值，這是我們信仰的投資風格、投資能力；另一方面，面向未來相對不確定性的環境，加強自上而下宏觀主題能力，這可能也是一個很好的平衡或適應市場的方式。這種能力在建設當中，還要不斷積累實戰經驗，成為一種穩定的能力後才能循序漸進地提高應用比例。”
另外，趙軍也指出，當下的策略堅持並不是為了堅持而堅持。“我們在內部經常説，所有的投資組合佈局，如果缺乏對它長期價值的判斷，一定要把它換到你更有信心的機會上去，而不是説擔心把它賣掉後會漲起來從而被動堅持。所以過去一段時間，我們還是在積極地調整組合。隨着未來新信息、新變化，我們依然會遵循實事求是的態度，不斷應對。”
趙軍表示，相信淡水泉佈局的機會，在經濟調整當中應該能夠穿越週期。經過這一輪調整，優秀企業應該能夠渡過困難期，最終實現超越歷史上最好經營水平的業績，在經濟恢復常態之後，能迅速地獲得更大的市場份額或競爭力。“這樣的企業我們覺得具備長期確定性，是可能輸時間但不輸空間的機會。”
穩增長政策存在預期差
消費板塊具有韌性和彈性
回顧國內過去一年的經濟發展情況，趙軍表示，從2021年下半年開始，季度經濟增速開始低於預期目標，但他認為，經濟收縮的狀態不可持續，未來依然能夠迴歸至正常增長水平。
“穩增長相關的投資機會，可以定義為是受短期悲觀的基本面和情緒壓制以後的修復機會。”具體到房地產板塊，趙軍稱，房地產產業鏈的馬太效應明顯。經歷了行業性的壓縮調整之後，優秀的公司能夠獲得更大的市場份額和成長機會，消費建材等細分行業存在機會。未來幾個季度，過度壓制的基本面乃至於情緒面會有所改善。
其次，消費板塊具有韌性和彈性。趙軍強調，2020年疫情發生以來，經濟下行對就業、收入預期都有系統性影響。但即使在這樣的情況下，因為存在巨大的國內市場基數，仍有很多細分賽道呈現可持續的結構化增長趨勢，優秀的消費品公司表現出很強的抗經濟風險的韌性，隨着被壓制的消費需求釋放，這類公司在未來也會有很強的恢復彈性。
除此之外，淡水泉也在關注能源轉型、企業數字化、AI應用等新興成長行業的佈局機會。趙軍表示，當前市場中的機會是多樣的，會尋找更好的進入時機和投資標的。
低情緒是投資的朋友
有信心渡過這段困難時期
今年以來，市場大幅震盪，多家百億私募業績表現不佳，作為老牌私募的淡水泉亦是如此。以淡水泉旗下的某隻代表產品為例，在今年複雜的市場環境下該產品業績承壓，淨值回撤也是過去十五年來最大的一次。
自2007年成立以來，淡水泉經歷過多次市場底部，往往都是以高倉位、不斷優化組合的方式參與其中，但同時也因為高倉位的操作承受了較大的質疑。
趙軍坦言，歷史上每次這種情緒低迷的時候都會聽到“這次不一樣”的聲音。他表示，要動態、變化地看問題，避免追逐市場情緒，相信獨立思考、獨立判斷、知行合一的價值。很多時候我們感知到的也許只是一種情緒上判斷的可能性，但情緒不具備預測能力。如果帶着相對情緒化的態度去看問題，往往會把可能性當作是最後的預測，這是十分危險的。
他強調，低情緒是投資的朋友，在這個時候儘管感受不好，但應該用常識和紀律應對極端情緒。將紀律作為知到行動的保障，可以減少一些情緒對投資的影響。
“今年淡水泉的回撤在過去十五年來最大的一次，團隊內部也做了很多反思與認知。跟以往任何一次遇到階段困難一樣，我們要靠團隊更加冷靜地面對當下，專注在投資中，齊心協力去應對好不確定性的環境，這也有賴於客户和合作夥伴的信任和耐心。我們有信心能夠渡過這段相對困難的時期。”趙軍説道。