提質增效，二千億新貴打開增長新空間
——旭輝控股集團 00884.HK
首席分析師：董浩
SFC CE Ref：BOI846
聯繫人：周卓君
投資要點
2020年銷售劍指2300億。2013-2019 年公司銷售額 CAGR 達 54.5%，遠高於TOP30 房企均值 28.6%。通過合作槓桿完成全國化佈局，也帶來公司銷售權益比徘徊於 55%上下。2019年起公司加速提升權益，近年來新增土儲權益比例隨之上升。2020 年前 8 月，公司實現銷售額 1283.2 億元（行業第18位），同比+9.9%，為年內首次轉正且增速超行業 TOP10 均值。2020 年公司目標 2300 億（60.5%去化），同比+15%，高於 TOP20 房企平均目標增速 4.2PCT。當前已完成 55.8%，參考60%的去化率 及 H2 可推售 2800 億貨值，銷售目標可期。
公司管理紅利釋放、產品力穩健提升，同時積極拓展多元拿地模式並以內生性經營驅動支撐規模放量。1）管理紅利釋放：從管理層看，自2006年起公司逐漸重視職業經理人團隊，同時以股權激勵制及項目成就共享制提升治理質量；從架構看，2017年後公司加速培育“集團總部-區域集團-項目集羣”的三級結構，一方面以小集團300-500億左右銷售目標的落實來實現公司戰略；另一方面“總部+區域+項目”管控模式有效促進區域深耕。2）產品力提升：公司作為為數不多擁有獨立產品研發中心的房企，每年持續創新並推出新的產品系，力求產品保持 3-5 年的領先性，並運用科技賦能做大差異，贏得客户。3） 融資端監管預期下利好公司獲取資源：隨着限價、限貸等政策出台，土地紅利已逐漸消逝，公司拿地策略也從規模走向利潤、從擴張走向深耕。當前融資端監管預期下利好優質房企拿地，公司一方面聚焦高能級城市以快週轉、高去化保障現金流；另一方面拓展多元拿地模式壓縮成本，保持核心競爭力。4）財務管控有力：隨着地產行業步入“白銀時代”，金融紅利逐漸淡化，房企也多由槓桿驅動向經營驅動轉變。早年公司以合作槓桿擴張，現今財務指標維持規模、負債、盈利的平衡：截止2020H1，公司核心淨利率13.9%；1-7月回款率達95%，回款金額超千億；現金短債比2.4X，淨負債率嚴守70%紅線；融資成本下行長趨勢，2020年公司債票息創新低。
投資建議：公司為均好發展的民營房企，2019年銷售跨越2000億門檻，2020年維持穩健增長。近年來公司銷售權益比穩步提升，多渠道投資有效控制成本，疊加商業、物管等存量端業務佈局帶來長期價值持續增厚，我們看好公司在行業下半場的發展空間。給予2020-2021年EPS分別為0.96和1.16元，對應PE分別為5.4和4.4倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級，目標價為8.30港元。
風險提示：行業銷售不及預期，政策調控超預期，公司業績不及預期。
目錄
正文部分
一、均好發展的兩千億新貴
1.五年戰略對標行業翹楚
2000-2011：創立伊始，審慎佈局一二線城市
2000年公司於上海成立，開始從事物業項目的開發與銷售。成立初期公司佈局審慎，嚴守一二線城市的定位。2002年公司進入北京，同年成立永升生活服務。2006年為公司轉折年，一為公司開啓股份制改革；二為全國化佈局起步：公司落子長三角的蘇州、嘉興；三為公司規範企業治理，逐漸重視職業經理人團隊的打造。2007年，公司先後進入合肥、重慶、長沙、鎮江、廊坊、天津等城市，實現長三角連接中西部延伸至環渤海核心城市的基本覆蓋。
2012-2016：“一五戰略”揚帆起航，躋身房企20強
2012年公司於香港主板成功上市（00884.HK），由此開啓“一五戰略”：
1)成為以銷售額計中國房地產企業的20強之一；
2)在已有業務經營的各個城市成為當地主流的房地產公司。
期間公司鎖定“三高一低”核心業務戰略，即以“高週轉、高品質、高價值、低負債”的平衡來實現5年10倍的跨越式增長。截至2016年末，公司銷售額由2011年的54.4億元（克而瑞銷售排名NO.55）增至2016年末的530.0億元（克而瑞銷售排名NO.18），5年CAGR達57.7%；此外，截至2016年末，公司共佈局20個城市。在維持上海、北京等一線城市市場地位的同時，公司策略性進入優質二三線城市（寧波、佛山、濟南、三亞等）以分散調控政策下一線城市集中佈局的風險。
2017-至今：做大走強，2020年銷售劍指2300億
自2017年起，公司致力於1）實現持續、穩健、有質量的快速增長，未來五年保持年均複合增長率超過40%；2）成為全國化的品牌房企。2017年公司擴大戰略縱深，新進城市高達18個，佈局城市快速增加。2018年永升生活服務成功上市（01995.HK），當年已訂約管理面積達6555萬方；同年集團旗下領昱公寓已訂約管理公寓規模超5萬間。
2019年公司加大對中西部的覆蓋範圍，落子新疆省，合計完成中國及海外共計85城，包括長三角、環渤海、中西部及華南區域的基本覆蓋，公司業務和關聯公司業務遍及社區生活服務、長租公寓、教育、養老、商業管理、建築產業化、基金管理、工程建設、裝配式裝修等。2019年公司合約銷售規模突破2000億，躋身克而瑞全國房企銷售排行榜第15位。
2.股權結構穩定，林氏家族擁有絕對控制權
高管增持注入信心。截至2020年6月末，林氏家族（主席林中先生、副主席林偉先生及行政總裁林峯先生）通過茂福、鼎昌、卓駿等直接及間接持有公司54.37%的股份，擁有絕對控制權。同時，公司高管頻繁增持表明信心。公開資料顯示，林氏家族於2020年1、3、9月以6.22港元/股、5.25港元/股、5.9港元/股的平均價格分別增持100萬股。此外，8月3日林氏家族及董事會主席林中先生選擇以代息股份方式收取2019年末股息及特別股息，合計增持公司股票總額約3億港元，高管增持凸顯公司長期發展質量。
引入平安戰投，優化股東結構。2017年7月，公司以每股3.50港元發行5.45億新股予平安集團，成功引入其作為戰略投資者並優化股權結構。完成交易後平安持有公司約9.9%股份，成為公司的第二大股東。平安集團自配股後未減持，長期看好公司成長；同時雙方就房地產開發，授信與業務創新開展全方位的戰略合作，有力增強公司競爭力。
美國Capital入股，長線資金佔比提升。2020年6月，公司以每股配售價6.28港元（較最後交易日市價每股6.36港元折讓約1.26%）向多家長線機構投資者配售1.85億股公司股份，佔公司當前總股本比例的2.28%，預計籌得款項11.53億港元。上述1.85億新股配售對象為6名機構投資者，其中約1.77億股配售給予美國資本集團。2019年末以來保險公司、社保基金、養老保險基金等長期資金持續新進或增持地產股，於此同時海外長期資本如美國Capital Group也開始持續增持優質內房股，除公司外，其於2020H1先後增持龍湖集團及世茂房地產。美國資本等長線資金佔比的提升將進一步優化公司股東結構，有望助力公司估值提升。
3.成熟職業經理人體系下管理紅利釋放
公司管理團隊多由富有地產和資本市場經驗的職業經理人擔任。公司自2006年起規範企業治理，重視管理層建設，當前公司已打造出一隻從業經驗豐富、技術專業的職業經理人團隊。
豐富股權激勵提升治理質量。自上市以來，公司先後實施5次股權激勵，合計授予股份數7.22億股，佔當前總股本的8.8%，加權平均行權價2.45港元，較目前6.90港元折讓空間較大。
公司為較早實施項目成就共享的房企之一。2012年底，碧桂園首次推出“成就共享計劃”合夥人制度，隨後2014年4月萬科跟進“事業合夥人”制，公司也於同年7月推出項目跟投制，該機制要求項目所在城市公司的主要管理團隊和公司總部的主要管理團隊（除公司董事及其聯繫人士外）跟隨公司一起投資項目，而其他員工亦可自願參與跟投。項目跟投機制自運行以來效果良好，通過將項目直接負責人員轉變為公司利益一致合夥人來強化主要管理團隊的主人翁意識，一方面讓員工享受利益成果，另一方面為公司留住大批人才。
4.股東回報逐漸兑現
公司近年來分紅率穩定於35%上下，股東回報優渥。2019年公司累計派發股息每股38港分（其中含 4 港分的特別股息），同比+27.0%；股息總額約為人民幣27.2億元，較2018年的20.0億元增長35.5%。對應派息率39%；股息率為5.1%（對應6月5日收盤價），相較去年同期提升1.3個PCT。2020H1公司建議派發中期股息每股11港分，股東回報優渥。
二、2020年銷售劍指2300億
1.逆市擴張意在彎道超車
2013-2019年，公司銷售額CAGR達54.5%，遠高於TOP30房企的28.6%年複合增速。2015-2018年公司抓住機遇逆市加槓桿順利完成規模追趕，其中2017年公司銷售額增速近100%，表現亮眼。“合作擴張”是公司逆市彎道超車的核心，也帶來公司整體銷售權益比徘徊於55%上下。但自2018年下半年以來公司拿地權益比例穩步上升，於2019年/2020H1分別提升至65%/69%。與此同時，預計2020年全年公司銷售權益比有望提升至55%。
調控政策熨平房價漲幅。值得注意的是，2016年前公司銷售單價穩健提升，1）受2016、2017年“930新政”（一二線城市出台嚴厲限購政策）等抑制性政策影響，2）疊加2017年後公司三線城市銷售佔比快速提升，致2016年後公司銷售單價小幅回調後穩定於16000元/平上下。縱觀市場整體情況，2019年全國商品房銷售單價為9310.3元/平，同比+6.6%；而35家千億房企銷售單價為11371.9元/平（克而瑞數據），同比-15.9%。千億房企售價下滑或受以價換量策略影響，與此同時以一二線及長三角佈局為主的大型房企售價漲幅較大，公司漲幅也位列較高位。以公司重耕區住宅銷售均價來看，二線重點城市房價漲幅除疫情期間小幅波動外皆自2018年後趨於平緩；同時一線城市單月成交均價波動較大，但近年密集調控政策熨平其上漲趨勢。
前8月累計銷售額同比轉正，增速超同行。2020年疫情影響下公司上下半年銷售佔比從四六開調整為三七開。自5月以來市場逐漸復甦，公司隨之大幅增加新推盤數量。截至2020年前8月，公司以銷售金額1283.2億元位居行業18位，銷售額同比+9.9%，自6月單月銷售額創新高後同比首次轉正；同期top10/top30/top50/top100房企銷售增速分別為+2%/+5%/+5%/+5.4%。此外，公司實現銷售面積824.4萬方，同比+19.3%；對應銷售均價15600元/平，同比-7.7%。
2.銷售能級下沉，城市羣銷售貢獻佔比更趨均衡
1）公司早年審慎佈局一二線城市，在維持上海、北京等一線城市市場份額的同時，策略性進入優質二三線城市以分散集中佈局的風險。從區域銷售數據來看，2016年前公司二線城市銷售佔比維持高位且提升趨勢顯著，一線及三線銷售佔比則反之下滑。
2）2017-2018H1全國棚改大潮的催化下三四線樓市火熱，一二線市場反之遇冷，公司適時調整各能級城市推盤節奏。但2018年前公司三四線銷售佔比不足5%，錯失早期佈局低能級城市的紅利。
3）2018年後公司銷售能級下沉，一、二線比重分別下滑至15%及60%，三線佔比快速提升至25%左右。考慮到此時棚改紅利已逐漸縮減，我們認為公司未來短期內三四線銷售增速及價格的上升空間或受到一定影響。
4）長三角銷售額貢獻近5成，城市羣銷售貢獻佔比更趨均衡。2020年H1公司於長三角/環渤海/中西部/華南區域合同銷售額佔比分別為47%/24%/17%/12%，其中長三角仍貢獻主力，中西部及華南佔比較過去三年明顯提升。
3.核心城市擴大戰略縱深
自2007年開啓全國化戰略佈局以來，公司堅持深耕三大核心都市圈及一二線城市，力爭成為業務佈局城市的主流房地產商。2019年公司於北京銷售額突破200億元，同比+69.7%，於杭州、重慶、蘇州、温州銷售額超100億元；從市佔率來看，公司於北京、杭州、重慶、合肥等城市佔率位列前十（參考克而瑞單城全口徑銷售額房企排行榜）、於蘇州、温州、南京、武漢、寧波、天津等城市佔率位列前二十。
4.可售貨值充裕
2020年公司銷售目標積極，H2預計可售貨值2800億元。2020年公司銷售劍指2300億，同比+15%，銷售額目標增速高於TOP20房企平均目標增速4.2個PCT。公司實現60.5%去化率即可完成年銷售目標，而過去五年公司平均去化率為71.8%。2020H1公司銷售去化率約60%，預計下半年疫情影響將逐漸消弭，公司全年去化率或將達到60%以上，考慮到H2公司約2800億可售資源，銷售目標完成可期。
參考公司主要深耕都市羣的市場恢復情況，其中長三角代表城市市場恢復較快，上半年成交規模同比增速明顯高於50城整體水平，尤其上海、杭州及南京同比表現優異；而京津翼、大灣區及中西部區域核心城市六月住宅累計銷售值仍距前值有一定差距，或是影響上半年公司銷售不及預期的主要原因。考慮到公司土儲優渥，改善及剛性需求仍存較大釋放空間，我們相信公司佈局城市羣具備一定韌性，市場成交規模將不斷回補。
5.高端產品提升品牌價值
公司針對不同客羣的住房需求，打造“鉑悦系” /“賦系”、“江山系”/ “府系”、“公元系” /“城系”六大產品線；分別面向一二線高端再改需求/中高端改善需求/首置首改需求/剛需。2019年公司新增項目產品結構中80%為首置首改，15%為改善性住宅。此外，公司為保障產品質量推出透明工廠，當期新開項目50%採用透明工程，預計全年落地超40座。
發軔於2015年的“鉑悦系”是公司精工品質與高端產品的標籤之一，該系列多位於長三角重點城市優質地段。2015年10月，地處蘇州園區的鉑悦府首度開盤，該項目集“亞洲四大人文園林”、“五大奢裝系統”、“八大智能系統”於一身；項目開盤2小時即售罄，日攬5.5億元。2016年蘇州鉑悦府再次四開四罄，以30餘億銷售額創下蘇州高端房產市場新紀錄。此外，2015年10月上海陸家嘴地標性豪宅“鉑悦濱江”上市，該項目位於上海最具資源價值的黃浦江濱江鏈上，主打建面222-253方的低密度江景別墅，由3棟17-18層高層、22棟四層聯排別墅構成。此外，項目精裝住宅售價突破8萬元/平，別墅均價達12萬/平，實現日銷售額10億元的佳績。
公司作為為數不多擁有獨立產品研發部門的房企，每年持續創新並推出新的產品系，力求產品保持 3-5 年的領先性。根據統計局普查數據，2018年我國城鎮居民人均住房建築面積為39平；我國城鎮家庭的户均居住面積接近120平米。與歐美國家相比，“小户型大家庭”是我國當下更多人的選擇，而基於核心空間的擴容已是房企產品打造的趨勢：萬科、保利、旭輝、中海等都是業內最早探索“有限户型下不低於3房”的企業，後續美的、金茂等則憑藉智慧場景做大差異。2020年8月，公司發佈第七代產品 CIFI-7，該模塊將在上海、合肥、南京、重慶、長沙、昆明等城市相繼落地，同時其系列特徵明顯——緊湊、強功能、科技賦能、室內外有機結合。
三、融資端監管預期下利好公司拿地
1.2013-2017年積極擴張，2018-2019年投資趨於審慎
自2012年“一五戰略”起航後，公司開啓高速擴張通道衝擊千億房企。縱向來看近八年公司平均拿地強度（拿地金額/當期銷售金額）為66.5%，其中2013、2015、2017年高達100%上下。橫向來看公司擴張力度高於其他主流房企均值（近八年均值為47%），具體表現為“一五戰略”期間公司抓住時間窗口大舉投資，拿地力度強於其他主流房企；而隨着行業逐漸成熟、資源愈發稀缺，土拍市場競爭日趨激烈，2018-2019年公司土地投資力度也一定程度縮減。克而瑞數據顯示，2019年大型房企拿地金額佔銷售額比重約38%左右，僅有綠地控股及碧桂園比重提升；此外千億房企中僅公司（41.1%）、華潤置地、中國金茂及綠地控股等拿地金額佔銷售額比重超40%。
2.策略性拿地嚴控土地獲取成本
從過往八年數據來看，聚焦一二線核心城市的旭輝僅有少數年份拿地成本高於TOP30房企平均拿地單價。公司策略性拿地策略主要體現在：
1） 於土地溢價率較低的窗口期集中拿地。2015H1一二線土地成交溢價率小幅下滑，公司抓住窗口期聚焦高線城市大舉拿地以保證未來2年內充裕的可售資源，下半年隨着溢價率走高而減少拿地力度。2015年公司拿地單價（6680元/平方米）較2014年（7480元/平方米）下滑10.7個PCT。2017年公司拿地強度高達104%，於TOP30房企中位列第5，當期拿地均價/銷售均價近50%，項目測算平均毛利率為近三年來較低水平，2018年公司及時調整投資結構後拿地強度及成本均有所回落。
2） 於一線溢價率走高時轉向二三線城市拿地。2016年公司避開溢價率突起的一二線城市，主動下沉拿地能級，僅於一線城市中的上海閔行區攬地並接連落子三線城市寧波、佛山、濟南、三亞。2017年土地市場熱度回落後公司再次迴歸熱點二線。
2019年商品房銷售回暖，土地市場競爭日趨激烈，土地價格上升明顯，公司也於融資渠道監管嚴格的背景下理性拿地。當期合計新增土儲1520萬方，其中87%分佈在一二線城市，拿地單價佔當期銷售均價的32%；平均成本5425元/平方米，較TOP30房企均值高近1.5個PCT（圖21）。通過對比同規模（或業務佈局類似）房企2019年至今的同城市拿地單價，我們發現公司近期招拍掛整體拿地成本不具備明顯優勢，但於南寧、青島、蘇州、西安等地產品溢價較高。
以2019年以來可比公司同城且近似區域的土拍市場拿地單價來看，公司除江陰學區地段拿地單價顯著高於可比公司中南建設外，於瀋陽、重慶、福州近似區域的拿地單價均較低。
3.合作拿地分散風險，權益比逐漸回升
2013年初國務院發佈“新國五條”嚴厲打擊投資性購房，自此樓市利空政策接踵而來並由一二線城市向三線城市擴散，商品房銷售量價也由2012年末的峯頂持續下滑至近-18%的同比增速，2014年萬科更是提出房地產行業正由黃金時代轉入白銀時代。公司“一五戰略”期間快速擴張多是以合作方式換取的 “千億”房企的入場券，尤其地價過熱時公司加大合作拿地分散風險，其背後是公司於行業規模見頂前舉債加槓桿的衝刺，亦是權益比的失守。公司主要合作伙伴包括香港置地、恆基、萬科、金地、雅居樂、綠地等優質開發商，2015-2017年公司新增項目權益比徘徊於50%上下，2020年H1改善至69%，相較當期TOP30權益比均值77.9%仍有一定提升空間，預計未來於權益比提升下將迎來業績釋放。
4.多元拿地進一步落實
公司主要通過一二級聯動、商業勾地、收併購獲取土地資源。多元化拿地一方面幫助公司規避土拍市場的過度競爭，另一方面通過降低拿地成本的方式提升公司盈利能力。2019年是公司拿地模式的轉折年，當期多元化拿地規模佔公司新增土儲的33%，同比提升22個PCT。2019年新增的拿地方式“舊改+商業勾地”（拿地金額佔比12%）通過商業及產業導入、城市更新等帶動地方經濟發展，同時公司能夠以相對合理的價格獲取優質土地。2020年公司在多元拿地的執行上更進一步，上半年公司招拍掛外拿地項目多達9個，位於上海、青島、長沙、重慶和洛陽等，全部實現零溢價獲取，權益面積佔拿地總量37%，合計新增貨值187億元，平均銷投比3.3。
1）通過一二級聯動的方式，公司斬獲多幅優質低價地塊。2019年公司舊改提速，年初公司通過參與一級土地開發，以較低地價競得武漢光谷核心區曙光村地塊，建面逾50萬方，預計貨值達135億元。2019年4月底公司聯手碧桂園、平安不動產等通過一二級聯動以48.5億元摘得太原市尖草坪區三給片區10宗地塊，合計佔地面積67.4萬方，計容建面253.4萬方，成交樓面價1764-2120元/平，溢價率最高約13.8%。該地塊為三給片區舊改項目的首批地塊，亦為公司最大舊改項目，包含近200萬方住宅及逾50萬方商業，預計貢獻貨值344億元，當前部分項目已於2019年11月開盤。2020年青島即墨區一二級聯動項目、洛陽一二級聯動項目等均為公司通過參與舊改的方式獲取，此外公司與花樣年、珠海丹田集團、東莞悦明置業投資有限公司等簽署戰略合作協議，將以城市更新項目為起點開展深度合作。
2）通過商業/產業勾地，公司以住宅項目的高週轉反哺商業板塊實現兩者之間的協同。2019年3月，公司於天津拿下的一宗商住地，其明確要求需要全部自持3.81萬平方米的商業部分；同年，公司通過引入旭輝廣場而低價獲取成都新都區核心地塊,該項目計容建面27萬平, 綜合樓面價僅為2261元/平，遠低於周邊招拍掛商住樓面價6150元/平方米。新都區距離成都市中心僅16km，片區內有京昆高速出口、新都東站、地鐵三號線，與舊城區無縫銜接，具有較高發展潛力。該項目位於 “香城之心”城市新中心的核心區域，定位高品質的城市商業綜合體；項目由約10萬方可售商業，8萬方自持商業，及9萬方精品住宅組成，還包含一棟超高層商住辦公樓（對標新都區地標性建築）。
3） 2019年公司提高收併購力度，當期收併購獲取地塊佔地價比重由2018年的11%提升至2019年的21%。公司合計通過收併購方式以較低價格在一二線城市儲備近40幅地塊，建面約600萬方，對應貨值近千億。
5.迴歸一二線優質城市
公司2018年淡化一二線城市拿地，期間一/二/三線城市拿地建面佔比分別為1.9%/53.1%/45.0%，代表事件為當年6月公司將北京孫河區一處優質地塊轉給首開股份，同時首開向公司轉讓其他二線城市地塊作為交換。2019年以來回歸、聚焦高能級成為大部分房企投資的共識，主要原因為1）三四線棚改熱度衰退、需求透支嚴重；2）今年二季度以來一二線城市推出不少位於核心地段的優質地塊；3）其次一二線城市於疫情後的復甦情況最佳。
拿地從擴張走向聚焦深耕。2020年前8月公司合計新增建面約753.2萬方，同比-25%，對應權益比約62%；總地價632.7億元，同比+31%；拿地單價約8400元/平方米，同比+75%。前8月公司僅新拓宿遷1城，於一/二線城市新增土儲權益地價佔比分別為 21%/71%，較去年同期分別提升20PCT/下滑26PCT。從公司土儲角度來看，旭輝於一線城市項目存量不足；再者公司三四線城市的項目利潤率提升空間有限，反之經濟發達的一二線城市及其輻射區域需求潛力相對更大。
6. 融資端監管預期下利好公司獲取資源
於820房企“三道紅線”負債管理政策下，房企土地投資更趨理性，疊加7月以來大部分城市推地節奏放緩，一定程度上帶來當前房地產企業土地購置規模的持續回落。8月數據來看，全國土地市場掛牌量為24978萬方，環比-6%，同比下滑2成以上；1-8月全國土地市場累計供應量也不及去年同期，同比-2%。房企進入長期降槓桿的同時，行業毛利率也步入下行通道（2018-2019年結轉項目地價比相對較低），於此背景下“345新規”的到來對房企投資節奏、週轉週期等提出了更高的要求。
考量到房地產市場長期預期為總體穩定、穩健發展，財務穩健的優質房企勢必從中受益。我們認為融資新規的落地將加速行業出清，並帶來集中度的上升，而於當前融資端監管預期下利好旭輝拿地。公司也在中期業績發佈會上表示，今年投資強度控制在40%左右，下半年將在財務穩健的情況下策略性投資，或有機會進一步降低拿地溢價。
7.土儲優質，貨值充裕
截至2020年7月末，公司總土儲達6850萬方，對應貨值約10300億元。從能級城市來看，總貨值中89%位於一二線及準二線城市；從區域分佈來看，長三角/大灣區/環滬圈貨值佔比分別近40%/10%/8%。公司土儲集中分佈於經濟發展水平較高及人口流入充裕城市（羣），優質土地儲備將有力支撐產品去化。
持續推進區域集團整合。為實現公司“二五戰略”目標，2017年後公司加速培育“集團總部-區域集團-項目集羣”的組織構想，一方面以小集團300-400億左右銷售目標的落實來實現公司戰略；另一方面“總部+區域+項目”的三級管控模式有效促進區域深耕。截至目前，公司已設立東南、江蘇、皖贛、上海、西南、山東、華北7個區域集團，2019年上述7大區域銷售貢獻均超百億元，東南、浙江區域銷售突破300億元；於此同時2019年區域報集團審批流程數量同比減少63%、全集團審批流程平均時長同比減少51%，組織變革推進成效顯著。
四、財務管控有力，維持規模、負債、盈利的平衡
1.業績穩健增長
2020H1公司營業收入達230.2億元，同比+11.3%。近三年公司年末營收增速穩定於25.0%以上；2015年因交付物業建面較上年同比-6.5%致營收增速波動。此外，公司並表已售未結金額超1000億元，覆蓋2019年業績1.83X。
較低權益比致營收增速不及規模放量。2014年後公司銷售增速跑贏營收增速並逐漸拉大差距，公司實現規模效應後逐漸改善增收不增利的局面，通過提升權益比以實現有質量的增長，公司計劃未來三年土地投資權益比提升至70%左右。2020年上半年公司新增項目權益比例近70%，較2019年末改善明顯，預計權益比提升下公司營收將逐漸釋放並匹配銷售規模。
2.盈利能力較強
在行業利潤整體下降之際，公司仍然維持較強的盈利能力。2020年公司核心淨利率達13.9%，較去年同期持平。縱向來看，公司利潤匹配規模增速，同時有息負債規模穩健增長；2017年後三者增速再次趨於收斂。橫向對比同行業房企盈利能力，公司近五年淨利率略高於行業均值，毛利率卻相對錶現不佳，系其他收入及投資物業公允價值變動增加所致。2012-2019年公司三費費用率較TOP30房企持平，但近兩年費用率小幅提升且高於行業均值，成本的拉高一定程度導致公司盈利能力收窄，但公司盈利指標降幅低於行業均值。未來公司將通過以下三個途徑改善毛利率：1）提升招拍掛外拿地比例；2）多元化收入；3）提升組織效能，降低成本。
2020H1公司ROE達23.2%，優於行業均值。ROE可拆分為淨利潤率（淨利潤／銷售額）、資產週轉率（銷售額／總資產）及加權權益乘數（加權權益乘數 = 總資產／歸屬母公司股東的權益×歸屬母公司股東的淨利潤佔比）三部分，2017年前高淨利率推動公司淨資產收益率跑贏主流房企，2017年後公司加權權益乘數的走高支撐ROE維持較高水平。
3.高銷售回款造就現金充裕
於當前融資受限下，具備增長潛力的房企主要表現為現金流結構的長期穩健或者改善。公司高回款保障財務安全，2020年前7月銷售回款率高達95%，較2019年末提升3PCT，回款週期也壓縮至45天。此外，關於房企融資“三道紅線”規則，公司目前僅剔除預收賬款資產負債率觸及紅線，其2019年末淨負債率/扣除預收賬款資產負債率/現金短債比分別為69.1%/75%/2.7X。
4.融資結構健康，淨負債率趨於改善
淨負債率嚴守70%紅線。2019年公司有息負債總額為1037.0億元，其中境內銀行貸款佔比最高（45.9%），其次為境外優先票據（25.9%）。從償債風險來看，公司短期負債212.2億元，在手現金572.5億元，現金短債比達2.7，償債壓力安全可控。從負債結構來看，公司一年內到期有息負債佔總額的20.4%，較去年增長3.2PCT；一到二年內到期負債比例為24.5%，較去年下降11.4PCT，融資結構健康。此外，公司淨負債率自2018年達到峯值後開始回落，嚴守70%紅線，2020年H1優化至63.2%。
5.債券融資利率低位，主體評級展望穩定
平均融資成本下行長趨勢。近七年來公司加權平均融資成本呈下行長趨勢，但2019年債務規模的上升致加權融資利率較去年上升0.2個PCT，當期公司支銷融資成本約7.3億元，較2018年的3.7億元提升97.4%。2020年公司加權融資成本進一步優化至5.6%，融資優勢凸顯。
公司債券融資利率位居同評級主體低位。2019-2020年7月，公司共發行九筆債券，包含三筆合計47.2億元的人民幣債券；六筆合計26.2美元的海外債。其中，2020年5月發行的五年期債券票息（3.8%）達歷年最低值，此外其他五年期債券利率均低於2019年同期債券票息。2020年上半年公司到期一筆3億美元債券，現已如期贖回；下半年公司將有一筆10億人民幣的債券到期，結合公司在手現金我們認為公司債務償還安全邊際較高。
公司自身國際信貸評級得到穩定提升。年內，惠譽及穆迪分別維持公司信貸評級為「BB」（前景「穩定」）及「Ba3」（前景「正面」），而標普調升公司信貸評級至「BB」（前景「穩定」）。對比同評級主體，公司最近兩年債券發行利率大多浮動於同評級主體債券發行息票均值下方。
五、估值
1.PE-Band
從PE-Band來看，目前公司PE估值接近6.40X，自2018年末估值低谷後穩健回升。
對比樣本房企市盈率 PE（TTM）及市淨率PB（MRQ）指標，2019年公司估值處於中位水平。考慮到公司當前佈局優渥下銷售穩健增長，於權益比提升下未來業績鎖定性強；同時公司積極調整拿地方式降低土地成本，疊加多元化業務具備較強遠航能力，預計公司未來盈利能力將得以提升。
2.RNAV估值
從RNAV的角度看，測算公司淨資產增值為526.2億元，疊加近三年淨資產均值，每股RNAV為7.5元/股，以2020年9月8日收盤價為基礎，折價率為27.4%。
其中 RNAV 測算假設如下：
1）結算均價按照2019年單項目實際銷售均價或者根據第三方可查信息周邊定價給定（不包含投資性物業）
2）每年價格的漲幅根據不同城市給予不同的漲幅設定
3）根據公司財務報表相關數據及一定假設，測算WACC參考值為9.0%
4）假設主營業務税金比率5.5%，期間費用率10%，所得税率25%。
投資建議：
公司管理紅利釋放、產品力穩健提升，同時積極拓展多元拿地模式並以內生性經營驅動支撐規模放量。1）管理紅利釋放：從管理層看，自2006年起公司逐漸重視職業經理人團隊的打造，同時以股權激勵制及項目成就共享制提升治理質量；從架構看，2017 年後公司加速培育“集團總部-區域集團-項目集羣”的三級結構，一方面以小集團300-500億左右銷售目標的落實來實現公司戰略；另一方面“總部+區域+項目”管控模式有效促進區域深耕。2）產品力提升：公司作為為數不多擁有獨立產品研發中心的房企，每年持續創新並推出新的產品系，力求產品保持 3-5 年的領先性，並運用科技賦能做大差異，贏得客户。3）融資端監管預期下利好公司獲取資源：隨着限價、限貸等政策出台，土地紅利已逐漸消逝，公司拿地策略也從規模走向利潤、從擴張走向深耕。當前融資端監管預期下利好優質房企拿地，公司一方面聚焦高能級城市以快週轉、高去化保障現金流；另一方面拓展多元拿地模式壓縮成本，保持核心競爭力。4）財務管控有力：隨着地產行業步入“白銀時代”，金融紅利逐漸淡化，房企也多由槓桿驅動向經營驅動轉變。早年公司以合作槓桿擴張，現今財務指標維持規模、負債、盈利的平衡：截止2020H1，公司核心淨利率13.9%；1-7月回款率達95%，金額超千億；現金短債比2.4X，淨負債率嚴守70%紅線；融資成本下行長趨勢，2020年公司債票息創新低。
公司為均好發展的民營房企，2019年銷售跨越2000億門檻，2020年維持穩健增長。近年來公司銷售權益比穩步提升，多渠道投資有效控制成本，疊加商業、物管等存量端業務佈局帶來長期價值持續增厚，我們看好公司在行業下半場的發展空間。給予2020-2021年EPS分別為0.96和1.16元，對應PE分別為5.4和4.4倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級，目標價為8.30港元。
風險提示
行業銷售不及預期，政策調控超預期，公司業績不及預期。
來源：董不懂地產