作者信息：
梁中華（宏觀首席分析師）
吳嘉璐（宏觀研究助理）
今年新冠疫情爆發後，寬信用政策明顯加速，截至7月末，已累計投放社融將近23萬億。這天量的融資到底流向了哪些領域？未來社融增速會如何走？
中泰宏觀每週思考第88期
摘要
1、政府、國企加槓桿更多。為支持疫情後的經濟恢復，今年以來社融投放明顯發力。分部門來看，本輪加槓桿的主力是政府和企業。政府加槓桿體現的是財政發力；而企業融資高增長很大程度上和國有企業加槓桿有關，民企和公眾企業融資增長並不明顯。這和15年之後各類企業同時加槓桿的情況是不同的，側面反映了本輪經濟復甦的內生動能並沒有那麼強。而國企和政府加槓桿，更多是承擔了逆週期穩增長的功能。
2、居民部門加槓桿較少。在今年寬信用政策的支持下，居民部門加槓桿的速度並沒有明顯加快，主要還是因為我國房地產市場仍然在下行的通道上。我國居民貸款最主要目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產市場走勢有很高的相關性。而短期房地產銷售和投資數據較好，更多體現的是疫情期間積壓需求和生產的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結束後，房地產銷售和投資仍會回到下行的大通道上來。
3、融資增速或逐漸趨緩。按照30萬億的增長目標來算，到年底時我國社融增速大概在12-13％左右，目前已經在高點區間。年內政府債券還有4萬億左右的額度，短期融資增速或仍有一定支撐。不過我們還需要考慮融資需求的回落壓力，一方面來自房地產市場的逐步降温；另一方面利率中樞的抬升，也會對融資需求構成一定壓制，預計未來融資增速或逐漸趨緩。
4、貨幣難再收緊，結構寬鬆主導。在經濟未回到潛在增速之前，預計短端資金利率大概率維持現狀，而一旦經濟數據出現明顯回落的情況，貨幣政策可能會進一步放鬆。不過未來的貨幣政策放鬆，恐怕是延續去年的節奏：經濟下行的時候，先利用定向寬鬆政策支持經濟；如果效果不明顯，再緩慢的調降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常貨幣政策調控的空間，對於後續的降息降準也會有所節制。
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政府、國企加槓桿更多
為支持疫情後的經濟恢復，今年1-7月我國新增社融22.5萬億，比去年同期多增了6.7萬億。社融存量增速也從去年底的10.7％，躍升到了12.9％的水平。從類別來看，貸款、企業和政府發債貢獻最大，非標融資降幅明顯收窄。那麼，這天量的融資到底流向了哪裏了呢？
分部門來看，融資高增長更多體現在企業和政府部門。其中政府融資高增長，體現的是財政政策發力。今年以來，政府部門融資增速抬升了2.2個百分點，主要受到政府債券擴容的影響，比如發行特別國債1萬億、地方專項債多增1.6萬億，國債和地方一般債也有所增加。合計來看，今年政府債券淨融資要比去年增加了70％以上。
企業部門的融資高增長，很大程度上可能和國有企業加槓桿有關。根據Wind統計，今年前8個月，國有非金融企業信用債淨融資比去年同比增加1.8萬億，而民營非金融企業只增加2700億，公眾企業還減少了將近4000億。這和15年之後各類企業都在同時加槓桿的情況明顯不同，也從側面反映了本輪經濟復甦的內生動能並沒有那麼強。
而國企和政府加槓桿，更多是承擔了逆週期穩增長的功能。由於國有企業在融資中的佔比較高，我國整體企業部門的加槓桿行為也表現出了逆週期特徵，即經濟不好時加槓桿、而經濟好的時候去槓桿，這和其它經濟體明顯不同。
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居民部門加槓桿較少
在寬信用政策的支持下，居民部門加槓桿的速度並沒有明顯加快。截至7月末，居民貸款同比增速為14.3％，相比去年末的水平明顯下降。從結構上來看，增速下降的主要是居民消費貸款，居民經營貸款有比較明顯的回升。
居民貸款最主要的目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產市場走勢息息相關。2008年來居民三次加槓桿，都伴隨着房地產價格和銷量的上升，同時也帶動了宏觀經濟的走暖。而今年在經歷了半年的寬信用後，居民部門的貸款增速並沒有出現明顯抬升的跡象，這主要還是因為我國房地產市場仍在下行的大通道上。
而短期房地產銷售和投資數據較好，更多體現的是疫情期間積壓的需求和生產的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結束後，房地產銷售和投資都會回到下行的大通道上來。
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融資增速或逐漸趨緩
如果按照全年30萬億社融增長目標來算，到年底時社融增速大概在12％附近；即使按照近三年的均值來測算，年底社融增速也只有12.8％，這也意味着7月份12.9％的增速或已經處於年內高位區間。同樣地，按照20萬億來測算國內信貸增速的話，預計到年底時信貸增速將在13％左右。
政府部門融資預計還有4萬億左右，短期內對整體社融增速還會有較大支撐。截至7月末，我國專項債還有1.5萬億未發放，地方債和國債淨融資額度還剩2.6萬億，按照全年目標來算，今年8-12月政府融資還要新增4.1萬億左右。而且地方專項債力爭要在10月底前發行完畢，所以8-9月份專項債會集中放量，對近期的社融增速仍會有一定的推升作用。
不過我們還需要考慮融資需求的回落壓力，這一方面來自我們前面提到的房地產市場的逐步降温，另一方面來自利率中樞抬升對融資需求的打壓。4月以來，隨着經濟指標的不斷恢復，短端資金利率從極度寬鬆的狀態，已經回升至央行逆回購利率附近。隨着利率中樞的抬升，市場化的利率（例如同業存單、債券的利率）往往是率先反應的，當前大都已經超過了疫情爆發之前的水平。貸款等其它利率雖然調整會相對滯後，但隨着金融機構負債端成本的抬升，恐怕也會趨於上行。
而當前經濟還未恢復至疫情之前的水平，利率中樞的抬升，勢必會對融資需求構成一定壓制。近幾個月，隨着債券市場的調整，推遲或取消發行的債券規模明顯增多，也能夠體現出利率上行對融資需求的衝擊。
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貨幣難再收緊，結構寬鬆主導
從基本面來看，經濟短期雖然在修復，但也沒有完全恢復到疫情前的狀態，而且當前部分領域的環比回暖，更多是積壓需求的短期釋放。預計三季度經濟增速或已經在高點，後續下行壓力仍大，在這種情況下貨幣政策進一步收緊的可能性比較低。在經濟未回到潛在增速之前，預計短端資金利率大概率維持現狀，而一旦經濟數據出現我們預計的明顯回落的情況，貨幣政策可能會進一步放鬆。
不過未來的貨幣政策放鬆，恐怕是延續去年的節奏：經濟下行的時候，先利用定向寬鬆政策支持經濟；如果效果不明顯，再緩慢的調降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常貨幣政策調控的空間，對於後續的降息降準也會有所節制。
風險提示：經濟下行，政策變動。