牛年伊始，A股便經歷了一場實打實的風險教育課程，不論是抱團股瓦解也好，網紅基金天量分紅也好，港府破天荒提高印花税也好，甚至深夜裏小夥伴們開始積極討論的美國債券利率飆升也好。事實便是，三大股指妥妥的回到了2020年底的水平。
不可否認，在本輪迴調之中，高估值板塊和低估值板塊的表現是大相徑庭的。受傷最重的便是以抱團股為代表的本輪牛市中的旗手們。
那麼第一個問題來了，本輪的調整到位了麼？
地板下還有地下室論恐怕誰都不敢打這個包票。不妨讓我們先比較一下牛市旗手的靜態估值水平。
上圖的歷史估值水平從2015年起算，包含了兩輪較為完整的牛熊過程，可以看到當前牛市前五行業食品飲料、電力新能源、汽車、醫藥當前均位於市場中位數以上，分別偏離中位數即65%、20%、108%、和47%。那是不是説他們就要調整到這樣的水平才算是估值合理呢？
首先來看流動性。歷史估值包含了兩輪完整的牛熊週期，故而有流動性寬鬆的時候，也有流動性緊縮的時候，但當前所處的確是流動性寬鬆的頂部區域，不論是國內繼續保持貨幣政策平穩的意圖，還是海外財政貨幣的釋放，整體流動性水平不會有較為明顯的緊縮。只是在缺乏增量流動性預期的環境下，很多因素包括央行的講話、經濟的表現、投資者的預期以及美債利率等市場條件會加劇估值的壓力和震盪。
再來看指數的偏離度，從節後的調整幅度來看，創業板指數的偏離度已經跌入15%的分位數水平，即在此水平上偏離度繼續擴大的交易日低於15%，休整反彈概率高於85%。
那麼隨着流動性進入頂部區域，估值面臨壓力的時候我們應該關注什麼？
對於一個公司、一個行業，估值重要，盈利也很重要。一個估值40倍業績年均增長40%的行業和一個估值10倍業績年均增長10%的行業，簡單的來看性價比是一樣美麗的。市場之所以願意給一個行業以及一個公司更高的估值水平背後隱含了未來的更高的投資回報。迴歸估值中樞的辦法，無非兩種。一是分子價格的下跌，二是分母盈利的增長。當然如果是一場價格與盈利的雙向奔赴，那就更好了。在當前既要業績保持較快增長，又要重視估值水平的“既要又要”的思維模式下，PEG恐怕是衡量行業公司性價比的綜合指標，也就是估值和增速（淨利潤未來兩年平均增長率）的比值。因此在復甦的中後期，股價的防禦性很大程度來自於盈利和估值的比拼，即——性價比。
基礎化工：平均市盈率38倍，受益於經濟復甦價格上漲以及全球龍頭地位的提升，未來兩年淨利潤增速達52%，PEG0.72。
銀行：平均市盈率7.6倍，未來兩年均增速9%。在中國屬於後周期板塊，未來有望進入息差擴張、不良回落的良性循環。
鋼鐵：平均市盈率22倍，未來兩年均增速26%。同樣受益於國內外經濟復甦，碳中和目標，龍頭集中度提升。
不過若將眼光放得更長遠，這可能不是故事的全部。不論是業績進入週期修復最佳時期還是前期漲幅偏小，使得當前後週期板塊在抵禦殺估值風險期間表現出色，但PEG的考察視角也有弱點，弱點是它的週期性和它的增長基數問題。它代表的是“合適”程度，而不是“好”的程度。
最近讀到萬利富達董事長鬍偉濤的一段話，説道，如果在1972年最高點持有美國的漂亮50，絕大多是股票是給持有者帶來巨大收益的。所謂的漂亮50泡沫的破裂只是故事的一半。從更長期的視角來看，只有進攻力才是真正的防禦。代表未來經濟增長動力的科技、通信、醫療、新能源等領域的核心公司具備跨週期成長的特質，與其共同成長才是故事的全部。反而是那些不斷上車下車的華麗操作，雖説是湊了個熱鬧，但終究還是與財富擦肩而過。
