智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，首批九隻公募REITs 2021年報出爐，基金收入多數好於預測情況。整體來看，首創水務、蘇州產業園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，但IRR目前都低於4%，首創僅1.3%；廣河、普洛斯項目收入不及預期，IRR分別在6.7%和5.3%。存續的REITs較貴，對於其中收入不及預期的建議謹慎；可以等待價格調整後買入基本面較好的REITs，調整的觸發因素可能有無風險收益率上行、6月首批REITs解禁等。此外，目前REITs試點階段儲備項目都較優質、審核較為嚴格，可以關注打新機會，綜合項目特徵、估值定價等篩選投資標的，可以關注IRR、cap rate等指標。
華泰證券主要觀點如下：
核心觀點
首批九隻公募REITs2021年報出爐，基金層面收入、經營現金流大多好於預期，EBITDA利潤率較高；基金可供分配利潤累積普遍好於預測，且大多已進行分紅，體現了公募REITs高分紅的特徵。項目經營層面有所分化，收入同比20年均上行，但部分經營指標不及預期。整體來看，首創水務、蘇州產業園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，廣河、普洛斯、招蛇項目收入不及預期。投資建議方面，存續REITs估值大多較貴，對一些收入明顯低於預期的目前保持謹慎、持續關注經營改善情況，可以等待價格調整後買入基本面較好的REITs；對配置型機構來説，更多關注REITs打新機會。
基金收入、利潤、經營性現金流多數好於預期
首批九隻公募REITs 2021年報出爐，基金收入多數好於預測情況。收入來看，富國首創、蘇州產業園、紅土鹽田、張江光大較原募集預期值高6%以上，廣河、招蛇、普洛斯受地區疫情擾動等收入低於預期值；EBITDA來看，華安張江、紅土鹽田、蘇州產業園實際值較預期值高6%以上，首鋼綠能（受計提超額收入對應的激勵成本影響）、廣河、滬杭甬（21年末杭州疫情擾動）低於預期值；EBITDA利潤率來看，除首鋼綠能外普遍超過50%，首批REITs盈利能力突出。現金流來看，除紅土鹽田、廣河外，其他REITs經營現金流淨額、銷售活動產生的現金流均好於預期。
9只公募REITs實際可供分配金額普遍好於預測
9只公募REITs實際可供分配金額普遍高於預測，且已有8只公募REITs分紅，體現了公募REITs高分紅的特徵。分類型來看，特許經營權類公募REITs累計可供派息比率較高，均將期初累計的現金納入，全年可供分配金額/初始募集金額比例均高於5%，首鋼綠能、滬杭甬超12%。產業園、物流園類從21年6月7日到12月31日累計可供分配金額比例均超過2.5%。特許經營權類公募REITs累計可供派息比率較高，也與特許經營權項目隨着期限減少賬面價值和公允價值都逐漸下降有關；年報顯示特許經營類項目估值較發行時均有下降，而產權類項目估值均有所上升。
2021年項目收入同比均上行，但較預期表現分化
項目經營層面，高速、產業園等20年受疫情免通行費、免租等影響低基數，21年收入同比均有所上行，但高速等21年仍受地區疫情擾動，廣河收入不及預期。環保類方面，富國水務合肥項目、深圳項目收入、毛利、污水處理量均超過上市時募集預期，收入亮眼。首鋼綠能收入整體超預期，毛利由於科目調整下降明顯。產業園類，蘇州產業園出租率提升明顯、張江平均租金上行，收入均超預期；招蛇出租率穩定，收入上行，但受疫情擾動續租不及預期，收入增長低於預期。物流園方面，紅土鹽田出租率穩定，收入增50%以上，收入亮眼。中金普洛斯出租率、單位租金、營收同比上行，但不及預期。
存續REITs估值偏貴，關注價格調整後的機會及打新機會
整體來看，首創水務、蘇州產業園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，但IRR目前都低於4%，首創僅1.3%；廣河、普洛斯項目收入不及預期，IRR分別在6.7%和5.3%。存續的REITs較貴，對於其中收入不及預期的建議謹慎；可以等待價格調整後買入基本面較好的REITs，調整的觸發因素可能有無風險收益率上行、6月首批REITs解禁等。此外，目前REITs試點階段儲備項目都較優質、審核較為嚴格，可以關注打新機會，綜合項目特徵、估值定價等篩選投資標的，可以關注IRR、cap rate等指標。
風險提示：公募REITs運營風險，價格變動風險，數據統計估算偏差
基金業績、可供分配金額大多高於預期
基金整體收入、經營性現金流多數好於預期
21年首批公募REITs年報收入、利潤等大多好於預期。首批九隻公募REITs 2021年報出爐，我們將21年REITs的收入、利潤、可分配利潤、現金流等與21年REITs發行時募集説明書披露的21年預期數據（以下簡稱預期值）進行對比。基金整體收入多數好於預測情況，各基金收入與預測值差別較小，均處在±10%區間內，除首鋼綠能REIT外，其餘基金EBITDA利潤率均高於50%。9只基金中富國首創水務REIT、東吳蘇園產業REIT和紅土鹽田港REIT收入表現突出，基金收入、淨利潤、EBITDA均好於預測值。首鋼綠能REIT的收入規模尚可，但盈利能力稍顯不足，其淨利率和EBITDA利潤率分別為-9.3%和11.11%，淨利潤和EBITDA分別相比預測值變動-1534.85%和-47.53%，均大幅不及預期，主要系成本端分佈不均勻，報告期間需要根據基礎設施項目公司全年收入情況計提超額收入對應的成本及激勵成本，管理人報酬高於預期值。高速公路類公募REITs EBITDA不及預期，其中平安廣州廣河REIT收入、淨利潤、EBITDA均低於預期，但與預測值差異較小，主要受疫情影響收入低於預測值6.63%。浙商滬杭甬REIT本期實現收入3.76億元，小幅高於預測值2.81%，實現淨利潤-0.16億元，較預測值提升23.40%。非特許經營類項目其盈利受折舊攤銷的影響更大，華安張江光大REIT和中金普洛斯REIT的折舊攤銷佔收入比例分別達到104%和71%。但其EBITDA利潤率均圍繞在65%附近，排除折舊攤銷影響後盈利能力較強，且EBITDA均好於預期。華安張江光大REIT的折舊攤銷實際值比預測值多近1千萬，使得淨利潤由預期-0.02億元變為實際-0.12億元，較預測值降低464.39%，EBITDA較預期值增加12.61%。
除紅土鹽田港REIT外，其餘8只基金經營現金流量經營淨額好於預期。紅土鹽田港REIT銷售商品、提供勞務收到的現金與預期較為一致，但本期取得並處置證券投資造成現金淨流出0.59億元，預測值中並未囊括，使得經營現金流量淨額較預期變動-121.83%。首鋼綠能REIT本期收到與固定資產相關的政府補助1.13億元，經營活動現金流入增加73.74%，同時經營活動現金流出由於取得證券投資、支付各項税費增加等提升40.78%，使得經營活動現金流量淨額較預測值增加308.74%。華安張江光大REIT本期經營現金流入較預期增加26.33%，經營活動現金流出降低37.24%，使得現金流量淨額較預期增長99.01%。除平安廣州廣河REIT外，其餘基金銷售商品、提供勞務收到的現金相比預測值變動率均為正，平安廣州廣河REIT較預期降低4.52%，主要受疫情影響通行費收入下降。其餘基金中東吳蘇園產業REIT銷售商品、提供勞務收到的現金較預期增長30.38%，為各基金中較預期變動最大值。
9只公募REITs實際可供分配金額普遍好於預測
目前已有8只公募REITs提前分紅，特許經營類項目全部提前分紅，首鋼綠能REIT和博時蛇口產園REIT已進行兩次分紅，累計分紅比例分別為97.00%和98.02%。富國首創水務REIT、中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT、華安張江REIT只進行過一次分紅，分紅比例趨於100%。高速公路類REITs也進行了第一次分紅，滬杭甬和廣河項目累計分紅比例分別為31.04%和68.25%。
9只公募REITs實際可供分配金額普遍好於預測，特許經營權類公募REITs累計可供派息比率較高。
智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，首批九隻公募REITs 2021年報出爐，基金收入多數好於預測情況。9只公募REITs實際可供分配金額普遍高於預測，且已有8只公募REITs分紅，體現了公募REITs高分紅的特徵。富國首創REIT和首鋼綠能REIT可供分配金額完成情況超過150%，均包含期初留存資金。
華泰證券主要觀點如下：
富國首創REIT和首鋼綠能REIT可供分配金額完成情況超過150%，均包含期初留存資金。首鋼綠能REIT實際募集資金-交割當日賬面資金高於預測值0.78億元。富國首創水務REIT本期可供分配金額中包括期初現金餘額0.61億元。廣河、滬杭甬REITs全年累計可供分配金額也考慮了上市前累計現金的影響。我們可以將可供分配金額與募集金額的比率估算目前的潛在派息比率。浙商滬杭甬REIT的累計派息比率高達12.47%，是由於其將6月8日前的經營成果以“期初現金餘額”的形式調整計入可供分配金額，平安廣州廣河項目累計分派率也較高為5.93%。非特許經營權類公募REITs累計派息比率均在2.5%-3.0%之間。特許經營權類公募REITs的累計派息比率明顯高於產權類公募REITs，一方面是因為特許經營權類項目到期價值歸0，且現金流較穩定，期間分紅率天然較高；產權類項目因底層資產是不動產，更關注物業未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產投資邏輯不同，應關注綜合收益，即現金流分派率+基金淨值增長率。
產權類估值有所上調，特許經營權類估值有所下降
特許經營權項目隨着期限逐漸減少使特許經營權項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零，其天然屬性決定了項目估值隨着時間推移而逐步下降。而產權類因底層資產是不動產，存在一定的增值空間，年報顯示5只非特許經營類項目估值較發行上市時估值均小幅提升。首鋼綠能REIT和中金普洛斯REIT披露了基礎資產2021年度評估報告，我們對比了項目初始估值和年報估值中假設條件的差異，其中首鋼綠能項目初始估值中假設21、22年首鋼生物質公司按照15%的所得税率繳納企業所得税，而由於公司不再承擔並單獨核算研發支出，且無研發人員，無法滿足高新企業的認定，實際21年企業所得税税率為25%。中金普洛斯項目折現率、資本性支出比例、租金增長率等假設保持不變，倉儲物流市場租金由上市前預估的38.33漲至2021年報披露的39.3元/平方米/月，配套辦公的市場租金同期由50漲至53元/平方米/月。
2021年項目收入同比均上行，但較預期表現分化
整體來看，各項目收入均較2020年有所上行，經營穩中向好。我們將21年REITs項目層面的收入、利潤、可分配利潤、現金流等與20年同期情況、21年REITs發行時募集説明書披露的21年預期數據（以下簡稱預期值）進行對比。21年僅有5只REITs項目公司披露了淨利潤或淨利率數據，從已披露的數據看，各項目收入和淨利潤均好於2020年，其中紅土鹽田港項目收入同比增長58%，淨利潤同比提升206%，高速公路類項目受益於疫情好轉，收入均同比提升40%以上，浙商滬杭甬項目淨利潤大幅提升3382%，廣河項目淨利潤增長263%。各項目收入與預期值差距在±10%區間，受上半年廣深疫情影響博時蛇口產園項目出租率和收繳率有所下降，使得收入不及預期，但成本控制較好，其淨利率由2020年的47%提升至73%，淨利潤同比提升84%，其餘產業園項目隨着疫情好轉出租率均穩步提升。中金普洛斯REIT基礎設施項目運營平穩，出租率、平均租金穩步提升，但收入低於預期9%。
從毛利指標來看，除首鋼綠能項目外，其餘項目毛利潤均同比提升。首鋼綠能項目毛利和毛利率降低並非經營影響，而是成本核算口徑變動，項目經營較為穩定。廣河項目受疫情影響毛利率降低9個百分點，其餘項目毛利率均穩健提升。7只公募REITs披露了項目公司層面的EBITDA利潤率，非特許經營權類項目2021年EBITDA利潤率均高於80%，高速公里類EBITDA利潤率也較高。
高速類REITs 2021年收入恢復，仍需警惕疫情反覆擾動
高速公路類公募REITs底層項目整體經營恢復，主要是由於2021年疫情較2020年有所好轉，通行費收入增加，但需警惕疫情反覆對高速公路經營效益的擾動。廣河項目收入低於上市預期，主要是由於2021年國內疫情多點散發影響通行車輛和通行費收入。平安廣州廣河REIT的項目公司報告期內（2021年6月7日-2021年12月31日），項目收費車流量總計2,752.89萬車次，同比增長10.27%；實現總營收4.31億元，毛利率達37.84%，其中通行費拆分收益4.30億元；實現EBITDA 3.59億元，EBITDA利潤率83.21%。從2021年全年來看，項目收費車流量為4,707.94萬車次，同比增長 53.05%；全年實現通行費拆分收益7.46億元，同比增長37.88%（2020年2-5月的免費政策影響了當年通行費收入），但較2021E下降5.07%。收入不及預期的主要原因為2021年廣東省內廣州、深圳、東莞等地以及周邊福建等省份陸續出現散發疫情，疊加下半年全國出現電力供應緊張，廣東省內部分地區工業企業錯峯用電、限電停產等因素，對項目的車流量和路費收入產生一定負面影響。浙商滬杭甬REIT項目公司收入略高於預期，在報告期內實現總營收3.73億元，毛利率達42.81%；實現EBITDA 2.55億元，EBITDA利潤率達68.17%，實現淨利潤1.16億元，淨利率31.01%。從2021年全年來看，收費道口通行車輛總計4,872.42萬輛，同比增長12.14%；實現總營業收入6.48億元，同比增長41.86%，較2021E增加0.59%，其中通行費收入6.43億元，同比增長42.38%，較同期預測數增長0.60%。
環保類項目表現穩中向好，收入增長均好於預期
環保類公募REITs底層資產表現穩中向好。富國首創水務REIT底層項目公司的主營業務為污水處理，2021年受疫情影響較小，收入呈現穩定上升的態勢，經營表現超過上市預期，大幅好於2020年。富國首創水務REIT共擁有兩個項目公司，其中合肥公司報告期內共處理污水5,558萬噸，產能利用率89.5%，日均處理量26.85萬噸，相比招募書預測日均處理量24萬噸增長11.9%，相比2020年日均處理量20萬噸同比增長34.2%。合肥項目污水處理量的持續提升源於四期項目（設計日均處理量10萬噸）於2020年7月建成投入運營，目前處於產能爬坡狀態。報告期內，合肥項目污水處理服務費回收率為100%，抽樣出水水質達標率均達到100%，實現營業收入7,139.7萬元，相較於2021E增長12.8%，同比增長30.7%；業務毛利率33.4%，相較於2021E減少0.6個百分點，同比增長1.8個百分點。深圳公司報告期內共處理污水8,435.25萬噸，產能利用率108.7%，日均處理量40.75萬噸，相比招募書預測日均處理量37.5萬噸增長8.7%，相比2020年日均處理量39.2萬噸同比增長3.9%。報告期內，深圳項目污水處理服務費的回收率為100%，抽樣出水水質達標率均達到100%，實現營業收入10,771.8萬元，相較於2021E增長3.7%，同比增長7.9%；實現毛利率45.4%，相較於2021E增長10.0個百分點，同比增長6.5個百分點。
首鋼綠能REIT底層項目公司的主營業務為生活垃圾處置及垃圾焚燒發電，2021年收入也同比好轉。2021年全年，項目公司累計處理生活垃圾111.19萬噸，同比增長7.65%，相比於2021E超出1.1%；全年累計實現上網電量35,171.4萬千瓦時，同比增長7.93%，相比於2021E超出9.4%；全年累計收運廚餘垃圾4.93萬噸，同比增長33.53%；項目全年累計處置廚餘垃圾6.94萬噸，同比增長18.22%。2021年全年，報告期內，項目公司實現發電收入10,334.44萬元，同比減少2.6%，相比於2021E超出0.4%；實現生活垃圾處置收入9,948.95萬元，同比增長5.3%，相比於2021E落後1.1%；實現餐廚垃圾收運收入2,960.77萬元；總營業收入23,295.91萬元，同比增長14.2%，相比於2021E超出3.95%。公司盈利能力有所下降，2021年毛利率、淨利率（不考慮利息支出）分別為20%、14.5%，同比下降6.19個百分點、0.44個百分點。項目公司毛利率的下降主要系成本核算口徑變動，21年基礎設施項目的日常發生的成本均以運營管理成本的方式在主營業務成本中核算，而往年會有部分成本在管理費用中核算，項目公司成本項結構發生變化，管理費用不在毛利率計算項中，因此較往年偏低。
產業園類項目經營穩定，東吳蘇園和華安張江項目經營超預期
產業園類公募REITs底層資產經營情況相對穩定。博時蛇口產園REIT底層項目公司收入略低於上市預期，主要是由於2021年疫情擾動、租户繳租續租不及預期。項目整體運營情況較為穩定，較2020年仍呈上升的態勢。2021期末出租率88.00%。租户行業集中分佈在新一代信息技術、物聯網、電子商務和文化創意，合計佔比分別為萬融大廈61.67%、萬海大廈66.37%；平均月租金122.85元/平方米，租户196家，不存在單一客户租金佔比較高的情況；期末租金收繳率99%，較預期值100%下降1個百分點。2021年累計實現收入7,691.43萬元，同比上升18.00%，但不及2021E預期，相比下降4.73%；其中租金收入6,826.43萬元，同比上升19.51%，但較2021E下降4.99%。主要原因系受上半年廣深疫情及國家宏觀政策調控影響，園區部分客户續租情況不及預期，部分出現提前退租的情形。但項目成本總體控制良好，全年實際成本支出1,201.41萬元，全年累計預算完成率91%，通過節約成本費用，同時考慮罰沒押金收入及購買貨幣基金理財增加利息收入，基金層面實現的EBITDA較現金流預測的完成率為101%。
華安張江光大REIT底層項目公司平均租金上行，EBITDA較2021E增長19.10%。華安張江光大REIT租户基本保持穩定，期末出租率100.00%，同比+0.49個百分點；租金收繳率已連續4年維持在100%，租賃業態分佈主要為在線新經濟49.52%、金融科技27.57%、集成電路13.58%、先進製造業5.80%、產業服務配套3.52%；期末平均合同租金5.35元/天/平方米，同比增長3.08%，較21年預期增長1.71%。2021年6月7日至12月31日實現營業收入5,047.89萬元，同比上升6.67%，較2021E預期上升5.24%；其中租金收入4,035.60萬元，同比上升4.51%，較2021E上升1.96%；車位收入較2021E提升17.06%；其他收入371.70萬元，同比提升60.46%，較預測值提升72.94%，整體經營情況良好。
東吳蘇園產業REIT底層項目公司出租率上行衝抵單位租金下降，收入增長超預期。東吳蘇園產業REIT共擁有兩個項目公司，其中國際科技園五期B區項目出租率提升，而平均月租金下降，2021年期末出租率95.55%，同比上升5.55個百分點，2021年平均出租率93.22%，較2021E年上升7.22個百分點；平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；本期目標資產運營收入8,864萬元，同比上升31.76%，較2021E上升6.29%；2021年目標運營支出2,671萬元，較預期增加13.60%，成本增加超預算是由於收入增加提高了與其對應比例計提的運營管理費、物業管理費等費用；本期項目毛利率69.87%，實現毛利潤6193萬元。2.5產業園一期、二期項目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6個百分點，平均出租率相比預期下降0.81個百分點；平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%；本期目標資產運營收入5,681萬元，同比上升51.63%，較2021E上升5.42%，本期目標運營支出934萬元，較預期增長2.31%，本期項目毛利率83.56%，實現毛利潤4747萬元。
物流園類收入穩中有進，紅土鹽田港項目收入超預期
物流園類REITs底層項目運營情況良好，收入穩中有進。紅土鹽田港項目出租率維持高位，租金收入穩步增長。截至2021年末，項目平均出租率為99%，同比下降1個百分點，平均月租金為39.32元/平方米（含税）。受2021年我國經濟發展和疫情防控全球領先、穩增長政策效果持續顯現等利好因素影響，上市以來項目公司實現營業收入6,478.69萬元，按日均數據調整為可比時間區間後，較2020年同比增長58.18%，較招募説明書預測數增長5.3%；其中第三方租户租賃收入3,451.68萬元，同比增長6.49%，較2021E預期增長10.69%；鹽田港集團整租及綜合管理服務收入3,027.01萬元，同比增長368.34%，較2021E預期微降0.23%，同比大幅增長的原因是B3倉庫於2020年4月投入使用。報告期內項目公司毛利率為74.71%，息税折舊前淨利率86.86%，總體經營情況超出預期。
中金普洛斯REIT基礎設施項目運營平穩，出租率、平均租金穩步提升，但收入不及預期。項目由7個倉儲物流園組成，分佈於京津冀、長三角、大灣區三大城市羣，截至2021年末，有效市場化租户合計為53個，租户結構穩定，行業構成主要為運輸業43.19%、商業與專業服務業31.37%、軟件與服務業6.32%。2021年末平均出租率為98.78%，較上年末增加0.06個百分點；有效租金單價42.92元/平方米/月（不含税），同比增長7.19%。報告期內，底層資產項目實現營業收入19,605.45萬元，同比增長5.16%，較2021E下降8.59%；其中租金及物業管理服務費收入19,542.92萬元，同比增長10.95%，較2021E下降2.85%。報告期內項目公司息税折舊攤銷前淨利率為106.26%，剔除公允價值變動損益影響後為73.19%，總體收入穩中有進。
REITs投資建議
存續REITs估值仍偏高，對收入不及預期的建議謹慎；關注調整帶來的性價比回升的投資機會。REITs年報整體來看，基金可供分配利潤累積均超預期；項目經營層面有所分化，收入同比20年均上行，但部分經營指標不及預期。考慮到存續REITs估值大多較貴，對一些收入明顯低於預期的目前保持謹慎、持續關注經營改善情況。整體來看，首創水務、蘇州產業園、張江、紅土鹽田收入較為亮眼，但IRR目前都低於4%，首創僅1.3%；廣河、普洛斯、招蛇項目收入不及預期，IRR分別在6.7%和5.3%。存續的REITs目前購買性價比較低，可以等待調整後買一些基本面較好的REITs，調整的觸發因素可能有無風險收益率上行、6月首批REITs解禁等。
繼續關注REITs打新的投資機會。目前公募REITs項目試點階段，對項目的盈利、合規等要求較為嚴格。且從目前上市公司披露及交易所披露的儲備項目來看，公募REITs項目集中在經濟較發達的地區，底層資產涵蓋能源供應、數據中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型，以及產業園、高速等已相對成熟的REITs產品。從需求端來看，市場增量資金仍較多，且對公募REITs產品的認知在不斷增強，預計參與的機構將進一步增加。此外，長期看好REITS打新對於配置型機構的價值，基礎設施公募REITs是一種收益率介於股債之間的、有高派息率、風險收益適中的投資產品，在當前低利率、金融監管趨嚴背景下，公募REITs可幫助解決資產荒問題，為投資者提供長期、穩定、風險收益適中的投資選擇。投資者可以關注優質新上市項目的打新機會。重點要關注底層項目的資質，建議綜合項目特徵、估值定價等篩選投資標的，如特許經營權類的計算IRR6%以上進行投資，產權類的關注cap rate。
風險提示
1. 公募REITs運營風險。REITs收益來自底層資產所產生的現金流，鑑於REITs存續期較長，業務持續性、基金管理人及項目管理人運營能力等要素均會產生運營風險。
2. 公募REITs價格變動風險。項目預期收益的可實現性及資本市場波動因素可能帶來較大的REITs產品價格變動風險。
3.數據統計估算偏差。由於公募REITs年報中披露的數據為2021.6.7-2021.12.31，而募集説明書披露的預測數據與年報數據的期限不一致，因此我們簡單根據2021年預測值×報告期內從基金成立日計算天數/預測天數得出2021.6.7-2021.12.31的數據，存在較大的偏差風險。
本文選編自微信公眾號“華泰證券研究所”；智通財經編輯：劉家殷。