2021-10-31華西證券股份有限公司唐爽爽對歌力思進行研究併發布了研究報告《主品牌受疫情發貨影響，子品牌迎來改善》，本報告對歌力思給出增持評級，當前股價為14.29元。
歌力思(603808)
事件概述
21年前三季度，公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為16.73/2.44/2.26億元，同比增長24.24%/-28.65%/169.09%，剔除百秋影響、收入已恢復疫情前水平、較19年同期增長1%（21H下降2%）。2021Q3，公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為5.73/0.57/0.51億元，同比增長7.75%/-27.76%/-31.27%，剔除百秋影響、21Q3收入較19Q3增長6%，符合預期。
分析判斷:
SP、LAUREL高增，EdHardy降幅大幅收窄、IRO海外單季增速轉正，疫情、水災影響歌力思加盟發貨導致降幅擴大。（1）21Q3歌力思實現收入2.2億元、同比下降7%、較19Q3下降16%，主要由於疫情和洪水影響了幾個大區的發貨、我們估計直營渠道較19Q3僅微降；（2）LAUREL實現收入0.56億元、同比增長33%、較19Q3增長116%，環比有所放緩；（3）EdHardy21Q3實現收入0.76億元、同比增長16%、較19Q3下降8%，降幅環比收窄明顯（上半年下降37%），我們判斷主要由於抖音渠道收入快速增長帶動。（4）IRO海外實現收入1.66億元、同比下降2%、較19Q3增長8%，環比縮窄（上半年收入較19H下滑17%），主要得益於海外疫情好轉；（5）SP實現收入0.47億元、同比增長432%，Q3SP繼續淨開3家至14家店，此外SP線上表現優異，目前已經超過歌力思成為公司天貓最大的品牌。
線上保持較快增長，直營增長主要來自開店，加盟受關店影響下滑。21Q3線下直營/加盟/線上收入分別為3.43/1.52/0.71億元、同比增長20%/-18%/24%、較19Q3增長18%/-30%/173%，我們分析主要由於疫情和洪水影響發貨。21Q3直營/加盟分別淨開23/-17家至361/186家，開店較上半年加速（上半年分別淨開26/-35家），拆分外延內生來看，21Q3直營/加盟外延分別增長20%/-23%，推算內生增長分別為0%/7%。
毛利率持平、淨利率下降4PCT。2021Q3公司毛利率/淨利率分別為62.42%/11.24%，毛利率同比基本持平，淨利率下降4PCT、主要由於費用率提升、其他收益減少以及資產減值損失增加。（1）從費用率看，21Q3銷售/管理/研發/財務費用率分別為39.54%/6.45%/2.83%/-0.23%，同比提高2.14/3.51/0.48/0.18PCT，主要由於2020年疫情影響下店鋪人員數量與運營費用均控制在較低水平，今年以來店鋪人員與運營費用均有所恢復，並且加大了小紅書、小程序等線上平台的獲客投放與全域品牌營銷投入。（2）其他收益/收入為0.51%、同比減少1.01PCT。（3）資產減值損失/收入為2.35%、同比增加1.59PCT，主要由於回收加盟商部分庫存；信用減值損失/收入為0.32%、同比減少1.4PCT。（4）所得税/收入為2.83%、同比減少1.48PCT。
回收加盟商庫存，存貨環比提升。21Q3末存貨為6.69億元、同比增長32.72%、環比21Q2末增長15%，我們分析主要由於回收部分加盟商庫存，存貨週轉天數為288天、同比減少27天、環比下降1天。應收賬款為2.52億、同比增長1%，應收賬款週轉天數為44天，同比減少19天。
投資建議
展望Q4，（1）主品牌主要受短期因素影響發貨，Q4有望恢復；（2）Laurel、SP有望延續高增；（3）隨着海外和中國港澳地區疫情進一步好轉，IRO、EH有望延續改善趨勢；（4）Q3調整退換貨政策、回收部分加盟商庫存，加盟商Q4有望輕裝上陣、加速復甦；（5）Q4VT是否進一步計提減值仍存不確定性。維持證券研究報告發送給東方財富信息股份有限公司。版權歸華西證券所有，請勿轉發。p121/22/23年收入分別為23.55/26.61/29.8億元、歸母淨利3.62/4.22/4.86億元、對應EPS為1.09/1.27/1.46元，2021年10月29日收盤價14.29元對應21/22/23年PE為13/11/10X，維持“增持”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性；開店不及預期；新品牌發展不及預期；去庫存不及預期；系統性風險。
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級5家，增持評級6家；過去90天內機構目標均價為18.17；證券之星估值分析工具顯示，歌力思（603808）好公司評級為2.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。