來源：壹財信
作者：趙書涵
國民技術股份有限公司（下稱"國民技術"）自創業板上市後，在安全芯片領域大展拳腳，成為行業龍頭。上市時超募資金高達20億元，之後在使用超募資金對外投資時，國民技術收購的項目接連"爆雷"，箇中原因值得深思。
據公開信息，從增資華夏芯留下一地雞毛欲全身而退的國民技術，目前還深陷在併購深圳市斯諾實業發展有限公司（原深圳市斯諾實業發展股份有限公司，下稱"斯諾實業"）的泥潭中。當初收購時因協議內容奇葩曾遭獨董反對，高估值"爆雷"卻因禍得福，而未達業績承諾造成的補償款遙遙無期。
併購協議內容奇葩，獨董曾投反對票
回顧2017年，國民技術收購斯諾實業股權時，從接觸標的公司到董事會通過收購議案，僅耗時不到20天。而之前有意向收購斯諾實業股權的上市公司雪萊特則用了長達6個月左右的時間進行收購前的調查，最終因交易價格等未達成一致意見，雪萊特於2017年9月終止收購計劃。
之後，國民技術沿用雪萊特擬收購斯諾實業股權時聘請的審計機構大華會計師事務所（特殊普通合夥，下稱“大華所”）、評估機構開元資產評估有限公司（下稱“開元資產”）開展收購調查工作。
2017年12月21日，國民技術發佈收購公告，擬通過全資子公司深圳市國民電子商務有限公司（現更名為"國民科技（深圳）有限公司"，下稱"國民電商"）、深圳前海國民投資管理有限公司（下稱"國民投資"）收購斯諾實業70%股權，股權收購款合計為人民幣133,615.3846萬元。
斯諾實業成立於2002年2月7日，註冊資本為5,333.3333萬元，專業從事鋰離子電池負極材料的研發、生產和銷售。此次收購是國民技術對新能源行業的戰略佈局。
該次股權轉讓定價是以2017年6月30日為基準日，根據大華所審計的財務數據，斯諾實業2015年至2017年1-6月分別實現營業收入14,739.05萬元、29,272.52萬元、27,381.97萬元，實現淨利潤3,623.18萬元、7,351.42萬元、7,690.77萬元。雖然營收和淨利增長勢頭較快，但當時的應收賬款佔營業收入的比例也在逐年遞增，甚至2017年上半年佔比已達111.57%。斯諾實業的業績增長存在依賴賒銷的情況，並且近幾年的現金流緊張，一直是負數。
開元資產以收益法對斯諾實業的股東全部權益價值進行評估，得出的市場價值評估值為200,936.39萬元，比合並會計報表歸屬於母公司所有者（股東）權益評估增值高達166,439.07萬元，增值率為482.47%。經雙方協商一致，最終的收購價格依據收益法評估值，斯諾實業70%股權所對應的交易價格為133,615.3846萬元。其中，國民技術的子公司國民電商支付50%股權的收購款，子公司國民投資支付20%股權的收購款，具體收購款支付情況如下圖：
（截圖來自《關於現金收購深圳市斯諾實業發展股份有限公司70%股權的公告》）
這次收購，業績承諾方鮑海友（原斯諾實業控股股東、實控人）獨享了一份"大禮包"。斯諾實業高達20億的估值中，其中3億元專項用於支付給鮑海友，並且國民電商和國民投資還承諾，若斯諾實業在全部業績承諾年度內累計實現的淨利潤數額超過累計承諾的淨利潤，超出部分淨利潤金額的60%由斯諾實業以現金方式獎勵給鮑海友。
這樣的收購協議也讓國民技術的獨立董事劉斌對此產生了異議。在收購公告發布的前一天董事會上，劉斌對收購斯諾實業股權的關聯議案均投了反對票，認為部分協議內容會影響國民技術及作為收購主體的兩子公司對斯諾實業的管理與主導。
高估值受到質疑，鉅額商譽埋雷
2018年3月，國民電商和國民投資完成斯諾實業的股權收購。深交所曾下發關注函問詢斯諾實業100%股權估值的評估依據等問題。
國民技術的回覆公告中提到，截至評估基準日（2017年6月30日），此次收益法評估僅將斯諾實業本部、深圳市斯諾實業發展股份有限公司永豐分公司（下稱"永豐分公司"）、子公司江西斯諾新能源有限公司納入收益預測範圍，而內蒙古斯諾新材料科技有限公司（下稱"內蒙古斯諾"）、山西斯諾新材料有限公司、陝西斯諾新材料科技有限公司3家子公司因成立時間短且尚未進行實際的生產經營，開元資產並未將其納入收益預測範圍。
《壹財信》注意到，斯諾實業在2016年6月8日成立的一家分公司——深圳市斯諾實業發展有限公司坪山分公司，開元資產在進行資產評估時並未提及到，信息披露或出現重大遺漏。
另外，此次評估中，永豐分公司經審計的財務數據與國家企業信用信息公示系統公示的年報數據不一致。根據國民技術回覆公告，永豐分公司2015年和2016年的主營業務收入分別是11,751.00萬元、20,287.56萬元。但是對方年報披露的主營業務收入分別是9,603.00萬元、17,000.00萬元。而負責此次評估工作的開元資產和簽字評估師陳邁羣在2017年11月22日被湖南證監局出具了警示函，原因就是其在另一起收購評估工作中出現不符合《資產評估準則》的相關規定和要求的行為。
以上出現的各類問題或是因為此次股權收購的倉促，而始終令人感到疑惑的是，開元資產給出斯諾實業溢價近5倍的估值依據何在？
《壹財信》發現，國民技術的子公司收購斯諾實業股權的一個重要因素是內蒙古呼和浩特石墨化項目（下稱"石墨化項目"）能帶來穩定可靠的利潤增長點。但開元資產在評估中卻並未將承接石墨化項目建設的內蒙古斯諾納入收益預測範圍。而在股權收購完成後，國民技術的多份公告中均提及，斯諾實業的主要利潤增長點來自石墨化項目。
既然內蒙古斯諾的地位如此重要，開元資產評估斯諾實業資產時為何選擇"忽視"？
同時，在此次收購前，斯諾實業最後一次增資出現在2017年1月，浙江華友鈷業股份有限公司、西藏豐隆興聯投資中心（有限合夥）、莘縣盈諾企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）、克拉瑪依啓誠投資基金合夥企業成為新股東，這次增資以2016年預計淨利潤為基礎協商確定。增資後，斯諾實業的整體估值是8億元。在不到6個月時間，斯諾實業的估值突然增長了12個億，國民技術因收購斯諾實業形成商譽104,428.83萬元，埋下隱患。
業績承諾未完成，補償款難追回
距離國民技術子公司完成收購斯諾實業70%股權僅一個月後，斯諾實業的主要單一大客户深圳市沃特瑪電池有限公司出現債務危機，再加上宏觀經濟環境及資金政策影響，斯諾實業的經營遭遇"滑鐵盧"，斯諾實業的原股東完美脱身。
此外，國民技術看好的主要盈利增長點的石墨化項目也一再"難產"，項目的建設進度比計劃延後。國民技術子公司收購斯諾實業股權時，石墨化項目正在建設初期，尚未貢獻收益。當時斯諾實業的管理團隊評估，此項目預計2018年7月左右投入生產。
石墨化A車間直到2018年11月才開始試生產，而B車間的投產時間從2019年的4月推遲到2019年7月，又推遲到2020年完工，具體投產時間還未確定。這無疑給斯諾實業的業績承諾完成增加了難度。
2018年12月，國民技術一紙公告，預測斯諾實業無法完成當年度的業績承諾即扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤不低於1.8億元，並與業績承諾方鮑海友簽訂了《股權質押合同》，分別將其持有的斯諾實業18%、7%股權（合計25%）質押給國民電商及國民投資，為斯諾實業未達到承諾淨利潤而產生的補償義務（如有）提供擔保。
國民技術2018年年報出爐後，斯諾實業的業績不忍直視，當年度扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤虧損為-47,775.73萬元，與其承諾的業績相差65,775.73萬元。
2019年10月，國民電商和國民投資與斯諾實業的原3位自然人股東簽訂《補充協議》，將斯諾實業的股權收購對價調整為66,516.35萬元，調減的67,099.03萬元計入了國民技術2019年的營業外收入。因禍得福，本來連續兩年虧損、面臨退市風險的國民技術，因為調整收購對價，使得非經常性損益增加，實現了扭虧為盈、保殼成功。
不過，斯諾實業2019年的業績依然慘淡，扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤為-22,728.93萬元，相距淨利潤2.5億元的業績承諾甚遠。
按照協議，鮑海友需要支付鉅額的業績補償款。因業績補償款的履行問題，國民電商和國民投資於2019年8月22日將鮑海友訴至法院。雖然案件勝訴但因對方一直未履行生效判決，案件進入了強制執行程序，但截至目前，鮑海友依然尚欠公司業績補償款642,252,954.18元。
國民技術在資本市場上留下的這些併購實例或成為典型的反面案例，其中是否有其他內幕尚無從得知。不過國民技術上市後留下的問題遠不止這些，《壹財信》將繼續關注。