越秀拿下輝山資產欲合併旗下乳業上市，這個目標有點難

11月11日上午，隨着越秀集團重組輝山乳業啓動大會在瀋陽召開，這一持續三年多的債務重整案終於塵埃落定。

在業內人士看來，越秀方案中將輝山和風行乳業資產合併上市的計劃，讓大額債權人有了更高回報的期待，成為其方案能夠順利通過債權人表決的一大亮點。而收購輝山後，越秀集團將形成“南風行、中長城、北輝山”的全國化佈局，獲得高端奶源的持續供應。

然而業內認為，風行乳業在廣東市場份額較小，屬於第二梯隊，此前曾準備過上市，但沒有成功，收購輝山後，越秀旗下乳業資產能否達到上市目標很難説，就目前情況來看，很難。

輝山重組塵埃落定

今年9月，一份“越秀集團和新希望集團提交的重整計劃草案初稿要點比對”文件在輝山乳業集團系列企業債權人之間流傳。這也是今年4月優然牧業退出重組後，輝山乳業首次傳出潛在投資方的消息。

9月23日，輝山乳業集團108家系列企業管理人之一的北京市中倫律師事務所，在全國企業破產重整案件信息網公佈了輝山乳業第三次債權人會議通知，計劃在10月14日上午對上述方案進行表決。但據知情人向新京報記者透露，由於50萬元以上的大額債權人無法拿到全部清償，因此難對重整方案達成一致意見。最終，此次債權人會議被拖到了10月底。

11月11日，越秀集團重組輝山乳業啓動大會在瀋陽召開。越秀集團同日在官微上表示，相較於其他競購對手而言，越秀集團提交的重整計劃草案“充分考慮了債權人的權益及輝山乳業未來的長遠發展，體現出了更大的誠意和決心，最終贏得了輝山乳業及有關債權人的一致青睞”。

對比方案顯示，新希望集團擬以現金15億元出資設立新公司，並持有新公司67%股權，剩餘33%股權將由債權人持股平台代表全體轉股債權人持有，清償遼寧輝山乳業集團有限公司系列企業轉股債權人的債權，且新公司將根據重整計劃規定承接輝山乳業集團系列企業負債。

越秀集團旗下越秀風行食品集團則計劃以20億元現金出資持有新公司67%股權（20億元註冊資本），轉股債權人以債權作價9.85億元出資持有新公司33%股權。新公司持有輝山乳業（中國）有限公司和輝山瀋陽100%股權，進而間接持有輝山乳業集團系列企業其他公司100%股權。同時，草案還提出將擇機對新公司與廣州風行乳業股份有限公司進行整合並謀劃A股上市。

此外，越秀風行食品集團將提供不超過10億元的共益債務借款用於清償本重整計劃草案規定的各類債務、改善生產經營或補充現金流。輝山乳業全部債權將分別通過現金立即清償、現金延期清償、轉為新公司股權的方式進行清償。

根據輝山乳業公告，截至2017年3月31日，輝山乳業總債項中包括銀行貸款187.1億元、非銀行貸款42.5億元，而其他負債為38億元。根據重整方案，債權人對輝山乳業的50萬元以下的經營性債權將得到全額清償；50萬元以上的經營性債權則有三種選擇，即1年清償10%，或2年清償16%，或3年清償20%。

合併上市並非易事

對於越秀集團方案的“勝出”，香頌資本執行董事沈萌認為，無論哪種方案，對債權人的償付比例都有很大折扣，這是此前輝山重組方案遲遲無法通過的原因。“就好比所有餐廳都是100元賣一碗麪，你知道選擇哪家都會被坑，但有一家店説我加個蛋，你會毫不猶豫選擇加蛋的那家。”

儘管有大額債權人對越秀方案堅持投出反對票，但方案中的“擇機將資產重整新公司與廣州風行乳業股份有限公司進行整合並謀劃A股上市”，對多數債權人極具吸引力。

沈萌認為，越秀集團提出的整合上市是其方案中的一個亮點，給了債權人未來可以通過上市拿回更多的預期。“未來上市應該是以風行品牌來整合輝山資產，作為廣東國資背景地方乳業品牌，有燕塘乳業上市的案例可以借鑑，因此給予債權人的希望就更具可行性。”

有金融債權人曾向媒體測算過，如果輝山乳業合併風行乳業資產能在2023年前啓動IPO並獲得逾400億元市值，其實際獲得的清償額將比內部預估的高出8個百分點，足以滿足銀行內部核銷壞賬的要求。

在乳業專家宋亮看來，越秀集團重整輝山乳業，核心目的是把輝山牧業資產做大，這樣做一來可以在提升資產價值後藉機上市，二來可以解決佈局全國的奶源問題，三來可以享受振興東北等地方政策紅利。但同時也將面臨三方面的難題，一是乳業集中度提升，二是頭部企業都已佈局巴氏奶，三是華北、東北是伊利、蒙牛、君樂寶的傳統優勢市場，其他企業很難切進，“這將影響到輝山日後的盈利能力和新公司的上市概率。”

據乳業專家王丁棉瞭解，風行乳業在廣東市場份額較小，與晨光、廣州維記等同屬於當地乳業第二梯隊，業績落後於燕塘乳業。“風行乳業跟燕塘乳業幾乎是在同一時期準備上市的，但搞了好幾年也沒成功，核心問題是業績不好，市場份額上不去。收購輝山後，越秀旗下乳業資產能否達到上市目標很難説，但按照風行乳業現有的經營思路和能力來看，很難。”

新京報記者 郭鐵

編輯 祝鳳嵐 校對 危卓