【廣發策略】低油價下如何趨利避害？ ——“全球風雲”系列報告
來源： 戴康（金麒麟分析師）的策略世界
●油價夢迴99年，危機再現原因為何？本輪原油大跌直接原因源於供給端OPEC 減產和談失敗，沙特俄羅斯掀起價格戰；而根本原因則在於需求端疫情衝擊下全球經濟動能的衰減。
●從成本和需求兩個視角，四路徑拆解低油價下產業鏈的影響。對於油價對變動對產業鏈基本面的影響，需要判斷是成本主導還是需求主導。因此我們通過成本主導、需求主導兩個視角，共四個路徑，拆解持續低油價對於A股相應產業與公司的後續影響。
●成本下行主導行業基本面的2個路徑。“成本主導”的產業鏈，主要特徵是在低油價期間，需求變化較小甚至上行，由成本下降主導基本面。（1）路徑一受益：原油及其衍生品作為行業原材料，價格下降帶來的成本主導下的基本面改善——典型的受益行業以產業鏈中下游為主（石油加工、塗料油漆油墨製造、物流Ⅱ）；（2）路徑二受損：行業議價能力低，成本到最終產品價格的傳導快，成本下行時毛利率下行，導致基本面惡化——受損行業往往是處於產業鏈中游的行業（化學纖維、紡織化學用品）。
●需求下行主導行業基本面的2個路徑。原油價格的下行往往伴隨着全球需求的下行，“需求主導”的產業鏈基本面由需求的變動方向決定。（1）路徑一受損：原油價格下行直接損害相應行業需求。原油價格下行對行業需求的直接衝擊往往體現在產業鏈上游（石油開採、煤炭開採）；（2）路徑二：原油價格下行帶來成本下行，但實際上需求主導行業基本面。原油帶來的成本下降在需求上行時帶來雙擊，但在需求下降時則無法對沖需求的弱勢。在當前新冠疫情影響和國內逆週期政策角力之下，我們將上述行業進行區分——（2.1）受損：受到疫情影響全球經濟增速放緩甚至衰退，原油帶來的成本下行無法對沖需求下行的衝擊（航空運輸、航運、汽車整車、輪胎）；（2.2）受益：國內“六穩”“六保”的思路下，逆週期政策帶動需求較為平穩甚至上行，行業基本面迎來需求 成本雙擊改善（水泥、玻璃）。
●核心假設風險。經濟下行超預期，疫情風險、信用風險暴露速度過快。
報告正文
一、油價夢迴99年，危機再現原因為何？
2020年3月6日，OPEC與俄羅斯為代表的非OPEC產油國在維也納召開會議，未能就繼續延長原油減產達成協議，OPEC 減產聯盟和談宣告失敗。隨後WTI原油期貨快速下跌，在供、需、交易三個層面的共振下，一度跌破負值，創下原油期貨交易的歷史。截止4月24日，WIT原油期貨結算價為16.94美元，重回1999年6月的價格水平，較3月5日下跌63％，連續29個交易日低於30美元。
（一）本輪原油大跌直接原因——供給端：沙特俄羅斯掀起價格戰，OPEC 第一階段減產協議不達市場預期
OPEC 減產和談破裂，沙特開啓“懲罰式”增產掀起價格戰；隨後OPEC 達成的第一階段減產協議不達市場預期。3月6日俄羅斯與OPEC國家就全球減產的和談破裂，俄方強烈反對OPEC提倡的減產力度。隨後，沙特宣佈重啓類似1985、1997、2014年的“懲罰式”增產，將大幅下調原油價格，並於4月增產至1000萬桶/天。在價格戰帶來的持續低油價下，OPEC 迅速重啓和談，並於4月13日達成減產協議，決定於5月1日起共同減產970萬桶/天。但該協議仍未達到市場預期，此後原油價格繼續下行。在持續低油價的壓力下，沙特或在目標日期5月1日之前開始減產，提前實現850萬桶/日的產量目標，以期穩定原油市場價格。
供需失衡 資本市場恐慌情緒 庫容接近極限，原油迎來2階段“瀑布式”下跌。供給端沙特和俄羅斯的增產衝擊加上由於全球新冠疫情蔓延帶來的需求端衝擊，導致原油供需兩端極度失衡，疊加2月下旬以來全球資本市場巨幅波動，恐慌情緒蔓延，原油價格在3.5至4.19迎來第一波“瀑布式”下跌。而隨着5月WTI期貨交割日的臨近，市場對原油庫容接近極限的擔憂導致交易端的極大波動，WTI近月期貨的價格在4.20下穿至負值，經歷第二波“瀑布式”下跌。
（二）本輪原油大跌根本原因——需求端：疫情衝擊下全球經濟動能衰減
2月下旬起海外疫情迅速發酵由潛伏期轉入爆發高峯（金麒麟分析師）階段。2月19日海外新冠肺炎累計確診病例超過1000人，海外疫情進入快速發酵階段，韓國、意大利、伊朗等國家累計確診病例快速增長。世界衞生組織自2月28日將新冠病毒感染的全球風險上調為“非常高”，新冠病毒肺炎確診人數激增，形勢嚴峻，截至4月27日12：00，境外確診病例已經接近300萬人。分區域來看，當前美國疫情最為嚴重，確診人數佔全球32％。從海外疫情發展看，當前許多國家的累計新增仍處於加速狀態，對應每日新增仍在上升。
當前全球重點新冠病毒疫區在全球經濟體量中佔據重要地位，疫情衝擊下全球經濟動能衰減。當前海外陷入嚴重疫情的國家主要為發達經濟體，在國際經濟社會中地位不容小覷，包括中、美、英、德、法、意、西、伊朗、瑞士、比利時在內的全球重點疫區的GDP及進出口總規模分別佔全球總量的58.1％和46.6％，疫情造成的經濟停滯嚴重衝擊全球經濟增長前景。受疫情影響，經濟學人智庫下調全球各國2020年的實際GDP增速預測，其中對全球的預測由原先的2.3％下調至-2.2％，下調4.5個百分點，對美國的預測由原先的1.7％下調至-2.8％，同樣下調4.5個百分點。國際貨幣基金組織（IMF）在3月4日預測2020年全球經濟增速或將低於2.9％，較此前3.3．％下調超0.4個百分點。
全球經濟面臨衰退，原油需求前景的迅速惡化加速原油下跌。疫情衝擊下，經濟活動停滯，全球資本市場遭受歷史性重創。在全球經濟衰退的陰影下，OPEC、美國能源信息署（EIA）和國際能源署（IEA）三大機構一致下調2020年全球石油需求預測。OPEC預計2020年全球石油日需求僅增加6萬桶，較之前的預測下調92萬桶。EIA預計一季度全球石油需求下降91萬桶/日，預計2020年美國原油需求增速為6萬桶/日，較之前預測下降3萬桶/日。IEA則下調2020年原油需求增長預測近100萬桶/日。疫情的快速傳播，加快了市場對原油需求預期惡化的速度，導致原油價格迅速下跌。
二、從成本和需求視角看，持續低油價下如何判斷產業鏈的受益抑或受損？
我國是世界上主要的原油進口國，原油開採的經濟總量佔比較小，原油價格主要通過沖擊各行業的成本和需求影響我國產業。對於油價對變動對基本面的影響，需要判斷是成本主導還是需求主導。因此我們從成本主導、需求主導兩個視角，共四個路徑，拆解持續低油價對於A股相應產業與公司的後續影響。
首先，“成本主導”的產業鏈，主要特徵是在低油價期間，需求變化較小甚至上行，由成本下降主導基本面。對於成本主導的產業鏈，低油價主要從2個路徑影響——
（一）路徑一受益：原油及其衍生品作為行業原材料，價格下降帶來的成本主導下的基本面改善（石油加工、塗料油漆油墨製造、物流Ⅱ）；
（二）路徑二受損：行業議價能力低，成本到價格的傳導快，成本下行時毛利率下行，導致基本面惡化（化纖、紡織化學用品）。
其次，原油價格的下行往往伴隨着全球需求的下行，“需求主導”的產業鏈基本面由需求的變動方向決定——
（三）路徑三受損：原油價格下行直接損害相應行業需求（石油開採、煤炭開採）；
（四）路徑四：原油價格下行帶來成本下行，但實際上需求主導行業基本面。原油帶來的成本下降在需求上行時帶來雙擊，但在需求下降時無法對沖需求的弱勢——
1．其中，受到疫情影響全球經濟增速放緩甚至衰退，原油帶來的成本下行無法對沖需求下行的衝擊（航空運輸、航運、汽車整車、輪胎）；
2． 其中，國內“六穩”為先的思路下，逆週期政策帶動需求較為平穩甚至上行，行業基本面迎來需求 成本雙擊改善（水泥、玻璃）。
三、成本下行主導行業基本面的2個路徑
（一）路徑一：原油及其衍生品作為行業原材料，價格下降帶來的成本主導下的基本面改善
原油及其衍生品是我國許多產業鏈的原材料，當原油價格下行時往往會帶來許多產業鏈的成本改善。當其中的行業需求不受原油價格影響較為穩定甚至上行，且成本端的下行對終端產品售價影響較為有限時，生產成本的下行將會帶來營業成本下行幅度大於營業收入下行幅度，行業毛利率改善的同時，淨利潤往往得到改善。在本路徑中，典型的受益行業以產業鏈中下游為主——石油加工、塗料油漆油墨製造、物流Ⅱ。
1． 石油加工。石油加工是成本下行受益的典型行業。石油加工如煉油業是典型的原油下游行業，原油價格下行將大幅改善其生產成本。在2003年以來的3次原油價格大幅下跌期間，石油加工的營業成本增速的下行幅度均大幅大於營業收入增速的下行幅度，其毛利率和淨利潤往往有大幅的改善。另一方面，截止4月24日，國際原油價格已經連續39天在30美元/桶以下，根據我國成品油價格調整機制，當國際原油價格低於40美元/桶以下時，我國的成品油零售價格停止下調。因此當國際油價擊穿40美元線以下後，石油加工行業的毛利率有望得到進一步的釋放。
2． 塗料油漆油墨製造。石油衍生品丙烯為塗料油漆油墨製造的主要原材料。合成樹脂為塗料油漆油墨主要原材料之一，如油墨樹脂佔油墨行業成本佔高達70-80％。合成樹脂的主要原材料為丙烯，其價格與原油價格相關性極強。原油價格下行期間，塗料油漆油墨製造行業生產成本改善幅度明顯高於營業收入的下行幅度，其毛利率和淨利潤往往有大幅的改善。
3． 物流Ⅱ。油費是物流的重要成本。物流行業主要使用的柴油等成品油的零售價格雖然管制，但在原油價格下跌過程當中，柴油價格下跌幅度也十分明顯——自2月以來，我國柴油最高零售指導價下行了23.1％。在原油價格大幅下行期間，物流的收入增速下行幅度均小於成本下行幅度，毛利率或淨利率大概率改善。
（二）路徑二：行業議價能力低，成本到價格的傳導快，成本下行時毛利率下行，導致基本面惡化
上文提到，對於部分位於產業鏈下游的行業，終端價格對於成本的敏感度往往相對較低，成本到最終產品的價格傳導不通暢，因此在成本下行過程當中毛利率改善。但對於部分議價能力較低的行業，尤其是處於產業鏈中游的行業，成本到最終價格的傳導較快，在成本下行時毛利率受損，景氣度惡化。因此在油價下行過程當中，部分行業成本雖然得到改善，但由於最終產品價格下行的幅度較大，使得營業收入下行的幅度大於營業成本的下行幅度，毛利率下行，基本面受損——化學纖維、紡織化學用品。
1． 化學纖維。化纖產業鏈的成本中有80％由上游原材料決定，而原油則是化纖行業的主要原材料。化纖行業中佔比最高的滌綸、棉綸等細分行業的基礎原材料均為原油，產業鏈順序為“原油-PX-PTA-滌綸”及“原油-苯-CPL-錦綸”。由於化纖行業的成本傳導機制通暢，其景氣度與原油價格成正相關。當原油價格下行時，化纖行業的盈利往往下行。當前原油價格下行疊加新冠疫情抑制全球需求，化纖行業受損較為明顯。
2． 紡織化學用品。與化學纖維類似，紡織化學用品的主要原材料——染料和紡織助劑——也源自於石油衍生品，如苯、工業萘等；而作為紡織服裝的中游行業，紡織化學品的議價能力較弱，景氣度往往與國際原油價格緊密正相關。在原油價格大幅下行期間，行業的淨利潤增速均大幅惡化。
四、需求下行主導行業基本面的2個路徑
（一）路徑三：原油價格下行直接損害行業需求
原油價格下行對行業需求的直接衝擊往往體現在產業鏈上游。原油開採行業成本水平取決於油田勘探成本、開採技術水平、運營成本等，與原油價格無關，因此原油價格下行直接損害原油開採相關行業景氣度，同時影響行業未來資本支出。另一方面，原油價格下行期間，原油能源的使用成本大幅降低，使得如焦炭等原油可替代能源的需求和價格下行，以煤炭開採為代表的原油可替代能源採掘行業景氣度往往快速下行。
（二）路徑四：原油價格下行帶來成本下行，但需求主導基本面的行業
原油價格的下行往往伴隨着全球需求的衰退——自1980年以來，原油經歷過的7次大跌，其中有5次伴隨着全球需求的衰退。在新冠疫情的影響之下，本輪全球需求下行的衝擊較之過去5次尤有甚之。在國際原油價格下行期間成本下行，但行業基本面趨勢取決於需求的“需求主導”型行業有水泥、玻璃、汽車整車、航空、航運、輪胎等。在原油價格低位區間，上述行業的成本下降使行業在需求上行時帶來基本面的雙擊；但在需求下降時，成本的下行無法對沖需求的弱勢。在當前新冠疫情影響和國內逆週期政策角力之下，我們將上述行業進行區分——
1、受損行業：由於需求下降，原油帶來的成本下行無法對沖需求下行的衝擊（航空運輸、航運、汽車整車、輪胎）
2、受益行業：國內“六穩”為先的思路下，逆週期政策帶動需求較為平穩甚至上行，行業基本面迎來需求 成本雙擊改善（水泥、玻璃）
1． 受損行業
（1）航空運輸和航運。燃油成本佔航空公司和航運公司的總成本均在20％-30％之間，往往是主營業務成本的最大項。雖然原油價格的下行將改善航空運輸和航運公司的成本，但當前需求的下行更為明顯——新冠病毒全球蔓延下的全球經濟停滯使得航空和航運行業需求大幅下行，運營成本的下行無法扭轉行業基本面的惡化趨勢。
（2）汽車整車和輪胎。原油價格下行時，由於成品油價格的下行，汽車的使用成本大幅降低。而輪胎則由於其原料合成橡膠價格的下行則迎來製造成本的改善。但作為耐用消費品，汽車的需求在經濟下行期間往往被延後甚至直接消失。新冠疫情影響下，經濟前景惡化疊加居民出行意願降低，汽車需求受到顯著影響。
2． 受益行業
（1）水泥。燃料和動力成本佔水泥生產60％以上，其中煤炭價格約佔35％-40％，電力成本約佔25％-30％。由於工業用電價格變動有限，水泥成本的變動主要源自煤炭價格的變化。正如上文提到，作為原油的替代品，煤炭價格在原油價格下行期間往往下行，因此水泥製造的成本在原油價格下行期間得到改善。但成本因素往往不是水泥基本面的主導因素。在過去的3次油價大跌期間，供需關係主導了水泥行業的基本面：08年末至09年初，全球經濟危機下需求下行主導行業基本面；14年至16年初，水泥行業產能過剩下的供需關係失衡主導基本面；18年下半年則是基建增速觸底下需求放緩主導水泥行業基本面。當前水泥供需結構較好，在新冠疫情下，當前混凝土綜合指數季節性波動仍處於歷年中游水平，而景氣度絕對水平則接近歷年最高；同時，以“穩就業”為首的“六穩”是政策的優先目標，在新增地方專項債、即將發行特別國債的背景下，逆週期政策有望逐漸發力，水泥行業的需求有望得到支撐；此時再疊加原油下行帶來的成本的下行，水泥有望帶來基本面的雙擊。
（2）玻璃。玻璃製造的成本當中有30％-40％是燃料成本。玻璃生產企業通常使用重油、石油焦、天然氣、煤四種動力燃料，其中以重油的使用最為廣泛。重油的定價十分市場化，而石油焦、天然氣、煤等價格均與原油價格同向變動，因此原油價格的下行將會大幅改善玻璃的製造成本。但與水泥類似，玻璃行業的基本面受供需關係的影響更為明顯——在過去3次油價大跌期間，玻璃行業的淨利潤和毛利率均下行，其主導因素與水泥行業如出一轍：08年末經濟危機下需求放緩，14-16年產能過剩，18年末固定投資增速和汽車增速下行帶來需求放緩。經歷“三大攻堅戰”後，玻璃行業當前供需環境較14-16年有明顯的改善，而逆週期政策潛在的發力趨勢有望同樣對玻璃行業的景氣度帶來向上的拉動，同時油價的下行也將為玻璃製造業帶來成本上改善，玻璃行業的基本面雙擊同樣可期。
