不論是美股四次熔斷、石油“負油價”危機，還是疫情重擊之後全球股市強勢反彈，2020年上半年的全球資本市場充滿了魔幻色彩，就像一隻包羅了金融宇宙的微縮生態瓶，呈現着諸多看似不可能發生的現象。
在這個連巴菲特都直呼“活久見”的年份，受益於國內疫情控制得力、逆週期調節政策的實施以及持續推進的各項改革措施，A股市場在剛剛過去的上半年展現出了超乎預期的韌性，在全球市場中的吸引力亦進一步提升。
站在下半年的起點，上證指數再上3000點極大地振奮了市場信心，此前受到壓制的金融、地產等板塊也似乎看到了轉機。與此同時，在經歷了上半年充分演繹的結構性行情之後，一些優質龍頭公司的估值已處高位，很多投資者對下半年行情多了一份謹慎。
全面牛市真的來了嗎？醫藥、消費、科技領域部分龍頭公司的估值溢價合理可靠嗎？低估值板塊捲土重來的持續性幾何？下半年調倉重點佈局哪些板塊？
上海證券報邀請權益類基金規模排名前50的公募機構參與了2020年下半年投資展望問卷調查，並獨家採訪了業內多位資深投資總監，他們對上述幾個直擊投資者靈魂的問題作出了回答。
全面牛市真的來了嗎？
下半年伊始，上證指數再度攻上3000點，連續幾個交易日指數明顯加速上行。“牛市真的來了嗎？”火熱的場景，不禁讓投資者發出這樣的提問。
在掌管着大資金的基金經理們看來，“結構性行情”仍然是對於下半年行情的基本定調，共計有73.17%的基金經理勾選了這一選項；而選擇“看多”的基金經理佔到了21.95%，另有4.88%的基金經理持中性看法。令人欣喜的是，接受調研的基金經理中，無一人看空下半年的市場。
“下一階段主導A股市場走向的核心變量仍是經濟基本面。”萬家基金總經理助理兼投資研究部總監莫海波認為，目前A股市場整體估值處於歷史低位，一旦經濟企穩反彈，疊加流動性支持，下半年整體表現較為樂觀。
而對於下半年中國宏觀經濟走勢，約有七成的基金經理給出的判斷是緩慢復甦。對於2020年全年GDP增速，46.34%的基金經理預計在3%至4%區間，29.27%的基金經理預計在2%至3%區間。
“今年全國兩會更多強調‘六穩’和‘六保’，這麼接地氣和切合實際的政策定調，指明瞭未來長期經濟增長特別重要的方向。”長城基金總經理助理、股票投資部總監餘廣表示，圍繞着“六穩”和“六保”，我們看到了一些發展新基建的長期政策，以及短期的財政政策。這些政策推出後，後續應該能夠看到經濟穩步回升，這對於A股是非常重要的。
在國內經濟緩慢復甦的預期支撐下，疊加居民財富再配置的大趨勢，A股市場成為基金經理們最為看好的大類資產。
不過，在上半年結構性行情已被充分挖掘的情況下，選股難度增加亦是不爭的事實。
“下半年需要降低預期收益率目標。”國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲坦言，經歷了2019年和2020年上半年的行情之後，結構性機會已經挖掘到一定深度，性價比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優質資產的機會較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，經濟基本面繼續向好，可以在變化中挖掘新的機會。
和程洲一樣，根據調查，超過六成的基金經理認為下半年相比上半年更難賺取收益，約四分之一的基金經理認為投資難度與上半年持平，認為更容易賺取收益的比例不足15%。
多位投資總監也均提到了可能會對下半年行情產生擾動的不確定因素。華安基金副總經理、首席投資官翁啓森認為，下半年全球資本市場將主要圍繞流動性寬鬆+經濟解封重啓的主軸，不過仍然存在幾大變數：一是海外疫情反覆的風險；二是，從全球供給面來看，如果一些資源品、大國因疫情影響受到一定衝擊，是否會推升全球通脹，還是存在比較大的變數。
長城基金總經理助理、股票投資部總監餘廣也表示，疫情對部分國家或地區、部分行業、部分公司的結構性影響還是很大的，而且是深遠的，需要給予足夠的重視。
龍頭公司估值溢價能持續嗎？
上半年的A股市場無疑不缺賺錢效應。數據顯示，剔除次新股後，滬深兩市共有152只個股股價翻倍，不過個股漲跌幅中位數為-1.31%。這波被演繹得淋漓盡致的結構性行情也被賣方總結為“少部分公司的牛市”，其中尤以醫藥、消費、科技三大領域中的部分龍頭公司表現最為亮眼。當然，隨着股價的節節上漲，這其中相當一部分公司的估值也已經被推到歷史估值的頂部。
這些龍頭公司的高估值能持續嗎？板塊之間的估值差是否有收斂的可能性？這是又一個直擊投資者內心的問題。
有意思的是，43.9%的基金經理選擇了“樹不會長到天上去”，而56.1%的基金經理選擇了“強者恆強”。
多位接受採訪的投資總監都提到，龍頭公司高溢價不是一個短期現象，而將長期存在。未來龍頭公司能體現出更強的抗風險能力，也將受益於行業集中度的提升。
與此同時，另一個值得重視的因素在於，A股投資者結構正在發生變化：公募明星基金經理和爆款基金的強吸引力帶動了居民資金的加速聚集，今年上半年新基金髮行超過1萬億元；外資也通過北向通道淨流入超過1000億元，基本上保持了過去兩年“跑步入場”的節奏。
對此，翁啓森分析，A股投資者結構機構化的現象有其時代背景。首先，理財產品的收益率大幅下行，且在剛兑打破的背景下，理財產品也不一定是十足安全的。所以，基於大類資產配置的原則，資金必然會尋找更具性價比的產品，一些長期績優的基金管理人受到資金追捧是很自然的。其次，北向資金持續流入A股市場，也是海外資金在歐美極低利率環境下對全球資產的再配置，尤其是配置盈利具有可持續性和穩定性的中國優質資產，將是相當長一段時間裏的趨勢。未來這一現象仍然會延續，各行業的龍頭品種仍然會受到追逐。
市場對於龍頭公司相對偏高估值的接受度也在提升。在基金經理們看來，當下的相對高估值是個不爭的事實，但用未來的業績可以給當下的估值一個更合理的解釋。
“如果估值處於合理或者稍微偏貴的狀況，我覺得還是可以繼續持有龍頭公司的，可以忽略市場的短期波動。”餘廣表示，個別股票前期表現活躍，出現了估值較高的情況。但整體來看，龍頭公司的競爭優勢愈發明顯，真正的核心資產具有較好的盈利支撐，企業盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。
“從來就不是估值的問題，而是某個賽道能夠承載多大經濟體量的問題，是天花板是否足夠高的問題。”翁啓森表示。他進一步以消費品為例，認為重點還是看賽道的寬度、公司的產品力和品牌力以及管理層的執行力。
“現在市場基本上會以3年的維度來看待一些投資機會。以消費股為例，如果3年的PEG(市盈率相對盈利增長比率)能夠保持在1附近甚至略高一點，都可以被市場接受。”莫海波也表示。
談到為何A股市場消費、科技、醫藥等領域部分龍頭標的估值遠高於海外市場，程洲認為，這主要源於兩個市場連通性不足，投資者結構也不一樣。在他看來，外資對於市場的影響主要體現在2018年。當時流動性收縮，外資作為市場唯一的增量資金來源，其選股偏好在較大程度上影響了市場的審美觀，核心資產受到追逐。不過，這在2019年表現得並不明顯。2020年由於流動性保持合理充裕，市場行情與外資流入的關聯性就不大，真正掌握A股話語權的仍然是境內資金。
他也較為認同績優公募基金的自我強化效應。今年以來，新基金髮行額超過1萬億元，其中大量資金湧入業績較好的權益基金，的確產生了一定的聚集和示範效應。這種現象在歷史上也時有發生，無論是2015年上半年的互聯網行情，還是2017年的白馬股行情。
在程洲看來，目前“少部分公司的牛市”難言結束。儘管一部分品種的估值被不斷推高，但是這在市場可以容忍的範圍以內。至於這種自我強化何時結束，負反饋的導火索可能來自於一些標的業績不達預期。
翁啓森提醒投資者注意，下半年市場對於分母端即利率的變化可能會更為敏感。“大家對於分子端即經濟復甦和企業盈利的預期不是特別高，但目前市場已經習慣了流動性保持合理充裕的環境。一旦出現邊際上的收緊，對於估值被打得過高的品種，影響就會比較明顯。”翁啓森表示，比如與疫情防控相關的一些醫藥股，儘管當前仍處於盈利超預期的階段，但在估值偏高、持股過度集中的情況下，股價經受的考驗也在增加。
另一方面，在現有細分行業龍頭效應得到強化的同時，翁啓森強調，從長週期維度來看，當中國人均GDP突破一萬美元之後，在消費升級和科技升級的大趨勢下，中國經濟增長天地廣闊，經濟結構會進一步分層和優化，會催生出更多細分賽道的優質公司，所以不用擔心資金聚集在少部分公司上。“比方説，以前提起互聯網，大家就會自然想到BAT，但是很快這個領域又跑出了、字節跳動、美團點評等公司，類似的現象會越來越多。”
低估值板塊的逆襲力度有多大？
伴隨A股結構性行情的演繹，各板塊之間估值分化的現象也愈演愈烈：一方面是科技、醫療、消費等高估值品種門庭若市，另一方面是、地產等低估值板塊乏人問津。隨着估值差的日益擴大，市場對於低估值板塊迴歸的期待也開始多了起來。就在下半年的首個交易日，地產股演繹了一波強勁反彈行情，指數當日上漲5.10%，隨後券商、等行業也紛紛表現。
不過，對於低估值板塊反彈的持續性，投資總監們觀點不一。萬家基金總經理助理、投資總監莫海波明確表示，在估值差達到極限以後，隨着經濟基本面逐步企穩，一些與經濟週期密切相關的行業，如金融、地產等將迎來修復的契機。
“對於一些短期的增量資金，現在入場會選擇一些性價比較高的品種進行配置，因為一些高估值行業一旦出現波動，可能會出現較大幅度的回調。”莫海波稱。
翁啓森也認同莫海波的觀點，他認為“低估值策略失效”這一話題背後，很重要的一點原因在於，低估值行業大多是與宏觀經濟關聯度強、受疫情影響較大的週期股。隨着下半年經濟企穩復甦，一些具有低估值、高股息率、機構低持倉等特徵的板塊，將會不斷吸引資金流入。
國海富蘭克林基金副總經理兼投資總監徐荔蓉則相當看好股的投資價值。“銀行好比是宏觀經濟的基金經理。”他表示，中國經濟已進入高質量發展階段，銀行選擇優質客户(基金經理選擇標的)的難度降低，是經濟平穩增長環境中非常受益的行業。
“低估值品種下半年可能會有階段性表現的機會，但是僅僅作為‘插曲’出現，難以成為‘主旋律’。”程洲持相對不同的觀點。他具體分析道，首先銀行股的ROE預計還會繼續走低，且壞賬壓力增加，估值難以提振。銀行股的分紅能力也會下降，並且A股市場上對分紅有偏好的資金相對較少。
對於長線資金而言，莫海波認為，仍然會選擇科技、消費和醫藥等長期發展前景較好的行業。“這些行業中的部分優質企業雖然現在估值較高，但每年的業績匹配程度尚可，且未來的成長性足以消化估值。因此，如果忽略短期波動，仍舊是長線資金的不錯選擇。”
誰是下半年A股市場最亮的星？
三季度乃至下半年哪些行業板塊還能貢獻超額收益？具體到調倉方向上，基金經理們又將作何選擇？
問卷調查顯示，在基金經理們下半年最為看好的行業中，電子、、醫藥生物排名前三，均獲得了近六成的支持率。此外，計算機、傳媒、家用電器、通信等行業的認可度也相對較高。
有基金經理提到，看好產業鏈和新能源產業鏈的業績向上拐點，而具有穩健收益特徵的醫藥和消費仍將作為底倉。有基金經理從產業趨勢和週期景氣疊加的角度，看好工程機械、重卡、水泥、消費建材的投資機會。
幾位投資總監也給出了他們的答案。翁啓森認為，三季度科技股有望延續6月以來的走勢，如產業鏈業績確定性相對較高，同時考慮到智能手機需求復甦，5G換機潮、產品創新等因素都有望驅動產業鏈部分零部件公司業績趨好，更看好護城河較深的品種。在半導體領域，他看好國產替代的長期趨勢，不過半導體領域整體估值已經偏高，偏好材料、設備中一些估值相對合理的品種。除了科技股，消費板塊個別品種大概率還會持續上行態勢，低估值的產業龍頭也可能會在三季度有所表現。
在新興領域中，莫海波較為看好新能源汽車的投資機會。在他看來，隨着汽車電動化、智能化浪潮的興起，新能源汽車將是未來5年較具確定性的行業，具有廣闊的市場空間。“數據可以説明一切。去年全球電動車滲透率僅為2.5%左右，在未來的20年到30年，一旦汽油車全部轉換成電動車，整個行業將會出現40倍的增長空間。”莫海波稱。
程洲表示，三季度的佈局將主要圍繞半年報展開，超額收益將主要來自於半年報業績的預期差。他近期減持了部分漲幅較大的醫藥標的，保留了部分估值仍屬合理的品種，同時加倉了一些消費電子、電子元器件等景氣度向好的標的。程洲認為，下半年的機會將更多的是自下而上的個股機會。從行業的長週期來看，程洲會從行業市值與經濟體量的匹配度來思考某個行業的天花板在哪裏。在他看來，白酒、券商等行業的市值，和其在經濟中的地位並不匹配。
餘廣比較重視公司的長期價值與估值合理性之間的匹配，會讓組合的行業配置均衡一些，這也是其調倉的主要邏輯。餘廣表示，消費、醫藥、科技代表了中國經濟未來發展的重要方向，依然是組合的重配行業。相較於挑選行業，餘廣更加重視精選個股，會在行業中選擇估值相對合理、盈利增長性較強的優質公司。