4月27日，科創板上市委同意復旦張江A股發行並於科創板上市。本次成功過會後，復旦張江將成為“A+H”股上市公司。近年來，復旦張江之所以獲得資本市場的青睞，一是來自於最大股東上海醫藥的背書，二是作為光動力藥物研發領域的成長型企業，比價值型公司更受投資者追捧。
復旦張江曾經走出兩次牛市行情。第一次是2010年至2013年橫盤整理之後，在2015年“槓桿牛市”的助推下，股價從2元飆漲到12元，兩年多的時間走出了一波6倍漲幅的行情。第二次是在2018年，股價進入了長達一年的橫盤，隨後又在2019年前四個月走出了2倍的行情。
那麼，科創板上市在即的復旦張江，能否再次給予投資者更好的收益呢？
一、無實際控制人的公司
復旦張江成立於1996年，由復旦大學、上海浦東新區經貿國有資產經營公司及上海張江高新技術發展促進中心等共同投資設立。2002年，公司在香港創業板上市，2013年轉入香港主板交易。
復旦張江一直專注於光動力藥物等新型藥物的研發。目前共有3個自主研發上市產品，分別為基於光動力技術平台的鹽酸氨酮戊酸外用散和基於納米技術平台的抗腫瘤藥物長循環鹽酸多柔比星脂質體注射液，以及注射用海姆泊芬。
目前，復旦張江共參控股6家子公司，涉及創新藥物、器械研發銷售等業務。
2007年，公司首個子公司泰州復旦張江成立，是公司重要的創新藥物生產基地。另外，2015年投資設立的全國性皮膚美容診所德美診聯，復旦張江2019年2月發佈公告稱，計劃以1652萬元向榮科融拓健康數據產業股權投資合夥企業出售30.04%的權益。
在這裏，不得不提的就是復旦張江的股權結構。公司背後的實際控制人是上海國資委。目前，主要股東包括上海醫藥、新企二期、楊宗孟及王海波。
從股權結構圖可以看出，復旦張江單個股東持有的股份數額不超過公司股本總額的30%，公司股東之間不存在控股或實際控制關係，也不存在共同的控股股東或實際控制人。
此次復旦張江在科創板發行股份上市之後，現有股東的持股比例將進一步被稀釋，這也就意味着，仍然沒有單一股東所持股份比例超過公司總股本的30%，無法對公司決策產生決定性影響。
為此，公司也在招股説明書中提示，不排除未來因無實際控制人導致公司治理格局不穩定或決策效率降低而貽誤業務發展機遇，進而造成公司生產經營和經營業績波動的風險。
但這並不表示復旦張江就沒有投資價值。近年來，A股市場無實際控制人的上市公司逐漸增多，典型的比如萬科、雲南白藥，還有2019年高瓴資本入主的格力電器等。反過來，投資者還可能享受到強勢股東舉牌或者高分紅的收益。
二、高度專一的營收模式
從2011年以來的經營情況來看，復旦張江的發展大致分為三個階段：
階段一：快速成長期。2011-2016年的業績增長非常穩定。2011年營業總收入僅為1.34億元，2016年增長到了6.22億元，淨利潤也從0.31億增長到1.39億，六年間的總營收和淨利潤年均複合增速分別為29.16%、28.41%。
階段二：業績放緩期。2017年，由於受到“兩票制”政策的影響，使得核心產品裏葆多代理商無法完全履行獨家代理協議，導致銷售下滑。全年總營收只有4.98億，同比下滑19.97%，淨利潤更是僅有7528萬，較上年度同比大幅下降45.72%。
階段三：恢復成長期。好在2018年，公司決定終止獨家總代理協議，重新組建了新的腫瘤藥物銷售推廣團隊，使得裏葆多銷售額同比增長85%，營收比重達到36%。
2019年，復旦張江更是交出了一份靚麗的業績，全年實現總營收10.29億，同比增長38.75%，淨利潤2.27億，同比增長102.76%，為上市以來的最好成績。
復旦張江業績增長的背後，一方面來自於四大研發平台的支持，包括光動力技術平台、納米技術平台、基因工程技術平台和口服固體制劑技術平台；另一方面，則是高度依賴三大核心產品。
艾拉是世界首個用於尖鋭濕疣治療的光動力藥物，填補了特殊部位尖鋭濕疣長期缺乏有效治療的空白。根據米內網數據顯示，艾拉佔據我國60%的市場份額。自2007年上市至今，已累計實現銷售417.3萬支，累計銷售收入超過23.23億元。
裏葆多是全球首個抗癌類脂質體藥物Doxil的國內首仿藥，用於治療乳腺癌、卵巢癌、多發性骨髓瘤等多種癌症。自2009年上市至今，已累計實現銷售61.2萬支，累計銷售收入超過21.57億元。
而復美達是全球首個針對鮮紅斑痣的光動力藥物，屬化學藥品第1.1類，FDA已認可該藥物將是治療鮮紅斑痣適應症的第一個申請藥物。自2017年上市至今，已累計實現銷售4.52萬支，累計銷售收入超過1.69億元。
從產品結構來看，艾拉2017-2019年的營收佔比分別為61.5%、53.34%、44.77%，呈現持續下滑態勢；反過來，裏葆多近三年的營收佔比平穩上升，但面臨着石藥歐意旗下的多美素以及常州金遠藥業的立幸等競爭對手的市場爭奪；而新產品復美達暫時沒有快速放量。
由於這三款藥物決定了公司96%的營收比重，使得銷售毛利率和淨利率常年保持在91%、20%的穩定水平。
不過，公司的產品種類相對單一，而且營收模式高度專一。儘管短期業績增長明顯，但如果某款產品銷售下滑，對整體業績的影響非常大。
2020年一季度，由於受到新冠肺炎疫情的影響，公司的主要產品終端使用量受到較大影響，同比降低50%以上。如果後續沒有新產品及時填補的話，那麼公司未來的業績將得不到有效保證。
三、業績增長背後的隱憂
醫藥研發公司要想獲得穩定的業績增長，自然離不開研發投入。
但是，最近四年復旦張江的研發投入表現一般。2016-2019年，公司的研發投入分別為1.12億元、1.12億元、1.09億元、1.30億元，研發費用率分別為17.51%、21.99%、14.65%、12.68%，研發費用沒有隨着總營收的增加而增加，反而呈現出持續下滑的趨勢。
歸其原因，主要是公司的銷售費用率居高不下。我們看到，自2014年以來，復旦張江的銷售費用率一直保持在50%左右，遠高於同行44%的平均水平。而且，最近四年的銷售費用合計高達15.25億元，是同期4.63億元研發費用的3.32倍。
毫無疑問，營收佔比過高的銷售費用制約了公司對研發的投入，導致開發能力薄弱，從而缺少具有競爭力的新產品。
更何況，公司的資產負債率多年來持續攀升。2017-2019年的負債率分別為22.06%、35.06%和40.37%，增速非常快。另外，應收賬款週轉率也低於可比上市公司平均水平。
因此，能夠有效解決這些“隱憂”的策略，便是早日實現科創板上市。
正如復旦張江所披露的，本次擬公開發行股票數量不超過1.2億股，發行完成後不低於公司總股本的11.51%。募集資金6.5億元，其中2.3億元用於“海姆泊芬美國註冊項目”、2.4億元用於“生物醫藥創新研發持續發展項目”、1.8億元用於“收購泰州復旦張江少數股權項目”。
2019年7月17日，復旦張江已經提前完成對泰州復旦張江100%股權的收購。那麼，後續公司勢必會重新調整資金用途，加大對新藥研發的投資項目。
毫無疑問，公司的長期競爭力取決於新產品的成功研發和後續的產業化、市場化。
為此，復旦張江近年來在積極拓展艾拉在腦膠質瘤、痤瘡和HPV感染的宮頸疾病適應症，同時，裏葆多和復美達也在向美國註冊，後續有望拓展海外市場。
雖然2019年，公司共終止3款藥物的研發工作。但是，仍有11款產品處於臨牀前研究和臨牀試驗階段，且以創新藥為主，覆蓋腫瘤、肝膽疾病和自身免疫疾病等多種領域，未來若成功上市將為公司拓展新的收入和利潤來源。
四、結語
通過前面的分析，我們得知：儘管復旦張江往年的業績非常優秀，但公司經營背後卻高度依賴於僅有的幾款產品，加上銷售費用高企、研發投入較少以及負債率攀升等諸多問題，管理層的經營壓力無疑非常大。這也是為何最近幾年公司股價表現一般的根本原因。
不過，從估值來看，截止5月12日收盤，復旦張江總市值44.67億，淨利潤2.27億，市盈率PE為19.7倍，處於歷史較低水平。如果對比同期A股市場的貝達藥業、康弘藥業，無疑公司更為低估。
從淨資產收益率來看：ROE10%-15%為一般公司，15%-20%為傑出公司，20%-30%為優秀公司。
復旦張江2013-2016年ROE保持17%的穩定水平，自2017年受“兩票制”政策的影響導致大幅下滑之後，又大幅攀升至24.41%，説明公司的成長性和投資價值在不斷凸顯。
綜合來看，復旦張江的確屬於快速成長型企業。不過，在投資成長股的時候，“擇時”非常重要。至於目前是否適合介入，還需要觀察疫情的影響，公司業績增長情況，以及需要投資者更加深入的研究、跟蹤產品研發進度，才能做到精準的投資。
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