伯特利國內電子駐車制動系統龍頭，核心驅動力是什麼？

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今天，我們要做建模的這個賽道，其歷史悠久，自傳統燃油汽車發明以來便有它的存在。競爭對手包括博世、大陸集團、採埃孚等等國際企業。目前，隨着新能源汽車的滲透率逐步提升，為其帶來了新的增量市場。

這個行業的國內龍頭，自2018年上市之後，便是巔峯，開板之後開啓了一路下跌模式，腰斬再腰斬，從期間峯值55.23元跌到低點13.13元，跌幅將近80%。

不過，在其業績經歷兩個季度負增長後2019年三季度業績速轉正後，其股價也隨之反彈，在2020年3月份受大盤影響經歷短暫回調後，現在已反彈接近80%。

它，就是伯特利，國內電子駐車制動系統龍頭。主營汽車制動系統中的盤式制動器、電子駐車制動系統和輕量化制動零部件。

根據2019年數據，其營業收入為31.57億元，同比增長21.29%；淨利潤為4.56億元，同比69.21%；經營活動現金流為7.58億元，毛利率為25.93%、淨利率為14.44%，ROE為19.34%。

看到這裏，在做估值建模之前，幾個值得我們深思的問題來了：

1）電控制動系統的核心驅動力是什麼？未來滲透率能到達什麼水平？

2）本案在墨西哥建廠即將生產的輕量化制動零部件，未來市場空間有多大？

3）目前，其PB為6.44倍，PE為48.5倍，這個估值，到底在什麼樣的區間？

今天，我們就以伯特利入手，來研究汽車零部件行業的建模邏輯。對於相關行業，之前我們做過詳細建模EXCEL表格的，還有福耀、寧德、上汽、吉利、繼峯等，可訂閲我們的“專業版報告庫”，深入思考產業本質。

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龍頭，模式

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伯特利，成立於2004年，2018年登陸上交所，主營業務為盤式制動器、電控制動產品、真空助力器等汽車零部件。其實際控制人為袁永彬，持股比例為20.34%。

從機構持倉情況來看，2020年一季度，本案的機構投資者包括華寶基金、中歐基金、國泰君安資管、銀華基金、上投摩根等。

來看近三年財務數據：

2017年-2019年，2020年一季度，其營業收入分別為24.19億元、26.02億元、31.57億元、5.94億元；淨利潤分別為3.23億元、3.02億元、4.56億元、1.16億元；經營活動現金流淨額分別為0.61億元、3.69億元、7.58億元、1.71億元。

從盈利能力來看，毛利率分別為23.28%、24.59%、25.93%、28.46%；淨利率分別為13.36%、11.59%、14.44%、19.53%。

從業績增速來看，近三年營業收入複合增速為14.24%，淨利潤年複合增速為18.82%。2020年一季報營業收入同比下降7.42%，淨利潤同比下降12.78%。

本案屬於汽車零部件行業，主要研發、生產、銷售各類汽車制動系統相關產品。

從收入結構來看，2019年42.58%來自盤式制動器、27.65%來自電控制動、23.37%來自輕量化制動零部件、1.39%來自散件及其他、剩下5.01%來自其他業務。

盤式制動器——包括前盤式制動器、後綜合駐車盤式制動器和後盤中鼓制動器等產品，主要為吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車配套。

電控制動產品——包括電子駐車制動系統，是指利用電子控制方式實現駐車制動的技術，也叫電子手剎；制動防抱死系統，用於縮短整車制動距離、保證整車穩定性、保持前輪的轉向能力；電子穩定控制系統，功能是在汽車高速變道或轉彎時保持整車的穩定性。

輕量化制動零部件——包括鑄鋁轉向節、鑄鋁叉臂，鑄鋁控制臂等，主要客户有北美通用汽車、福特、沃爾沃、吉利等。

我們從汽車制動系統產業鏈來看：

上游為原材料，主要包括鋼鐵、橡膠、塑料、玻璃、電子元件等行業。代表公司有——中國鋁業、雲南銅業、西部礦業、寶鋼股份、鞍鋼股份、天汽模、海達股份、安潔科技等。

中游為汽車零部件，可分別動力總成、車身附件、內外飾件、汽車電子等幾大板塊，代表公司有——華域汽車、浙江世寶、福達股份、旭升股份、拓普集團、伯特利等。

下游為整車廠配套市場和售後服務市場，代表公司有上汽集團、吉利汽車、中升股份、永達汽車等。

本案，主營的機械制動產品、電控制動產品等制動系統零部件處於產業鏈中游。

2017年至2019年，其前五大客户的銷售收入佔營業收入比例分別為79.81%、75.11%、48.92%；前五大供應商的採購額佔年度採購總額的比例分別為38.5%、29.35%、31.96%。

以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：

從產業鏈上下游公司的資產結構來看，固定資產佔比較高的是上游原材料供應商和中游汽車零部件公司，應收賬款佔比較高的包括上游原材料供應商和中游汽車零部件廠商，其中伯特利是由於下游客户集中度較高所致。存貨佔比較高的是上游原材料供應商，以及下游汽車銷售企業。

對比同行業零部件公司，伯特利貨幣資金佔比較高，同時存貨和固定資產佔比處於同行業較低水平，説明其現金流情況較好；另外，其應收賬款佔比較高、對下游整車廠的話語權不強。

從利潤結構來看，營業收入規模排在首位的是下游整車製造的上汽集團。福耀玻璃、旭升股份、科博達等中游汽車零部件在產業鏈中有較高的毛利率和淨利率。

從整個產業鏈來看，中游的汽車零部件企業平均毛利率水平較高，主要是因為汽車零部件中的功能件對製造技術要求嚴格，導致附加值更高。

所以，對汽車產業鏈，雖然我們也研究過一些整車，但長期研究跟蹤的核心，還是主要放在零配件領域裏。

接下來，我們來看一組基本面圖表：

看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果將這家公司放在同行業的座標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這家公司做建模，應該從什麼地方入手？

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回報，分析

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在塔堅研究的投研體系之下，對任何公司做分析的核心，都始於回報分析。

本案近三年，其ROA為15.46%、11.29%、12.97%；ROE為28.92%、15.79%、19.34%；ROIC為27.18%、16.17%、17.56%。這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：

伯特利主營業務包括盤式制動器、電控制動系統、輕量化制動等乘用車制動零部件，我們選取生產相同產品的上市公司進行對比。

整體來看，可比公司中伯特利的回報處於行業較高水平。

其次，從核心指標拆解來看：

總資產週轉率——2019年，伯特利的總資產週轉率為0.8次，處於行業較高水平，低於保隆科技的0.97次、萬向錢潮的0.88次，高於亞太股份的0.54次、萬安科技的0.64次、拓普集團的0.48次。

資產負債率——2019年，伯特利的槓槓率在行業中屬於較低水平，資產負債率為43.11%，高於拓普集團的34.09%、低於萬向錢潮的54.71%、亞太股份的54.44%、萬安科技的44.93%。

淨利率——2019年，伯特利的淨利率為14.44%，高於同行業的其它公司，其中，萬向錢潮為5.16%、拓普集團8.58%、萬安科技5.68%、亞太股份-3.01%。

接下來，我們將分子、分母拆開，以2019年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況、收益以及營運效率情況。

根據以上三張表，我們能看出，汽車零部件這個行業的核心資產是固定資產，如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，2019年伯特利較強，每增加1元的固定資產，帶來0.9元現金流。處於行業較高水平。

由此來看，導致本案回報率較高的主要原因，在於總資產週轉率處於行業較高水平，淨利率也高於其它同行業競爭對手，那麼，未來伯特利是否能夠保持較高的回報水平？我們繼續往下建模。

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增長，拆解

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本案，其核心業務為汽車制動系統，背後的增長邏輯取決於下游整車市場的總量需求。

通過梳理本案的歷史增長情況，本案的歷史增速高點分別出現在2014年、2015年和2019年。其營業收入增速波動情況，主要受兩方面因素影響：

1)產能釋放：2015年盤式制動器實現對長安、北汽銀翔等客户量產，導致該業務增速同比上升81.68%；2016年電動控制產品實現量產，帶來新增收入1.2億元，同比增長167.9%。

2)綁定新客户：2019年，新配套車型長安CS75Plus、吉利繽瑞、繽越等車型熱銷，其次，成為通用汽車一級供應商，預計2020年新增收入4億元。

歷史增速低點集中在2017年、2018年，主要原因是受下游客户景氣度影響，本案盤式制動器量價齊跌，其中平均銷售價格下降5.56%，導致營業收入增速下滑。

接下來，我們進入收入測算環節：

盤式制動器——為伯特利的老業務，佔收入比重從2015年佔比80%到2019年的42%，佔比萎縮了將近百分之五十。由於該業務其增長的驅動主要受乘用車銷量增長。對本業務的預測，採用量價拆分的方法：

公式一：盤式制動器收入=乘用車銷量*乘用車輪胎輪配置率*單價*市佔率

由於汽車前輪後輪的配置率不同，將收入預測拆分為：

盤式制動器收入=*單價*市佔率

電控制動產品——自2015年起，收入佔比逐年增大，目前接近30%，電控產品中，主要是EPB是我們本案分析的重點。

公式二：電控制動器收入=EPB收入/EPB佔比，

其中，EPB收入=乘用車市場規模*滲透率*本案市佔率*價格。

輕量化產品——目前該業務滲透率低，成長性較強，我們採用滲透率法預測：

公式三：輕量化產品收入=銷量*單價=市場規模*單價*市佔率=*單價*市佔率

上述公式中的各項變量，首先，來看乘用車銷量和配置率兩大因子。

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盤式制動器，配置率

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乘用車銷量——根據中汽協數據，，2020年6月，我國乘用車產銷量分別為179.8萬輛和176.4萬輛，同比分別上升12.24%、1.85%。上半年乘用車銷量自衞生事件之後，呈現V型走勢，印證了我們之前汽車零部件報告中提到的衞生事件後，各地政府將出台促消費政策的預期。

根據華泰證券預測，我國乘用車新車銷量將從2019年的0.21億輛增長至2030年的0.26億輛，年複合增長率為1.8%，不過受衞生事件影響，2020年銷量增速預計為1.2%。

接下來，是配置率——配置率是指一輛轎車每個輪胎配置盤式制動器的比率。通常盤式制動器作為前輪制動系統的標配，配置率接近100%，後輪也大都使用盤式制動器，僅有部分經濟型車使用鼓式制動器，配置率約為80%。

盤式制動器的配置率的增長，主要來自於對鼓式制動器的替代：

汽車制動系統，由輸入層、控制層、執行層三部分組成。其中，輸入層和控制層是通過制動系統實現制動力的輸入、分配和調節，而執行層是通過制動器阻止車輪轉動，實現制動動作，即剎車。

盤式制動器與鼓式制動器，均屬於汽車制動系統的執行層，終極目的是有效的讓汽車制動。由於鼓式制動器穩定性差，在不同的路面上制動力變化大；並且在剎車時，產生大量的熱，是制動器温度急劇上升，極大影響汽車制動的性能。而盤式制動器穩定性較強，在汽車緊急制動時更加靈敏。

因此，未來盤式制動器仍會逐漸替代鼓式制動器。

目前，乘用車的盤式制動器滲透率已經達到100%，因為轎車在制動過程中，由於慣性的作用，前輪的負荷通常佔汽車全部負荷的70%-80%，所以前輪制動力要比後輪大。

不過，由於盤式制動器成本下降以及國家安全法規的強制實施，後輪的配置率也將達到100%。

綜上，未來五年乘用車對於盤式制動器的配置率前後輪都將達到100%，假設到2024年後輪的配置率以大約每年5%的增速增長。

再來看價格——影響制動器的價格的因素，是新車型發佈量。一般新車型配套產品價格較高，而客户會對以前年度上市車型的配套產品進行降價。

從綁定的大客户每年新車型發佈數量來看，長安汽車在2017年新車型發佈數量較多，24款，吉利汽車在2019年發佈16款新車型，其餘大部分年份整體保持在每年5-6款左右，因此，長期來看，汽車配套零部件並沒有年年漲價的預期。

2019年，盤式制動器均價為734.5元/套，從本案近幾年盤式制動器價格變動來看，整體是降價趨勢，五年複合增速為-2.33%，這也符合汽車零部件行業存在年降的規律。

因此，預測期內，《塔堅研究》假設盤式制動器的價格維持五年複合增速的-2.33%。

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市佔率

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按照2019年乘用車銷量2144萬輛，前輪100%、後輪80%的盤式制動器配置率進行測算，伯特利2019年的盤式制動器市佔率約為4.8%。

盤式制動器，合資品牌車企的供應商以博世、大陸等為主，自主品牌車企的供應商包括亞太股份、伯特利等。其中，亞太股份2019年盤式制動器收入21.2億元，市佔率大約為8%，高於伯特利的4.7%。

對於汽車零部件廠商來説，由於其位於汽車產業鏈中游，市佔率主要受下游客户結構影響。

目前，本案客户結構以自主品牌為主，主要客户是奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、北京汽車等自主品牌整車廠。而亞太股份的客户除自主品牌車企外，還包括一汽大眾、上汽通用、東風汽車、東風日產等合資品牌。

由此看來，伯特利的客户結構相比亞太股份並沒有明顯優勢。另外，由於整車廠對於零部件供應商認證時間比較久，通常驗證合格的供應商之後被替換的可能性較低，不過，從近今年本案在拓展新客户方面體現較強的能力，未來本案的盤式制動器市佔率有望提升至亞太股份目前的水平8%。

根據其募集資金項目來看，預測期內將釋放每年200萬套的產量，因此，《塔堅研究》假設其市佔率能夠逐漸提升至亞太股份2019年的水平8%。

老業務的增長因子已經預測完成，預計未來十年增長空間有限。那麼，其新業務——電控制動產品未來的發展空間如何？

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電控制動產品

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2015年-2019年，伯特利電控制動產品年複合增速分別為100%、55%，近五年保持高速增長。電控制動產品，包括電子駐車制動系統、制動防抱死系統、電子穩定控制系統以及線控制動系統等細分產品。

EPB業務佔總收入的比重在80%左右，我們重點來看EPB業務。其收入公式為：

電控制動器收入=EPB收入/EPB佔比

其中，EPB收入=乘用車制動系統市場規模*EPB滲透率*本案市佔率*價格

乘用車制動系統市場規模——通常情況，EPB在單個乘用車中的用量為一套，2019年，國內乘用車銷量為0.21億台，相應地推算出中國EPB市場規模為116億元，同比增長16%。

再來看，EPB的滲透率。

電子駐車制動系統，是指利用電子控制方式實現駐車制動的技術，是取代傳統拉桿手剎的電子手剎按鈕，相比傳統手剎更具有可靠性，不會因為駕駛者的力度而改變制動效果，並且具備自動控制功能。

EPB，作為汽車剎車系統的控制單元，其滲透率的提升的驅動力圍繞兩方面發展：一是安全性，二是制動時間。

截止至今，電子駐車制動系統已經經歷四次技術迭代：

一代：汽車採用的制動系統屬於機械系統，僅由簡單的機械裝置裝上制動器加作用力，達到剎車目的。其主要靠司機施加在踏板上的量的大小來取決於制動力的大小，制動效果相當的差，只適合自身重量小的汽車。

第二代：1930年後通用和福特開始採用液壓制動技術後，液壓制動系統成為第二代汽車制動系統，其採用了液壓助力，使制動力更強、汽車的安全性更高。

第三代：20世紀80年代後期，隨着電子技術的發展，汽車技術領域出現了防抱死制動系統，防抱死系統能夠靈敏的檢測到輪胎打滑，有效防止輪胎抱死，防止汽車翻車。

第四代：採用了ABS+EPB+EMB三套系統，目前汽車制動系統正在從電控制動向線控制動的方向發展，被稱為第四代制動系統

那麼，EPB系統的安全性以及制動時間如何？

首先，是安全性。

EPB系統可以保證車輛在30%的斜坡上穩定駐車，另外，該系統能夠自動實現熱補償，在車輛經過強制動後駐車，後製動盤會因為温度下降與摩擦片產生間隙，此時電機會自動啓動，驅動壓緊螺母來補償温度下降產生的間隙，保持可靠的駐車效果。

電子駐車系統相比傳統拉桿手剎，避免了因為駕駛者的力度不同而出現的出現溜車的現象，達到更高的安全係數。

其次，是反應時間。

與傳動的制動系統不同的是，線控制動系統傳遞的是電，而不是液壓油或壓縮空氣，可以省略許多管路和傳感器，縮短制動反映時間，大約可以使制動距離縮短5%。

因此，未來電子駐車系統替代傳統手剎的確定性較強。從歷史數據來看，近三年EPB正在快速替代手剎。

先來看其歷史滲透率情況，根據本案招股書披露，2016年我國自主品牌車型中，EPB的滲透率約為15%，到2019年，EPB滲透率約為50%，三年複合增速大約在49%。

根據汽車之家等機構的統計數據來看，2019年銷量排名前90的合資車型中，40.5%的車型配置了EPB系統，28.6%的車型既提供EPB車型也提供手剎車型，剩下30.9%的車型只配置手剎。

另外，2019年銷量排名靠前的110款自主品牌車型中，37.6%的車型配置了EPB系統，28%的車型同時提供EPB和手剎，34.8%的車型只配置手剎。

假設合資和自主品牌車型中，既提供EPB也提供手剎的車型中只有50%是配置EPB系統的話，EPB系統的整體滲透率大約在45%左右。

那麼，未來EPB滲透率是否還有提升空間？

由於沒有發達國家EPB滲透率數據做對標，此處，基於EPB與自動擋有相同的邏輯，都是提高乘用車的安全性和舒適性。因此，對於EPB未來的滲透率增速，我們參照乘用車自動擋的滲透率。

目前，發達國家乘用車自動擋滲透率平均值在80%左右，其中較高的國家以USA和日本為主，分別為94%、83%，根據中機中心數據，我國乘用車的自動擋滲透率大約在74%左右，已與發達國家滲透率水平較為接近。

我國乘用車自動擋滲透率從2015年的53%提升到2018年的74.1%，年複合增速大約在8%左右，假設未來EPB的滲透率能夠達到發達國家自動擋滲透率的平均值80%，同時以我國自動擋滲透率的增速8%增長，大約在2025年達到80%的水平。

滲透率確定後，那麼，本案其電控制動的市佔率情況如何？

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電控制動、市佔率

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目前，國內EPB市場主要為外資參與者，包括泛博、博世、採埃孚天合、大陸等國際汽車零部件企業。伯特利是國內企業中較早實現EPB量產的企業，早在2012年便開始量產，而其它競爭對手，如力邦合信2014年開始量產，亞太股份直到2019年才開始量產。

從配套車型數量來看，目前泛博以56款車型排在首位，自主品牌與合資品牌均有涉及，而本案目前以自主品牌為主，根據電控制業務收入8.73億元*80%/市場規模116億元，本案市佔率約為6.15%。

短期內，競爭格局的變化主要看兩方面：1）產能落地；2）新增大客户。

產能方面——2019年，本案產能為40萬套/年。根據伯特利2018年上市募投的項目時間表來看，截至2020年4月，其EPB產品的產能已達到100萬套/年，領先國內其它同行業企業。

同行業中，力邦合信產能48萬套/年，亞太股份和萬向錢潮產能仍在建設中。

根據招商證券預測，到2023年，我國EPB市場的需求量將保持在1000萬套/年以上，而國內企業除伯特利之外，並沒有擴產計劃，因此，隨着募投EPB項目在2020年達產，未來依靠產能優勢可能搶佔更多市場份額。

新增客户——目前，外資及合資車企品牌的主要供應商包括泛博、博世、採埃孚、大陸集團等國際零部件廠商。

本案，早期主要供貨奇瑞汽車、北京汽車、長安汽車等自主品牌。自2018年開始不斷開拓新客户，陸續新增東風日產、江鈴福特等合資品牌，前五大客户營業收入佔比從2015年的93.3%降低到2019年的48.9%。

不過，由於EPB除了在傳統燃油車上市配套外，更大的增量市場來自純電動車市場，而純電動車的供應商體系比較靈活，從特斯拉的供應鏈國產化快速提升的過程來看，技術過硬和成本較低，會替代其它供應商。

從技術來看，伯特利首創雙控電子駐車制動系統，無需額外配置P檔即可實現駐車要求，可以幫助整車廠節省500-800元左右的成本。

因此，本案的市佔率未來仍有較大的提升空間，這裏我們可以參照特斯拉汽車零部件的國產化率來進行對標，2019年底，特斯拉上海工廠生產的車輛零部件國產化率已達到了30%，預計到2020年實現接近100%的國產化率。

在這個過程中，國內零部件廠商的市佔率也將隨之提升，不過由於博世、大陸集團、採埃孚等國際零部件廠商在大陸建廠，成本降低後仍有較強的競爭力，因此，對於本案的EPB市佔率我們分樂觀、保守兩個情景：

樂觀情況下：本案基於2020年即將釋放的產能以及雙控EPB技術幫車企降低成本等優勢，預測期內其市佔率逐步從目前的6.15%上升到30%。

保守情況下：競爭力不及國際企業，預測期內其市佔率從6.15%上升到機構預測的20%。

價格——2019年EPB單車價值約1200元。EPB價格的邏輯與盤式制動器一樣，在新車型和改款車型上市初期價格較高，之後會隨着配套車型降價而均價下滑。

假設預測期內，EPB的單車價值在1200元的基礎上維持-3%的增速。

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輕量化

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本案輕量化產品主要有鑄鋁轉向節、鑄鋁叉臂等。其收入預測公式為：

輕量化產品收入=產能*產銷率*均價

其中，產能主要由本案自身產能計劃所決定，產銷率和均價則由市場需求以及同行業產能競爭所決定。

在研究產能之前，我們需要弄清楚一個問題：汽車輕量化零部件的下游需求如何，是否能夠消化其產能？

目前，輕量化產品的的主要驅動力來自油耗標準的日趨嚴格，世界多數國家和地區都制定了節能減排目標，以中國為例，工信部明確了到2020年乘用車新車平均油耗降至5.0升/100公里的目標，到2025年，乘用車新車平均燃料消耗量比2020年降低20%。

根據世界鋁業協會研究，汽車自重每減少10%，燃油消耗可降低6-8%，相當於車重每降低100kg，大約可節油0.39L/100公里。零部件輕量化目前是汽車行業實現節能減排的途徑之一。

另外一方面，對於新能源汽車來説，也需要通過汽車輕量化來提升續航能力，相關研究數據顯示，新能源汽車重量降低10%，續航里程能增加5.5%。

從滲透率來看，目前乘用車輕量化制動產品的滲透率還比較低，不同零部件滲透率不同，根據華西證券數據，2019年國內乘用車輕量化產品整體大約在5%-40%左右。

由於車企無法通過設計優化實現油耗標準的要求，輕量化產品成為主要的減排方式之一，未來滲透率將會持續提升。根據中汽協預測，到2025年將達到283億元的市場規模，年複合增速約為15%。

綜合來看，在油耗標準和續航里程的剛性要求，下游車企對輕量化零部件需求旺盛，因此，短期內，產能會被消化，這一點我們從2019年伯特利與USA通用、墨西哥通用、加拿大通用簽署的26份合同可以看出，市場目前供不應求。

先來看產能情況。

對於產能的分析，我們主要從現有產能和在建產能兩部分來看：

1）現有產能：

根據招股書數據顯示，2017年1-6月，其產能接近500萬件，2016年產能約為700萬件，上市之後並無新增產能，另外其2019年產量為690萬件，因此其目前全年產能大概率在700萬件的水平。

2）規劃及在建產能：

目前，其在建產能有400萬產能的“墨西哥工廠”，為可轉債募資項目，該項目建設週期約為1年，工廠建成後，首年達產率為50%、第二年為75%、第三年實現100%的達產率，對應的2021年-2023年將釋放的產能分別為200萬件、300萬件、400萬件。

因此，根據可轉債項目進度，《塔堅研究》假設，2020年將維持700萬件，2021年-2023年，新建產能達到預期爬坡率，加上目前已有產能，合計產能分別為900萬件、1000萬件、1100萬件，之後預測期內維持2023年產能水平不變。

對於產能利用率，由於下游需求較為旺盛，我們假設產能利用率維持在2016年96.65%的水平。

價格——2019年，輕量化制動零部件的均價為109.1元/件，同比下降9.4%，從歷史價格波動情況來看，其均價與汽車零部件價格趨勢一致，同樣存在年降的現象。

因此，預測期內，假設輕量化零部件的均價整體是下降的趨勢，降幅參照過去五年的歷史均值-3.66%。

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邏輯印證

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綜合上述信息，可測算出數據，樂觀情況下近三年增速分別為17.5%、22.4%、17.5%。這裏，我們再結合“季度反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。

方法一：季度反推——通過中報、季報與年報的歷史關係，反推出2020年收入增速。2017年至2019年，其一季度收入佔全年收入的比重在20%-26%之間，我們選用低值20%作為參考值。

根據本案2020年一季報數據，其營業收入為5.94億元，因為衞生事件的影響，同比下滑7.42%，隨着國內復工復產，之後收入提升的概率較大。由此，一季度收入佔全年比重較低，我們選取歷史低值20%，大致可倒推出2020年年收入為29.7億元，同比增速約-6.3%，計算公式：2020財年收入=一季度收入5.94億元÷20%=29.7億元。

方法二：內生增速法——內生增速=淨資產回報率*。本案近兩年的平均分紅率為10.24%，2019年ROE約為19.34%，計算得出其內生增速為17.36%。

方法三：外部分析師預測——這裏我們選取180天內14家機構對本案2020年-2022年的預測，預測營業收入增速為13.15%、19.4%、16.67%；利潤增速為22.68%、23.68%、20.52%。分析一致預測目標價為35.94元。其中：

東方證券——預測2020-2022年，三年營業收入增速分別為10.2%、16.8%、13.8%，伯特利輕量化產品由二級供應商轉變為一級供應商，由銷售毛坯件變為直接銷售給通用輕量化總成，提升產品盈利能力。與通用汽車簽訂的訂單逐步量產將成為增長點，另外積極尋求與福特、沃爾沃等整車廠的合作機會，未來有望獲取更多訂單。

華泰證券——預測2020-2022年，三年營業收入增速分別為14.62%、18.17%、16.08%，EPB滲透率迅速提升，行業有望快速增長，伯特利是EPB國產替代先鋒，市佔率有望提升，EPB業務從19年開始放量，為公司成功提供支撐。公司重要客户長安汽車2020年進入強車型週期，公司為長安汽車供應盤式制動器和EPB等產品，業績有望受益於客户銷量恢復。

中銀證券——預測2020-2022年，三年營業收入增速分別為12%、20%、16%，線控制動是用電系統替代傳統的機械或液壓系統，是汽車制動技術長期的發展趨勢，也是汽車自動駕駛必備的核心零件。伯特利2019年7月已發佈WCBS線控制動產品，並已獲得多家意向訂單，預計將於2021年開始量產。

整體來看，我們預測的增速2020年要高於其他機構預測，其原因是我們基於其新拓展客户的情況對本案EPB業務的市佔率給與較為樂觀的預期。

至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：其他核心指標，該如何預測？

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利潤表、營運資本

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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，對於本案來説，利潤表預測的關鍵在於毛利率和研發費用率。

成本項——主要包括直接材料、製造費用、直接人工和燃料動力，其中直接材料佔比較高接近86%。2015年至2019年，本案毛利率分別為23.37%、25.04%、23.28%、24.59%、25.93%。整體來看，毛利率水平波動較小。

與同行業相比，本案毛利率高於亞太股份、萬安科技等制動系統零部件生產商，主要原因是EPB較盤式制動器有較高的毛利率，伯特利從生產輕量化制動毛坯件到生產輕量化制動成本，後者有更高的毛利率。

由於本案的研發投入和建廠規劃都集中在電控制動產品和輕量化制動產品上，這兩類產品的毛利率水平比現在佔收入比重較高的盤式制動器高，其中輕量化制動零部件的毛利率為34.38%，我們假設本案未來毛利率水平將會持續提升，預測期內提升到30%。

研發費用率——主要包括工資薪酬、技術開發費、材料投入等。2017年至2019年，本案研發費用佔營業收入的比例分別為3.39%、3.88%、4.02%。

與同行業相比，本案的研發費用率處於較低水平，未來本案想要在EPB和輕量化制動零部件領域搶佔更多市場份額，需要加大投入研發費用，與本案業務相似度更高的亞太股份和拓普集團的研發費用率都提升較快。

基於電控制動系統未來的發展路線是技術含量更高的線控制動路徑，塔堅研究假設，2020年-2029年，本案的研發費用率將逐漸提升到同行業中拓普集團的水平5.87%。

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資本支出

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本案資本支出主要用於房屋建築、機器設備、運輸工具、電子設備、土地使用權等，2015年至2019年，本案資本支出分別為1.13億元、1.90億元、1.89億元、1.45億元、2.64億元，佔收入比重分別為7.68%、8.59%、7.81%、5.57%、8.36%。

從資產結構來看，本案的固定資產佔總資產的比重較高為17.94%。其中，以機器設備為主，佔比74%左右，其次為廠房設備、電子設備等。

目前來看，本案資本支出處於同行業較高水平，而且從其產銷率來看，2019年伯特利三大主營產品的產銷率均到達100%，一方面説明下游需求旺盛，另外一方面也反映了其產能緊張，需要擴建新的產能。

另外，由於伯特利進入北美通用的一級供應商名單，未來訂單有保證的情況下，現在需要擴建產線來滿足未來的訂單需求。因此，本案2020年5月發佈可轉債公告，將募集億元，用於在墨西哥建設年產400多萬件輕量化零部件項目。

其中，兩個項目均勻2020年7月開始實施，建設週期為12個月，大約完工時間為2021年8月。

綜上，可對資本支出做出以下假設：

預計募集資金項目在2023年轉固。轉固後，經營穩定，資本支出主要為維持性資本支出，所以，假設等於折舊率6.33%。

折舊/期初固定資產的比例，預計未來維持在2018年的水平10.05%；已有固定資產主要為機器設備，折舊年限在10-15年之間，所以保守假設，已存固定資產折舊年限為10年，殘值率取5%。

無形資產攤銷/期初無形資產——其無形資產主要包括土地使用權、軟件和專利權，由於佔比較小，假設維持2019年的水平5%。

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產業鏈，話語權

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本案，影響營運資本的主要因素包括應收賬款、存貨和應付賬款。具體分析此處不再詳細敍述，具體邏輯見專業版報告庫中的Excel表。

以上，關於估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？

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建模，到底如何操作？

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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：

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以上，為本報告部分內容，如需獲取本報告全文以及部分重點行業Excel建模表，

請查閲：科技版建模案例庫 以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿着上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裏都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

本案，將更新至“科技版-建模案例庫”中

研報庫查看方式：

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除了這個案例，

你還必須學習這些......

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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以説是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是我們未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裏，一方面，這是我們團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。

我們是一羣研究控，專注於深度的產業研究。這兩份案例庫，濃縮了我們的研究精華，是我們用户手頭必備的研究指南。希望你：每日精進，必有收穫。

部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查；海外市場：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先後。想做海內外研究，以上幾家必不可少。如大家對以上數據終端有意向，歡迎和我們聯繫，我們可代為聯絡相關負責人。

如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。