編 /鹿鳴
在資本市場道路上進行了五年多的長跑後，“校園傳媒第一股”三人行終於圓了自己的A股上市夢。
5月27日，三人行傳媒集團股份有限公司發佈公告稱，其1726.67萬股股票將自5月28日起在上交所上市交易，證券簡稱為“三人行”，證券代碼為“605168”，發行價為60.62元/股，成功取代公牛集團成為了2020年以來發行價最高的非科創板新股。
此前，依靠着校園業務的迅速發展，三人行曾吸引來中國電信、中國移動、中國農業銀行、伊利集團等一大批“明星客户”，並在2015年4月掛牌新三板，期間試圖通過資產重組曲線登陸A股，但最終重組失敗，於2017年6月從新三板終止掛牌，轉而衝擊主板IPO。
貧困生的逆襲
公開資料顯示，三人行成立於2003年，是一家專業從事整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業，主營數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務，創始人為錢俊冬。
1980年，錢俊冬出生在安徽無為縣一個普通農民家庭，自小家貧。20歲考入長安大學時，還是一名因家庭困難而申請緩交學費的貧困大學生。
為了賺取學費和生活費，進入大學後，錢俊冬開始嘗試各種兼職。
一次偶然的機會，他看到了“倒賣”生意的紅利，就通過各種渠道找到價格便宜的批發城，低價批發隨身聽、IC電話卡、英語磁帶、考研資料等緊俏貨，再拿到學校售賣給學生，賺下了第一桶金。
但真正的創業是從大三開始的，這一年，錢俊冬與同伴崔蕾和馬光偉相繼代理了移動校園卡、諾基亞手機等推廣業務，取得了出乎意料的成功，據報道，僅2003年上半年，他們就辦理了大户卡、校園卡等業務13萬張，直接收益接近30萬元。
同年8月，嚐到校園市場甜頭的錢俊冬聯合崔蕾，共同出資50萬元，成立了陝西省第一家在校本科生全資創業公司——西安三人行信息通訊有限公司，並在次年成為移動、三星、諾基亞的校園代理商，主要開展高校通訊服務。
2005年，三人行進軍傳媒領域，創辦了三人行廣告傳媒有限公司，將公司業務從代理推廣向校園營銷轉型，吸引了大量通信、快消、旅遊等行業的企業客户前來尋求校園營銷推廣服務。
在之後的十餘年間，三人行發展迅速，在全國各大高校攻城略地。
據其招股書顯示，截至2019年末，三人行的校園媒體網絡已經覆蓋全國31個省的800餘所高校，約佔全國普通高等學校總數的33%，運營的校園媒體包括校園公告欄、校園運動場圍欄、校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、候車亭等。
在客户資源上，三人行拿下了中國移動、中國電信、北汽集團、長安汽車、中國工商銀行、中國農業銀行、伊利、農夫山泉、青島啤酒、京東、滴滴等在內的不同行業的四十餘個“明星客户”。
2010年以後，隨着移動互聯網經濟的迅速崛起，傳統廣告媒體業務受到巨大沖擊。為尋求新的利益增長點，三人行於2014年正式切入互聯網領域，向互聯網廣告方向轉型，形成了以校園整合營銷、公關活動策劃、全案數字營銷三大板塊為核心的業務體系。
同年12月，三人行從有限公司整體變更為股份有限公司，並於次年4月成功在新三板掛牌，成為“新三板校園傳媒第一股”，以14.88元/股的價格獲得了由申萬宏源、齊魯證券、北京科躍信投投資顧問中心和西部證券的股票認購款共計2976萬元。
但錢俊冬的“野心”顯然不止於此。早在2016年，他就曾籌劃三人行與西安旅遊進行資產重組，以達到曲線登陸A股的目的。
收購預案顯示，西安旅遊擬以11.04億元溢價超9倍收購三人行100%股權。彼時，錢俊冬、崔蕾夫婦共持有三人行約72.92%的股權，據此計算，如果此次交易能夠完成，錢俊冬夫婦將獲得超8億元對價。
不過，這場“聯姻”最終還是以失敗告終。緊接着，三人行在2017年6月終止了在新三板的掛牌，轉而獨立衝擊IPO。
而在從新三板退市僅四個月後，三人行就與興業證券股份有限公司簽署了上市輔導協議，並於2019年4月首次遞交IPO申報，最終在2020年3月5日過會，發行價高達60.62元/股。
以錢俊冬夫婦目前74.79%的持股比例來看，僅以目前60.62元/股的發行價計算，二人身家也可達到7.83億元，實現“一夜暴富”。
依賴大客户，盈利靠返利？
從招股書來看，三人行近年來的業績表現較好，2016年至2020年一季度，其營收分別為3.69億元、7.58億元、11億元、16.31億元、4.45億元，同比增長222.33%、105.61%、44.97%、48.38%、37.16%。而這一數字在2015年僅1億元左右，相當於四年時間漲了15億。
而三人行之所以能保持業績的高速增長，或許與抓住了一眾“明星”客户的“大腿”有關。
據招股書顯示，近年來，三人行營收貢獻最多的前五大客户多為伊利、電信、移動、京東、中國工商銀行等大企業，且前五大客户的銷售額佔總營收的比例有逐年上升的趨勢。以2019年為例，僅伊利就為其貢獻了6.33億元營收，佔總收入的38.8%，為最大客户。
然而，大客户貢獻鉅額營收的同時，也暗藏着業績過於依賴大客户的隱憂，一旦大客户發生變動，將可能對其營收帶來劇烈動盪。
數據顯示，2019年，三人行前五大客户的銷售額佔比高達76.35%，而其競爭對手省廣集團、華揚聯眾、聯創互聯、藍色光標和利歐股份前五名客户合計銷售額佔年度銷售總額的比例分別為31.66%、47.2%、24.89%、13.64%、19.15%，遠低於三人行。
值得注意的是，儘管三人行在營收表現上頗為“得意”，其卻陷入了一個“增收不增利”的怪圈。數據顯示，2016年至2020年一季度，三人行分別實現歸屬淨利潤0.73億元、0.98億元、1.24億元、1.94億元、0.40億元，同比上漲38.99%、27.24%、25.34%、16.80%、164.54%，增速持續下滑，僅2020年一季度有所反彈。
營收與淨利潤增速之間的不匹配與三人行數字營銷服務的毛利率下滑密切相關。2016年至2019年，數字營銷服務的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%、20.26%，持續下滑，而其佔總營收的比重卻在逐漸增加，分別為4.81%、72.77%、80.64%、85.98%。
與此同時，曾經的主打業務校園媒體營銷服務在日漸萎縮，儘管其依然擁有超60%的毛利率，但營收佔比卻在連年收縮，從2016年的13.01%一直降到了2019年的1.27%。
鑑於此，三人行的綜合毛利率出現連年下滑也就不足為奇，2016年至2019年，分別為38.99%、27.24%、25.34%、22.36%。
值得一提的是，三人行在為客户提供數字營銷服務時的鉅額返利行為也是備受爭議的一個點。
數據顯示，2016年至2019年，三人行從下游的互聯網媒體處取得的返利金額分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元、4.16億元，而對上游客户的返利分別為24.93萬元、0.46億元、0.98億元、2.13億元，中間的差額約為3.77億元，屬於三人行通過中間差價賺取的利潤。
三人行在招股書中坦言，互聯網媒體返利及公司對客户的返利分別與公司採購金額和客户營銷投放金額密切相關，其性質屬於商業折扣，將分別導致公司營業成本、營業收入的減少。
對此，有分析認為，這些鉅額返利在三人行的總營收中佔比較大，如果合理利用會計準則靈活處理返利，三人行或許可以藉此推高自身營收。
高負債率卻四年分兩億
三人行缺錢嗎？
或許是缺的，據招股書顯示，儘管伊利等大客户為三人行帶來了豐厚營收，但另一方面也使得應收賬款不斷增加，2016年至2019年，應收賬款餘額分別為1.72億元、2.69億元、3.49億元和4.37億元，而同期經營活動產生的現金流量淨額分別為0.66億元、1.32億元、0.78億元和1.41億元，短期償債能力較差。
與此同時，資產負債率卻始終處於高位，2016年至2019年，分別為53.69%、63.94%、60.27%、55.69%，遠高於同行業可比公司資產負債率平均值，資金壓力較大。
實際上，三人行“缺錢”早有端倪。早在三人行新三板上市當年，其大股東之一範興紅就質押了100%股權，其後兩年間，由錢俊冬實控的三人行第一大股東西安多多以及錢俊冬本人也相繼質押了100%股權、47.49%股權。而高質押率往往在一定程度上昭示着大股東或企業現金流不充裕，需要通過質押股票的方式來緩解。
不過，這些問題似乎並未影響到三人行的分紅。
AI財經社統計發現，2015年度至2018年度，三人行分別分紅1998萬元、4998.7萬元、5180萬元、7700萬元，累計分紅金額達到1.99億元，以74.79%的持股比例計算，有大約1.49億元進入了錢俊冬夫婦的腰包。
值得注意的是，在三人行的股東名單上，還有科大訊飛、深圳酷開等知名科技企業的名字，分別持有其4.26%、1%的股權，為公司第六、第十四大股東，據此計算，2015年以來的四年間，二者分別分得847.74萬元、199萬元的紅利。