編者按：當前，世界經濟百年未有之變局正加速演進，面對錯綜複雜的國際形勢與世紀疫情交織疊加風險挑戰下，國內經濟發展的不確定因素增多。如何在逆境中促發展？中國經濟的下一片“藍海”在何方？資本市場的發展又將湧現哪些新機遇？和訊財經特別推出“大咖論道”系列專題，未來將不定期邀請頂尖資管機構首席、知名經濟學家等財經大咖，共同探討中國經濟和世界經濟發展的長期機遇，解讀全球資本市場變化趨勢，把脈居民資產配置與投資策略，為投資者解鎖財富密碼。
進入二季度以來，全球市場面臨的不確定性日益增多，在疫情反覆、美聯儲貨幣政策收緊預期加深、國際地緣衝突不斷升級等擾動因素持續發酵下，投資者負面情緒加劇。在此背景下，滬深兩市股指大幅下探，在時隔十四年後，上證指數再度打響“3000點攻防戰”。
面對灰犀牛、黑天鵝事件頻繁突發，經濟下行壓力有所增加，國家有關部委也在積極釋放利好信號，在“穩增長”的主基調下，各項政策頻頻發力，一季度國民經濟延續恢復發展態勢，經濟運行總體平穩。
資本市場何時迎來拐點？宏觀政策還將聚焦哪些領域發力？哪幾大類資產更具配置價值？圍繞這些問題，知名經濟學家任澤平與和訊財經暢談互動，從專業獨到的視角去剖析，深入淺出向投資者闡述了他的觀點。
以下，是任澤平博士在本次訪談中提出的十大“精華觀點”，供各位投資者參考：
1.美聯儲加息“前快後慢”，前期抑通脹迫切性上升，但當美國經濟放緩、或勞動力市場不及預期後，美聯儲加息進程將會受到制約。
2.房地產是週期之母，也第一大支柱行業，房地產穩，則經濟穩。截至目前，已經有80多個城市加入到房地產調控鬆綁的行列，預計後續會有越來越的城市“因城施策”，維穩樓市。
3.中國作為世界第二大經濟體應該“以我為主”，以國內穩增長為首要任務目標。
4.我們建議今年應該大力大規模實施保障房租賃房建設，既能拉動經濟增長、就業，還能改善民生。
5.有觀點質疑中國基礎設施沒有空間了，我的觀點是：中國還是一個發展中國家，怎麼基建就沒空間了呢？
6.相信隨着中國經濟的恢復，一定會增加海外投資者的信心，長期的投資者不太會考慮短期的利差，更多的是考慮中國經濟的長期發展前景。
7.現在市場的機會大於風險，雖然我們不大確定市場在底部區間的調整時間，但基本面分析顯示很多好股票超跌導致價格已經低於自身的內外價值，在長期具備配置價值，前期的超跌反而提供了機會和空間。
8.在市場過度悲觀的時候，能夠找到被“錯殺”的好公司、好資產，唯一需要做的就是克服內心的恐懼。
9.雖然商業模式紛繁複雜，但萬變不離其宗，現金流是解鎖商業密碼的一把鑰匙。
10.金融科技、數字金融是下一輪全球金融競賽的制高點。
以下為任澤平此次訪談的文字實錄：
宏觀政策進入“轟油門”階段
當前經濟形勢有四大關鍵
和訊財經：日前，國家統計局公佈一季度宏觀數據，顯示國內經濟發展開局總體平穩。請問：您如何看待一季度各項宏觀指標的表現？
任澤平：1-2月經濟恢復的勢頭受到地緣衝突、美聯儲加息、疫情散發等突發因素擾動，3月主要經濟數據邊際顯著下滑。其中，基建投資反彈、製造業投資韌性強，但消費、房地產、新訂單等紛紛回落。
具體來看，在一季度表現強勁的方面有：3月廣義基建同比增長11.8%；一季度累計同比增長10.5%，其中，基建（不含水電燃氣）累計同比增長8.5%。3月製造業投資同比增長11.9%；一季度製造業投資累計同比增長15.6%。
而下滑比較明顯的是：3月規模以上工業增加值同比增長5.0%，較1-2月下降2.5個百分點；房地產開發投資同比增幅-2.4%，較1-2月下滑6.1個百分點；房地產銷售面積和金額同比增幅分別為-17.7%和-26.2%；社會消費品零售總額同比增幅為-3.5%，剔除價格，實際同比增幅為-6.04%；服務業生產指數同比增幅為-0.9%；PMI供應配送時間為48.6%，創2020年3月以來新低。
和訊財經：二季度以來，部分突發因素超出預期，中美利差罕見倒掛、國內疫情防控形勢嚴峻。在此背景下，您如何研判當前的宏觀形勢？我國的“政策工具箱”中還有哪些“彈藥儲備”？
任澤平：當前宏觀經濟下行壓力加大，既有內部因素也有外部因素：
從內部看，國內面臨疫情頻發、房地產低迷、中小微企業生產困難、就業形勢嚴峻；而外部則面臨輸入性通脹、美聯儲加息、地緣衝突等情況。3月、4月疫情形勢嚴峻，工業生產、服務業活動、以及供應鏈均受到顯著影響。
（我們認為）2022年的（政策）關鍵詞有：雙週期、穩增長、寬貨幣、新基建、軟着陸、提估值。
近期宏觀政策進入轟油門階段，來對沖經濟下行。國常會連續部署穩增長措施，並指出：“穩定經濟的政策早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施”“保持經濟運行在合理區間，主要是實現就業和物價基本穩定”。
而當前貨幣政策的四部曲是：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門。此前，央行在4月25日宣佈全面降準0.25%+定向降準0.25%的組合，或將釋放基礎貨幣約5300億。
積極的財政政策發力效果開始顯現，一季度基礎設施投資增長8.5%。專項債提前發行，基建項目加快落地。3月29日的國常會指出：“去年提前下達的專項債額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”。
和訊財經： 10年期美債收益率逼近3%、30年期美債收益率一度突破3%，在此情況下，全球匯率出現較大波動，人民幣匯率失守6.4關口。您認為美債收益率快速上行原因是什麼？未來還是否存在上升空間？對國內經濟又會產生哪些影響？
任澤平：2022年3月17日，美聯儲開啓本輪加息週期，截至4月22日，美元指數101.12，10年期美債收益率上行至2.9%，2年期美債收益率2.72%。
最近美聯儲更加鷹派，鮑威爾在IMF年會上表示，“稍微加快行動步伐是合適的”。
從加息概率來看，截至4月25日，5月加息50bp概率97.6%，6月再加息75bp概率78.8%，7月加息50bp概率為76.5%，大幅超出此前市場預期，從而推動美債利率快速上行。
我們認為，美聯儲加息前快後慢，前期抑通脹迫切性上升，但當美國經濟放緩、或勞動力市場不及預期後，美聯儲加息進程將會受到制約。
在外匯市場方面，截至4月22日，美元兑離岸人民幣6.53，人民幣周內跌幅2.16%，距年初漲2.56%。
回顧疫情後，美聯儲開始“放水”，但中國經濟基本面、出口向好，給人民幣帶來支撐；2021年末美聯儲收緊貨幣政策、地緣衝突爆發，起初對中國影響相對不嚴重，人民幣仍保持韌性。
近來人民幣匯率的下跌，主要有三點原因：
第一、中國經濟基本面發生一些變化，包括疫情衝擊的影響；
第二、出口景氣度出現下滑趨勢；
第三、美元流動性的收緊、美元指數上行，資本有流出的壓力。
後續，我們認為，人民幣在短期內存在貶值壓力，但最終會回到基本面上，中國穩增長政策或將進入“轟油門”階段。
和訊財經：您認為未來我國的經濟政策將聚焦哪些領域發力？
任澤平：對這方面我們提出四大建議，也和今年經濟形勢的四大關鍵相關：
一是，房地產軟着陸。
房地產是週期之母，第一大支柱行業，房地產穩，則經濟穩。已經有80多個城市加入到房地產調控鬆綁的行列，預計後續會有越來越的城市因城施策穩房市。
雖然有觀點質疑中國房地產沒有空間了、不能指望了，但我們認為房地產其實仍然具有較大空間，可以在穩增長中發揮重要作用。
2021年中國城鎮化率64.72%，還有10個百分點以上的空間；人口流入的都市圈城市羣還有住房需求缺口，可以通過人地掛鈎和因城施策鬆綁滿足市場化商品房需求部分；農民工、新畢業大學生、新市民等對住房剛需明顯，我們建議今年應該大力大規模實施保障房租賃房建設，既能拉動經濟增長、就業，還能改善民生，這是最重要的抓手之一，有百利而無一害，德國、新加坡等都有類似的成功案例。
二是，科學防疫，復產復工。
我們建議提高科學應對和應變能力，相信未來事情往積極的方向變化，將疫情對經濟的影響降到最低，恢復產業鏈供應鏈，兼顧抗疫和復產復工。同時，向戰鬥在抗疫一線的同志們致敬。
三是，新老基建和貨幣政策逆週期加碼，提前投放專項債。
房地產市場回暖有助於改善土拍市場和地方財政，進而打通房地產-金融-財政的循環。
有觀點質疑中國基礎設施沒有空間了，中國還是一個發展中國家，怎麼基建就沒空間了呢？
何況，美國、英國等發達國家都在積極推動基礎設施更新建設。中國城市的地下管網、人口流入地區的軌道交通等空間巨大，以新能源、新一代信息技術、數據中心、人工智能、特高壓等為代表的新基建更應該挑起大梁，投資空間巨大，短期有助於穩增長、穩就業，長期有助於培育中國新技術、新產業。
還有觀點質疑中國貨幣政策沒有空間了，將受制於美聯儲加息和輸入性通脹。
我們認為，中國作為世界第二大經濟體應該“以我為主”，以國內穩增長為首要任務目標。（部分投資者）無非是擔心中美利差倒掛所帶來的資本流出壓力，在“不可能三角”（也稱三元悖論，指經濟社會和財政金融政策目標選擇面臨諸多困境，難以同時獲得三個方面的目標。在金融政策方面，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者也不可能兼得）中，其實我們辦法是有的，以前也這麼做過。當前穩增長、穩就業是頭等大事，其他的不必糾結，兩權相害擇其輕。相信隨着中國經濟的恢復，一定會增加海外投資者的信心，長期的投資者不太會考慮短期的利差，更多的是考慮中國經濟的長期發展前景。
四是，市場主體信心恢復。
我們建議，大規模減税降費，糾偏合成謬誤（即由於某一原因而對個體來説是對的，便據此而認為對整體來説也是對的）。呵護市場主體的政策將陸續出台，促進市場活力恢復。
當前市場機會大於風險
後市可聚焦五大機會
和訊財經：今年以來兩市持續波動，市場氣氛較為低靡，您認為都有哪些擾動因素在影響A股的走勢？
任澤平：目前看，影響國內資本市場既有外部因素也有內部因素。內部面臨疫情衝擊、房地產低迷等對經濟基本面造成負面影響；外部面臨全球流動性收緊、資本回流美國，疊加地緣衝突推升避險情緒。
和訊財經：您認為當前的A股離底部空間還有多遠？何時將迎來拐點？
任澤平：截至4月25日，上證、深證、創業板指數，距年初分別跌去19.5%、30.1%和34.7%。
現在市場的機會已經大於風險，雖然我們不大確定市場在底部區間的調整時間，但基本面分析顯示很多好股票超跌導致價格已經低於內外價值，在長期具備配置價值，前期的超跌反而提供了機會和空間。
前期投資者對短期悲觀因素過度反應，對長期樂觀因素忽視，而現在悲觀預期正在修復，樂觀因素的七大催化劑開始出現：
一是市場均值迴歸，這是不變的規律。
客觀地看，前期的下跌反而給我們提供了機會，跌出了上漲的空間。在市場過度悲觀的時候，能夠找到被錯殺的好公司好資產，唯一所需要做的就是克服內心的恐懼。
二是房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠。
多個地方政府已經就房地產政策有所放鬆，今年3月以來，政策放鬆力度進一步增強，從之前的降利率、放寬公積金轉向放鬆限購放鬆限售。效果開始顯現，部分熱點城市的樓市開始放量回暖。房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠，不排除後面有更有力的措施出台，增加銷量，改善民生，提振市場信心，助力實現今年穩增長目標。
三是今年穩增長是頭等大事，宏觀政策對經濟和市場更加友好。
四是不必對疫情過度恐慌，定能戰而勝之。
數據表明，奧密克戎雖然傳播性較強，但是對於接種疫苗的重症率致死率大幅下降，如果未來隨着醫療技術的進步，能夠降到普通流感級別，大可不必過度恐慌。
五是中美監管部門加強協調溝通，緩解市場擔憂。
近期中美證券監管部門正在加強協調溝通，提高跨境監管合作的效率，體現統籌開放與安全的理念，促進中國境內企業境外發行證券和上市活動有序開展。
六是不必對美聯儲加息過度擔憂，美國經濟放緩將極大的制約加息進程。
美國經濟復甦基礎十分脆弱，將極大的制約美聯儲加息進程。近期美國PMI指數、就業數據、消費者信心指數等已經開始露出疲態。當前美國通脹很大程度上跟地緣動盪有關，美聯儲加息應對效果並不理想，反而會誤傷實體經濟。因此，預計美聯儲加息前快後慢，當美國經濟重新掉頭向下時，市場將會改變對美聯儲加息進程的看法。
七是俄烏衝突談判階段性緩解，這將是博弈各方願意看到的結果。
和訊財經：在近期的市場中，投資主線並不清晰，短期的板塊輪動較快，各類概念股“你方唱罷，我登場”。在此背景下，您認為哪些行業的中長期趨勢更為確定，並有望為投資者帶來超額收益？
任澤平：未來關注五大機會：
第一大機會：困境反轉，比如：中概股、港股、房地產產業鏈、豬週期等。房地產毫無疑問面臨歷史性的行業大洗牌，但是大家可以關注當年家電行業洗牌後，行業集中度提升，造就了一批大牛股。
不少中概股、港股的上市公司競爭力仍然十分強大，是中國經濟的四梁八柱，內在價值沒有被破壞，只是由於短期的地緣、政策因素導致投資者過度悲觀殺跌，相信這些好公司好股票的修復能力將十分強勁，就好像金子總要發光一樣。
第二大機會：被錯殺的基本面紮實的好公司，具有護城河強大，商業模式沒有被破壞，管理層優秀，技術優勢明顯等特點。
第三大機會：受益於穩增長政策的，“穩字當頭，穩增長”是今年宏觀經濟頭等大事。
第四大機會：受益於新基建政策的，今年穩增長的主要發力點在於基建，也是信貸投放、專項債支持、項目審批等重點支持的領域。
去年四季度以來穩增長政策，新基建領域的發力方向主要包括：水利工程、綜合立體交通網、管道更新改造、防洪排澇設施、重要能源基地、節能降碳技術、5G、數據中心、產業數字化轉型、工業互聯網、集成電路、人工智能等數字產業等項目建設。
第五大機會：受益於提估值的，今年貨幣寬鬆，有助於無風險利率下降，關注受益於寬貨幣、估值提升的行業。
和訊財經：最近，有國際金融機構的負責人表示“全球市場正進行着一場劇烈的‘範式轉變’，在上一階段獲利的投資組合在新時期恐無法繼續獲利。”您如何看待這一觀點？在您眼中，未來居民理財應聚焦哪些大類資產？
任澤平：全球正處於大週期末期，舊秩序開始瓦解，新秩序正在重建，經濟、金融、地緣、思潮等動盪加大，貧富差距、民粹主義、逆全球化、強人政治、地緣衝突、修昔底德陷阱、國際秩序重建等現象湧現。
上一次金融危機以來，尤其是2015年以後，英國脱歐、中美貿易摩擦、拜登聯合盟友，拱火俄烏衝突等；全球經濟呈現高波動高通脹特點，資本市場的底層邏輯正在改變。
就內地經濟情況來看，什麼是大勢？或許就是降低房地產、金融、教育、互聯網等的利潤和壟斷，以及由此引發的過去長期對民生和實體經濟的擠壓和成本，大力發展製造業、硬科技、實體經濟、新能源、新基建、資本市場等。
全球大週期末期，我們提出三大硬通貨。第一個是人口流入的都市圈和城市羣的房子，第二個是供給稀缺的貴金屬，第三個是大賽道的龍頭公司。
現金流是重要商業密碼
中國正由“金融大國”向“金融強國”邁進
和訊財經：聽聞您在最新著作《金融模式》中，選取了國內外各類具有代表性的大型金融機構，對其發展歷程展開了深度研究。在這些案例中，哪一家國際機構的商業模式給您留下了深刻印象？為什麼？
任澤平：很高興雕琢數年的《金融模式》和大家見面。
金融是現代經濟的發動機，金融機構是市場經濟的弄潮兒，既影響國家實力，又影響億萬人的財富和生活。
大國興衰與金融霸權更迭是相互影響的，頂級金融機構在國際市場上縱橫捭闔、呼風喚雨，在全球運作資源的同時，成為各國金融實力的象徵，例如 “全球最大基金公司貝萊德”“不動產之王黑石”“高盛帝國”等。那麼這些國際頂級金融機構的商業模式密碼是什麼？
我們研究發現，雖然商業模式紛繁複雜，但萬變不離其宗，現金流是解鎖商業密碼的一把鑰匙。
企業可以暫時沒有利潤，但不能沒有現金流。沒有利潤可以等待下一個週期，沒有流動性則連明天都等不到。好的商業模式能夠產生源源不斷的正向現金流。反之，如果底層商業模式和資產不能產生可持續的正向現金流，長期依靠外部舉債、補貼，則或走向債務深淵， 或被資本綁架，或淪為龐氏騙局。
“股神”巴菲特的伯克希爾就是一個經典案例。傑出的投資大師並不少，但為什麼只有一個巴菲特呢？
雖然巴菲特的成功離不開其價值投資、護城河、安全邊際、長期主義等投資理念，但有一點不容忽視，巴菲特很早就摸索出保險作為投融資渠道的特殊優勢，將瀕臨倒閉的紡織廠改造為保險集團，併成為世界頂級投資集團。
在負債端，伯克希爾主攻車險和再保險，強調低成本甚至負成本吸收保險資金，嚴防償付和流動性風險，積累了大量浮存金，為其投資提供源源不斷低成本現金流。
在資產端，巴菲特堅守“內在價值”與“安全邊際”的價值投資理念，看重企業的現金流，對垃圾資產避而遠之，其投資的喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片等品牌就堪稱經典。
細看可口可樂成分表，就是水、糖漿還有一些添加劑，喜詩糖果、吉列刀片商業模式也非常簡單，都屬於“賺錢不辛苦”的行業，都是剛需，消費頻次高，不用燒錢或舉債來生產，依靠自身經營現金流就可以獲得源源不斷的收益。
“保險+投資”優勢巨大，但並不易掌握，這種商業模式的難度在於重資產模式，資產與負債風險敞口管理難度高，國內也有很多這種模式的追隨者，但命運各不相同。
巴菲特利用“保險”重資產商業模式，掌管資金的體量和投資難度遠超一般的基金經理，併成功把伯克希爾帶入世界500強行列，這是他區別於其他投資大師的關鍵。
和訊財經：從海外金融巨頭的發展中來看，您認為有哪些教訓是國內機構應當吸取的？對於我國搶佔下一輪全球金融競賽制高點又有哪些啓示？
任澤平：中國由“金融大國”向“金融強國”邁進，需要具有國際競爭力的金融機構走上世界舞台，助力中華民族偉大復興。這既是千載難逢的機遇，也是時代賦予的使命。
雖然大型金融機構的所處行業、發展戰略、商業模式各異，但是成敗有三點至關重要：一是時代機遇，即能否抓住時代發展機遇，這是金融巨頭崛起的前提；二是商業秘訣，即能否找到有競爭力的商業模式並打造護城河，這是坐穩金融巨頭位置的關鍵；三是基業長青，能否秉承創始初心、傳承公司基因文化，並不斷保持創新和拼搏進取精神，施以有效的公司治理，這是公司有效傳承並基業長青的保障。
中國的金融機構應該重點從哪些領域發力，才能助力中國從金融大國走向金融強國？
從海外巨頭的經驗看，我們認為有七大啓示：
一是從宏觀趨勢來看，金融機構要正確把握服務實體經濟、科技創新、雙循環、新基建等國家戰略導向。
二是從行業發展空間看，財富管理、綠色金融、養老金融等服務需求缺口巨大。
三是金融供給側改革，引領金融機構高質量發展、探索差異化競爭優勢，商業模式升級空間巨大。
四是新金融呼籲新監管，國際化、市場化、法治化是大方向。
五是金融開放是大勢所趨，中國金融機構走向國際舞台，機遇與挑戰同在。
六是金融科技、數字金融是下一輪全球金融競賽的制高點。
七是資本向善，金融服務普惠性，將成為衡量金融巨頭髮展質量的重要考量。
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