市值最高蒸發逾470億
出品|Metal財經
撰文|鮑比
今年以來股價跌幅近三成、最新收盤價較發行價已下挫15.50%、市值最高蒸發逾470億港元……在上市後的年報首秀期間，藍月亮（6993.HK）連創新低且深陷“破發”困境的表現，已令其盈利指標“基本上符合市場預期”的標籤大打折扣。
3月29日，藍月亮公佈的2020年全年業績顯示，報告期內，該公司實現營收69.96億港元，同比微降0.76%；淨利潤同比增長21.3%至13.09億港元；毛利率微增0.3個百分點至64.5%；淨利潤率大幅提升逾兩成至18.7%。
然而，藍月亮盈利指標的逆勢“飄紅”，卻未能令其錄得資本市場的一致“喝彩”。在認為業績符合預期的陣營中，中信證券和東吳證券分別給予藍月亮“增持”和“買入”評級；中金公司則在維持藍月亮“跑贏行業”評級的同時，將藍月亮的目標價下調9%至18.2港元。
而在大和證券看來，基於藍月亮去年營收遜於預期，下調其未來兩年的業績預測，並將其目標價大幅下調17.14%至17.4港元，同時維持買入評級。
值得注意的是，儘管背靠着入主時間長達十年的獨角獸“收割機”高瓴資本，但藍月亮在上市後的第二個交易日即被券商減持，且後者“退場之勢”與其股價走勢相關度頗高。
Wind顯示，截至3月30日，券商持有藍月亮的股份數量約3.76億股，較2020年12月16日（藍月亮上市首日）所持股份數量減少約8577萬股，持股比例大降逾18%至6.41%。
藍月亮股價走勢與券商持股數量變動
更不能忽視的估值縮水“誘因”是：藍月亮的原材料成本優勢從去年開始就已變為劣勢。（詳情見：《藍月亮赴港上市：“可疑”的第一與“幸運”的成本》）
原材料價格持續走高
Metal財經注意到，對於藍月亮盈利指標“飄紅”的原因，一方面，2020年，藍月亮第二大利潤來源個人清潔護理產品實現營收同比接近翻倍至8.36億港元，佔總營收比由2019年的5.9%提升至11.9%，彌補了第一大主營業務衣物清潔護理產品營收下滑9.4%的業績短板。
同時，受益於疫情期間約1港元/公斤的提價策略，藍月亮個人清潔護理產品平均售價和毛利率均創近四年來新高，對沖了衣物清潔護理產品降價導致的毛利率下滑，而藍月亮整體毛利率微增。
另一方面則得益於藍月亮在成本端的“有效”控制——疫情衝擊下的被迫“精簡”銷售團隊戰略。數據顯示，藍月亮員工人數從2019年末的11196名縮減近三成至2020年末7898名，且已連續第四年減少。
從2020年全年的成本支出構成來看，藍月亮員工福利支出較上一年減少約3.76億港元，降幅達22.52%。不過，“精簡”降低整體成本支出背後，藍月亮卻難掩其原材料成本持續走高的劣勢。
數據顯示，2020年，藍月亮原材料成本同比增加約1.97億港元至22.56億港元，增幅約9.55%。 換言之，在“用料大户”洗衣液營收貢獻大幅下滑的情況下，藍月亮平均到單品的原材料成本增幅恐怕遠不止9.55%。
據瞭解，藍月亮的核心原材料分別為棕櫚油和低密度聚乙烯（LDPE）。其中棕櫚油主要用於產品生產，石油下游塑料產品LDPE則用於包裝材料，兩種原材料產品佔銷售成本的比例超過八成。
2017年至2019年，藍月亮化學品（包括棕櫚油）的總成本分別為12.70億港元、14.20億港元及11.24億港元，分別佔其銷售成本總額的48.2%、49.3%及44.5%；包裝材料（包括LDPE）總成本分別為8.27億港元、11.91億港元及9.35億港元，分別佔銷售成本總額的31.3%、41.3%及37.0%。
隨着同期棕櫚油以及與LDPE的熊市行情，藍月亮盈利能力逐年提升。數據顯示，報告期內，該公司毛利率分別為53.2%、57.4%和64.2%；淨利潤率分別為1.5%、8.2%和15.3%。
與此同時，營收增速放緩的藍月亮反而盈利能力大幅提升。2017年至2019年，藍月亮營收年複合增長率為11.9%，而淨利潤年複合增長率則高達254.0%。疊加洗衣液和洗手液產品連續多年市佔率第一的優勢，該公司IPO期間一度被外界給予千億估值。
LDPE價格指數走勢圖
但好景不長，全球大宗商品於2020年四月開始V型強勢反轉行情，棕櫚油和LDPE雙雙走出單邊上漲趨勢，且全年均價創過去四年新高。這也是在洗衣液銷售下滑的情況下，藍月亮原材料成本反而大幅增加的原因。
更麻煩的是，今年一季度，棕櫚油和LDPE的多頭行情仍在繼續。而在外部環境持續向好的情況下，“精簡戰略”的紅利將大概率與業績“白武士”的身份無緣。這也意味着，藍月亮今年的盈利指標或將再度承壓。
至於在券商持股比例持續下滑對估值形成的壓制，深陷破發困境的藍月亮該如何重獲資本市場青睞，又該如何規避原材料成本高企的風險，並將業績恢復至上市前高增長態勢，值得持續關注。