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文丨老鐵
2020年Q3財報時，我們對百度基本面和市值管理有過一次較為細緻的分析，重要觀點為：華爾街迄今為止對百度的認知仍然僅停留在搜索企業，抑或是以線上營銷為主要收入的互聯網平台，如果將百度拆分為“線上營銷”+“創新業務”兩個公司，線上營銷業務年收入在800億上下，經營利潤也在200億上下，以彼時百度市值，百度TTM市盈率僅有14倍，嚴重低於騰訊和阿里30倍以上數字。
也就是説，創新業務並未引起華爾街的足夠重視，也尚未在市值中有較好的體現。
最近幾日，受回購以及市場傳聞“欲合資車企造車”等利好消息影響，百度股價連續大漲，一度超過200美金。
百度此次股價回調究竟是我們前述所分析的“補償性上漲”，抑或是利好消息的短期刺激呢？
在此前的幾年時間內，百度在資本市場面臨着較為嚴峻的“看衰”之氣，在悲觀氣氛的圍繞之下，直接反應在市盈率的表現上，但在我們觀察中，處於轉軌前後的企業或多或少都面臨着市盈率波動的情況。
以谷歌為例，我們整理了近10年穀歌利潤和市值的變化情況（後者以年報公佈後的次年3月為準），見下圖
在過去的十年時間，谷歌的市值也可謂是跌宕起伏，在2012年之前，市值增長要明顯弱於利潤增長情況，2012年一度TTM市盈率一度跌破15倍（嚴重弱於同類企業），其後市值增長逐步超過利潤增幅，2015年之後，雙方差距明顯拉大，此趨勢一直持續至今，截至撰稿市盈率已經達到了34倍。
如果市盈率代表資本市場對企業的“定性”或者“定價觀感”，不難發現2012年上下的谷歌也在一定程度上遭遇“懷疑論”，作為一家明星企業，谷歌上市之初市盈率超過50倍，其後，隨着Facebook為代表的新一代企業崛起，市場對谷歌以成熟公司對待，提高谷歌盈利預期，市盈率急轉直下。
值得玩味的是，Facebook上市之初市盈率也恰好是谷歌上市水平，從某種程度上看，2012年前後的谷歌顯然被資本市場冠以“上一代”企業。
此懷疑態度一直到2015年之後才由於安卓手機的大熱得到改善，但彼時安卓手機早已經全面超過蘋果成為智能手機的主力，對於谷歌，市場對其態度的扭轉較業務呈現一定滯後性（當然也有國外反壟斷等“黑天鵝”事件影響）。
同樣，近些年以上現象在百度身上又重新演繹了一次。
根據百度經營性盈利部分的年度利潤情況，結合股價走勢製作下圖（股價依然以年報發佈的次年3月初為參考），見下圖
如谷歌類似，只不過壓力要延後一些，在2015年之前股價增長大多是大於經營性利潤，彼時百度在國內搜索引擎市場具有無可撼動的優勢地位，現金儲備和經營性利潤率都在持續改善，市場對其未來寄予厚望，一直到2017年，股價還一度接近300美元，但其後，股價下降幅度大於經營利潤，市盈率開始走低。
截至撰稿，即便經過幾天大漲，百度市盈率仍然不超過20倍。
也即，當企業在單一領域獲得絕對優勢時，資本市場反而會對其以更高的要求，降低市盈率，進而倒逼企業改革創新。
我們也發現，雖然近十年內經營利潤起伏較大，但總營收（尤其是核心線上營銷部分）並未出現太大變化，且也在穩定發展中，這究竟是何種原因使得經營性利潤有如此大變化呢？尤其在2017前後，該數字變化相當明顯。
剔除經營性細節原因，諸如愛奇藝虧損以及百家號發展初期的用户補貼等行為，這些都是具有可壓縮，可轉化為具有增長潛力的期間費用，我們重點看研發費用，見下圖。
2015年之後，百度確定AI戰略，其後研發費用大筆支出，在過去的10年間，百度總營收增長接近14倍，但研發費用卻增長了超過25倍，換句話説，在AI戰略之下，百度將相當部分營收都消耗在了研發費用上（2019年研發佔比接近20%），這很大程度上影響了利潤率。
但若以谷歌的發展脈絡，前後大筆投入的研發費用終將會被市場認可，轉化為資本市場對企業的重新“定性”，最終改善市盈率。
在2020年Q3李彥宏對公司全員的財報信中，明確了百度的既定戰略：
第一，“要把以百家號、小程序和託管頁為支柱的移動生態基礎打得更加紮實”；
第二，“百度智能雲正通過百度擁有優勢的AI解決方案，取得可持續的、差異化競爭優勢，進入快速增長通道”；
第三，“Apollo和小度助手等AI新業務，始終保持着領先位置”。
同時，李彥宏也強調 “要以歸零的二次創業心態，為未來去戰鬥”。
也就是説，以上戰略中移動生態為支柱，百度智能雲和Apollo為中期和長期目標，後兩者將有效改善百度的“定性”問題，提高市盈率，重新獲得資本市場認可甚至是追捧。
在分析未來之前，我們不妨先看下百度基石業務的穩定性，即，百家號為代表的信息流廣告業務是否已經處於上升週期，為強科技業務提供足夠的支持，這是相當關鍵的。
在上圖中，可以較為清楚看到百度核心營銷收入在毛利率和經營利潤率方面都得到了較為明顯的改善，百家號DAU突破2億大關，前期的補貼工作告一段落，損益表得到優化，這些都對百度未來意義重大。
2020年Q3，百度核心（剔除愛奇藝）經營性現金流淨流入超過97億元，也是近期高點，無論是在損益表還是現金流，百度基石業務都處於一個樂觀的回暖週期內。
那麼，接下來Apollo為代表的強AI業務會對百度有何影響呢？尤其在市值管理方面，百度又有何想象空間呢？
在前文分析中，市場對谷歌為代表的成熟企業扭轉定性要滯後一些，在智能手機已經遍佈全球的2015年，谷歌市盈率才開始得到扭轉，這也不難理解百度此前市值不振的主要原因：對於智能汽車業務，市場尚處於前期的觀望態勢中，對於百度此類轉型企業，不僅要考慮業務的連貫性，亦要看待基礎業務的穩定性，總之，市場對成熟企業的重新定型要更為苛刻和嚴謹。
近幾日百度市值大漲，大有突破2017年高點的跡象，這是否就説明資本市場已經重新對百度定性呢？
我們首先注意百度此次大漲的節點：公司董事會已批准對公司2020年股票回購計劃進行變更，將可能回購的股份總額由30億美元增至45億美元。也就是説，管理層已經認為市值有嚴重的低估嫌疑，擴大回購以提振市值，這一方面依託於百度經營基本面的回暖，企業有足夠現金回購，提高每股盈利，但另一方面，智能汽車在2020年成為全球資本追逐的熱點，智能汽車概念成為資本市場熱捧的板塊。
2020年我國造車新勢能三駕馬車均已完成赴美上市，截至撰稿時，三家企業總市值已經突破1255億美元（其中小鵬汽車363億元，理想汽車275億元，蔚來717億元），動輒數倍的增長成為資本市場熱衷的明星企業，對於百度未來業務同處一個行業，造車新勢能的追捧對百度接下來定性也有着極為重要的參照性。
我們無意於對比優劣感，但在一個仍然以基礎科研為驅動的創新行業中，研發費用投入可謂是評判企業在此賽道的重要參照，我們整理了2020年Q3代表企業的在此方面的支出情況，見下圖
儘管百度研發不一定完全消耗在Apollo處，新勢能對技術的獲取也不一定均為自研（亦可能會收併購企業獲得），但作為一個以持續研發為驅動的行業，研發費用的持續性投入能力可謂是行業的基本准入門檻，這基本是明確的。
當基石業務穩定，百度在研發上有足夠的“籌碼”，這也是明確的。
最後我們談一談Apollo業務的估值問題。
迄今為止，Apollo仍處於爆發前階段，不僅僅體現在該週期內仍然傾向於以研發費用驅動基礎研發，在自動駕駛技術方面正在進行突破性的前期投入中，在北京，滄州等多地陸續開放測試區域後，車輛可在行駛中保持系統學習，這也是相當重要的，但另一方面，從商業模式看，雖然百度不斷在推動技術量產，如2019年百度與中國一汽紅旗共同打造的國內首批量產L4級自動駕駛出租車亮相長沙，並展開測試，但在財務報表上，該部分仍未能得到較好體現。
原因有許多，諸如：作為以搜索引擎起家的互聯網企業，無論是開放模式將基礎科研能力向外輸出，抑或是自造汽車，這都面臨內部組織到企業管理文化的重新塑造，李彥宏在內部信中也表示“管理層要解放思想，敢於決策、快速決策、大膽地闖，不怕犯錯敢冒風險，勇於作為敢擔當”，或如，雖然積極與車企合作，但由於行業尚處於發展早期，前期開放式的合作模式並不如直接造車更容易在財務上體現，等等。
這也是我們最為關注百度究竟何時會聯合車企造車的主要原因（最新消息為與威馬合作，但消息未最終確認），百度親自參與造車，不僅可以使組織文化在業務的快速迭代和成長中迅速完善，使研發和生產部門之間可以融洽進行，更為重要是，造車可對百度財報有直接體現。
如今以研究自動駕駛為主的小馬智行估值已超過50億美元，造車新勢能最低市值也在300億美元上下，考慮到百度與車企的合資性質，加上前期磨合等因素，保守起見短期內，Apollo估值應起於200億美元，這也是為何回購，造車消息之前，百度股價連漲的主要原因。
百度究竟應該如何估值？
我們回到開篇問題，線上核心營銷業務全年經營性利潤在200億元上下，在Apollo的帶動之下，參照谷歌，如果市盈率能得到提振（保守估計為25倍，已經剔除2020年貨幣寬鬆對市值的推動因素），如今的百度仍有相當大的上漲空間。
智能汽車如今已經成為國內外從政府到資本市場已經得到充分的重視，產業也已經在全面爆發前夜，如在我國最新的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》中，明確：
加快車載操作系統開發應用。以整車企業需求為牽引，發揮龍頭企業和國家制造業創新中心等創新平台作用，堅持軟硬協同攻關，集中開發車規級車載操作系統。
在良好的外部環境之下，接下來百度若能快速和穩定完成業務發展，就能比較確切扭轉資本對百度“定性”。
作為一個沉寂許久的昔日互聯網頭部企業，在過去5年時間裏，百度從BAT三巨頭不斷被後來者超越，如谷歌在一段時間內被後來者Facebook挑戰雷同，但如果能堅持研發，提高管理能力，不斷提高，重新回到高點也並非不可能。