蒙牛向達能付20億“分手費”，溢價私有化雅士利，值不值？

來源：雷達 Finance（ID:radarcj） 作者：李亦輝 編輯：深海

蒙牛、達能9年時間的“聯姻”長跑，迎來了重磅訣別時刻。

日前，蒙牛公告稱，將向法國乳業巨頭達能收購雅士利國際25%股份、中低温業務合資公司20%股份，而達能則收購雅士利子企多美滋中國100%股權。作為雅士利國際私有化方案的一部分，蒙牛還會以每股1.20港元提出收購雅士利所有公眾持有股份的要約。

行業人士認為，上述交易若能順利完成，就意味着蒙牛和達能之間的關係將徹底解除。

從收購價格看，蒙牛將斥資16億元收購達能在低温業務合營公司20%的權益，支付14.24億港元（約合12.2億元人民幣）收購達能在雅士利的股份，同時雅士利將從多美滋中國獲得8.7億元，這意味着蒙牛總共需要向達能支付約19.5億元。

如果將13.66億港元私有化雅士利歸入一攬子交易，華西證券測算，若交易全部達成，蒙牛總計需對外支付約40億元，獲得合營公司和雅士利全部控制權；收到多美滋中國出售價8.7億元。

該機構進一步測算，以2021年業績為基數，若交易全部達成會使蒙牛淨利下降約0.7%。

拋開業績層面的短期影響，蒙牛拿下虧損的低温業務合營公司，有助於鞏固其在低温酸奶市場的地位；但重金投入私有化業績不佳的雅士利，能否幫助蒙牛奶粉業務達成“三年內進前三”的目標？

達能投資蒙牛獲益頗豐

資料顯示，創建於1966年的達能集團，旗下擁有了眾多國際品牌，如碧悠、愛他美、依雲、諾優能、紐迪希亞等，此外還有一系列本土品牌，如Aqua、牛欄、Horizon、脈動等。

1987年，達能首次進入中國市場，在廣州成立了酸奶公司。在和光明、娃哈哈等品牌合作尚處在“存續期”的2006年，達能宣佈，與蒙牛成立合資公司，進行酸奶生產銷售方面的合作。

2007年4月，達能將原本交給光明運籌的“碧悠”品牌轉交給蒙牛。但至年底，由於“進一步投資所需的先決條件在協議規定的時間內並未達成”，雙方的首次酸奶合資業務草草結束。

2013年，達能和蒙牛獲得再次聯手的機會。同年5月，達能與中糧成立合資公司中糧乳業投資，通過該公司持有蒙牛乳業4%股份，成為蒙牛的戰略股東，此舉意在引進達能先進的酸奶技術和品牌管理經驗幫助蒙牛發展。

例如，達能幫助蒙牛低温團隊逐漸將其所有低温工廠提升到了國際水準。乳業分析師宋亮曾表示，達能加持下，蒙牛的酸奶技術水平至少提高了5年。

2014年2月，蒙牛與達能再次簽署認購協議，蒙牛宣佈向達能定向增發約6.6%的股份，出資51.53億港元后達能的持股增至9.9%，成為蒙牛的第二大股東。

此後，雙方的業務合作進一步深化。2013年，蒙牛以最高不超過124.57億港元的價格向港股嬰幼兒奶粉上市公司雅士利發出要約收購，成為後者第一大股東。

2014年10月，達能參與雅士利定向增發，以近43.9億港元拿下該公司25%股權，成為後者第二大股東；交易完成後，蒙牛持股從68%下降至51%，但仍為雅士利的控股股東。

2015年12月，雅士利以12.3億港元收購達能旗下奶粉品牌多美滋中國全部股權，多美滋中國成為雅士利的間接全資附屬子公司。

不過，受新西蘭恆天然肉毒桿菌事件、以及被媒體曝光多美滋進入醫療機構不合規搶佔嬰兒第一口奶等負面的影響，收購後的多美滋業務在國內市場持續低迷且接連虧損，成為拖累蒙牛業績的因素之一。

數據顯示，2015年，蒙牛的利潤只有伊利的一半，而到2016年，更是出現了歷史上首次虧損（虧損額7.5億元）。受此影響，主導交易的時任蒙牛總裁孫伊萍2016年離任。

而達能通過對蒙牛的投資，多年來已經獲得了不小的收益。

2021年5月，達能官網發佈公告稱,將出售持有的蒙牛9.8%股份，價值約19.9億美元。交易完成後,達能將不再持有任何蒙牛股份。

據公開數據，2014年-2020年，蒙牛分紅金額約43.88億元，按照9.82%的持股比例計算，達能共獲得約4.31億元的分紅。

如果算上最近公佈的交易計劃，有媒體測算，和蒙牛過往合作中，達能累計投入約121億元，累計收穫170億元，收益超過49億元，九年總收益率40.8%。

合營酸奶業務仍然虧損

根據最新公告，達能和蒙牛的三項業務交易方案中，包括蒙牛擬以不超過16億元的代價向達能收購低温業務合資公司的股份。

公告顯示，此次交易涉及的低温業務合營公司為2013年內蒙古蒙牛與達能亞洲合建，該合營公司主要從事生產、推銷、營銷及銷售低温酸奶、低温酸奶飲料及勺吃型低温乳制產品，雙方分別持股80%、20%。

據悉，當初中糧同意引進達能，一方面是幫助蒙牛發展，另一方面為引進達能先進的酸奶技術和品牌管理經驗。

蒙牛2014年半年報稱，蒙牛達能力推三大高毛利率品牌，蒙牛的優益C、冠益乳以及達能的碧悠。

在蒙牛2021年財報中，其低温業務包括低温酸奶和低温乳飲料兩大板塊，重點產品分別為冠益乳、蒙牛0蔗糖酸奶和優益C、優益C LC-37。

宋亮認為，當年蒙牛和達能的合作屬於各取所需，蒙牛需要藉助達能在技術和經驗上的優勢，實現多元化和國際化發展；達能也需要藉助蒙牛在國內龐大的分銷網絡和政府資源紮根中國市場。

財報顯示，蒙牛低温業務在2021年行業整體下行7.6%的情況下，實現收入同比增長3%，連續17年保持市場份額第一，在低温電商渠道增速達28%。

但最新公告，合營公司目前仍處於虧損狀態中。根據公告，蒙牛和達能的低温業務合營公司分別於2020年和2021年税後虧損3.14億元和1.77億元，而且截止2021年末，該公司未經審核的資產淨值為人民幣20.20億元。

2013年達能和蒙牛合作時的總投資額約為26億元，其中達能在酸奶合資公司中的出資為12.5億元。如今，蒙牛16億元購買業績不佳的合資公司20%的股權，價格是否過高？

華西證券認為，合營公司主營低温酸奶、低温乳酸菌業務，構成蒙牛低温事業部大部分收入來源。根據尼爾森數據，蒙牛低温酸奶全國份額第一，低温乳酸菌份額領先，收購價格從P/S角度看合理，但業務盈利水平欠佳，其認為收購外資股東份額後有助於蒙牛優化低温事業部資源配置和盈利水平。

有知情人士稱，調整後達能將完全不再做低温這部分業務，而低温卻是蒙牛現在的重中之重，蒙牛在戰略中也提到要大力推進低温業務，所以通過這次交易，蒙牛順理成章拿到了想要的業務。

蒙牛也在公告中指出，收購低温業務合營公司餘下20%的股權，將為公司在不須考慮少數股東權益的情況下，在業務管理及資源分配方面提供更大的靈活性。

私有化雅士利前景如何？

相比於容易“割捨”的低温奶業務，達能對奶粉業務卻更加看重，這次與蒙牛的一攬子交易中，唯獨留下了手握多款嬰配粉配方註冊的多美滋。

有分析認為，這與其加碼國內市場嬰幼兒配方奶粉的戰略不謀而合。達能相關負責人表示，收購多美滋將有助於達能進一步加強本土化生產能力和服務能力。

中國食品產業分析師朱丹蓬分析稱，對於達能來説，把多美滋收回來，説明會加大多美滋的投入，強化其在國內的奶粉業務，落實本土化戰略。

除了回購多美滋，月餘前，達能還曾悄然入股歐比佳，該公司擁有純進口嬰幼兒食品品牌“歐比佳”、國產嬰幼兒羊奶粉品牌“羊滋滋”等品牌。

在近期公佈的2022年一季報中，達能所在大區專業特殊營養業務收入5.4億歐元，同比增長21.5%，其中中國市場的嬰幼兒營養品業務實現了雙位數的增長。

而蒙牛也一直把奶粉作為重點業務，收購雅士利後，蒙牛花了5年時間，將雅士利、蒙牛旗下的奶粉歐世、多美滋中國整合至“雅士利國際”的奶粉板塊。

但在多美滋的拖累下，雅士利國際收入一直維持下滑狀態，從2013年的39億元下滑至2017年的22.8億元。此後雅士利對內部品牌和戰略進行了重新梳理，把資源聚焦重點品牌，收入逐步回升。

但在今年1月，雅士利在預虧公告中稱，由於多美滋業務截至2021年12月31日經營狀況未達預期，公司將對多美滋品牌進行不超過3億元的一次性減值撥備，使雅士利預期去年錄得虧損不超過1.89億元。

另根據多美滋中國合併財務報表，去年多美滋中國實現税後利潤1200萬元，較2020年税後利潤4000萬元下降70%，未經審核資產淨值為-1100萬元。

除此受多美滋中國的營銷，雅士利掉隊還有自身的原因。宋亮認為，一是在奶粉配方註冊制實施以後，雅士利並沒有抓住機會；二是雅士利內部的銷售管理層一直在變來變去，沒有穩定的管理層，也沒有建立良好的激勵機制。

資料顯示，蒙牛一直對奶粉業務寄予厚望，該公司此前制定的“五年計劃”發展戰略，到2025年要實現奶粉業務達到百億以上規模。數據顯示，去年蒙牛奶粉業務收入49.49億元。

那麼在蒙牛私有化後，雅士利能否迎來蜕變？

一些業內人士認為，雅士利私有化理論上有助於蒙牛旗下各大奶粉業務深度協同，為繼續進行其他奶粉品牌的收購提供靈活性，從而不用再回避關聯交易和同業競爭的問題。

在宋亮看來，目前，市場集中度提升以後，龍頭企業越來越強，留給雅士利的機會越來越少，人口出生率下降造成整個市場容量的萎縮，也會對它產生影響。