文 / 零度
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近期，愛美客赴港上市申請材料“失效”，這意味着愛美客首次衝刺港交所折戟。 過去一年裏，在醫美行業，愛美客混得依然風生水起；而在資本市場，2021年的愛美客日子卻不好過。一直以來備受機構青睞的愛美客，在過去一年裏股價腰斬。一路從最高點的844.44跌至405，這幾天才略有超跌回暖跡象。
愛美客在2020年上市以後，一直是A股的明星股，股價一路從171.91漲到844.44，作為“醫美茅”可謂是無限風光，備受追捧，市值一度達到1800億以上，何以一年不到市值縮水至970？不禁要問，是基本面不好了嗎？是投資邏輯變了嗎？
顯然不是，據愛美客業績預告，2021年歸母淨利潤預計在9.0~10.0億元，同比增長104.66%-127.40%；歸母扣非淨利潤預計為8.5~9.5億元，同比增長100.36%~123.93%。業績持續亮眼。我們分析，愛美客此番大幅回調是估值偏高、政策趨嚴帶來的行業風險、抱團股瓦解、在市場風險不斷加大之下的市場情緒的極端作用的綜合反映。
所以説，腰斬，要説合理也合理，是對之前“左傾”極致情緒的糾偏，要説不合理也不合理，愛美客的基本投資邏輯和基本面並未改變，情緒化的作用似乎再次被放大了。
我們拋開市場情緒，冷靜下來，愛美客值不值一個高估值？
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行業增長紅利及國產替代
受益於人均收入水平的提高帶來的消費升級、醫療美容觀念的轉變、醫療技術的不斷成熟、人口結構的變化，一方面，需求增加，人們對美的追求愈發強烈；另一方面，供給增加，越來越多私人資金進入市場，醫療美容機構暴增，近些年我國醫美行業得已快速成長。
據艾瑞諮詢《2020年中國醫療美容行業洞察白皮書》，預測2023年中國醫美用户達2548.3萬人。雖然我國醫美用户肉眼可見的增長，但與美、韓等發達國家相比，市場滲透率仍處在較低水平，可見我國醫美還處於初級階段，擁有巨大的市場空間。可以説在“顏值經濟”的帶動下，醫美是未來不可或缺的行業，或是長久的朝陽行業。
可以看到在愛美客優勢項目玻尿酸市場，雖然外資品牌仍然佔據主要份額，但國產品牌崛起速度很快。隨着文化自信、國貨崛起的潮流，國產品牌替代將是大勢所趨。
相比於進口玻尿酸而言，一方面，國產玻尿酸具有價格更為低廉、利潤空間更大、性價比更高的優勢；另一方面，隨着技術進步及品質提升，國產品牌開始向進口品牌的品質靠攏，消費者對國產品牌的認可度也會隨之提升。
雖然2021年6月以來，醫美行業監管趨嚴，政策力度及頻次都有提升。這在短期看，釋放了行業風險，似乎利空於醫美行業。但從中長期的角度看，更多的還是推動行業整體的可持續發展，加速行業資源整合、向更有實力、品質更高的龍頭企業集中。作為本土玻尿酸三巨頭之一的愛美客，長期看來必將受益於此。
那麼，處在優勢行業中的愛美客，其競爭壁壘如何，反映在其盈利能力上又如何呢？
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競爭壁壘及盈利能力
由於醫美行業的特殊性質，其行業壁壘遠高於普通美容化妝品，好比注射型玻尿酸就屬於醫療器械，受到國家嚴格管控。在這個行業，資質就是壁壘。據悉，全國只有40張牌照。而愛美客已擁有五款獲國家藥監局批准的III類注射用透明質酸鈉系列產品，為獲得國家藥監局批准的同類產品最多的企業。
此外，其創新和研發實力與成果，也是其高競爭壁壘的重要因素。愛美客作為醫美龍頭，同時也是國家級高新技術企業，建有生物可降解新材料北京市工程實驗室。且作為牽頭單位參與了國家科學技術部“十三五”規劃國家重點研發計劃“新型頜面軟硬組織修復材料研發”項目。目前已經擁有32項專利，其中發明專利18項，研究成果斐然。
但對比來看，雖然愛美客研發費用在不斷提升，比之五百多億市值的華熙生物、一百多億的昊海生科，似乎研發投入力度是最低的。
我們可見，愛美客的研發費用/銷售百分比甚至是逐年下降的，而與此同時，華熙生物與昊海生科該比例卻在逐漸提升。愛美客的研發重視度似乎不比其他龍頭。
此外，其競爭壁壘還體現在其定價權，這在其盈利能力上反映明顯。可能很多人聽説過醫美行業是暴利行業，那麼怎麼個暴利法呢？
如圖所示，愛美客的毛利率常年維持在85%以上，而且還有逐年提升的趨勢，截至2021Q3，其銷售毛利率已經達到93.54%。雖然整個醫美行業普遍具有高毛利的特點，但我們可見華熙生物與昊海生科毛利率均維持在75%-80%左右，且昊海生科的毛利率還有下降趨勢，截至2021Q3，華熙生物與昊海生科毛利率分別為77.79%、74.24%，遠低於愛美客。
而銷售淨利率方面差距更大。三年前，愛美客、華熙生物及昊海生科還在相同水平線上，而這三年差距漸趨拉大，截止2021Q3，其銷售淨利率分別為69.25%、18.39%、24.65%。可見愛美客的費用管理能力更強。
愛美客素有“醫美茅”之稱，如今看來，這倒不僅僅因其龍頭地位與股價走勢，其商業模式的優異程度與盈利能力也可與茅台同台較量。2021Q3茅台的銷售毛利率與銷售淨利率分別為91.19與53.02，愛美客倒是更勝一籌。
下面，我們來看下，是什麼樣的產品矩陣與戰略佈局支撐了愛美客的高毛利與品牌力。
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產品矩陣及戰略佈局
1）以玻尿酸為基礎打開其他賽道
愛美客，玻尿酸無疑是愛美客的一項核心競爭力。愛美客的產品矩陣也是基於玻尿酸而發散。愛美客一方面針對不同羣體不同需求，精耕玻尿酸賽道；另一方面，通過玻尿酸作為市場的接口，進而發展基於其他基礎製品的醫美賽道。
愛美客試圖把玻尿酸賽道做到極致，
不斷開闢新的市場。據弗若斯特沙利文研究報告統計，截至2020年，愛美客透明質酸鈉類注射產品，按銷售量計算的國內市場份額達到27.2%，排名第一；按金額（入院價）計算的國內市場份額已達到14.3%，在國產企業中排名第一，在所有國內及國際製造商中排名第三。
而談及愛美客在透明質酸領域的統治能力，不得不歸功於其爆品——嗨體（嗨體是一種注射用透明質酸鈉複合溶液,經過CFDA批准的用於皮膚真皮層注射的三類醫療器械產品。）嗨體用於頸紋修復，在國內僅此一張牌照，愛美客一家獨大，幾乎沒有競爭對手。
祛黑眼圈的熊貓針和去頸紋的頸紋針分別以訂單的17.05%和8.87%佔玻尿酸需求榜單的第二位和第三位，需求持續提升；另外，冭活泡泡針（水光針類別）、骨性玻尿酸填充物寶尼達市場青睞度、市場認可度也在逐漸提升。
不拘泥於玻尿酸賽道，愛美客也在積極探索其他賽道。逐漸從玻尿酸賽道擴展至膠原蛋白賽道，發力新的增長點。比如再生產品童顏針（濡白天使），在21年8月上市以後迅速打開局面。愛美客是否可以以此為基點，進一步打開更多的市場空間，也是是否可以緩解市場對於愛美客品類線侷限於玻尿酸這一單一賽道的擔憂的關鍵。
2）從產品向生態的戰略發展
愛美客對醫美行業的戰略佈局不僅僅是產品、技術，其在圍繞“新醫美、新經濟”不斷探索醫療美容的理論前沿和技術創新的過程中，對服務以及醫美生態也進行了戰略佈局。
拿濡白天使來説，通過與優秀醫師資源進行綁定，進行渠道與產品的創新發展，通過設立醫生注射牌照申領制度，愛美客將產品與醫生相結合。這一方面方便對客羣的精準定位，一方面可大大減少醫療事故發生的風險，另一方面則可以減少高端產品的推廣成本。
從產品至服務，從服務至生態，是大消費、大醫療領域的大勢所趨，愛美客也在不斷踐行中，雖然現階段還成果不是特別明顯，收效很難在短期內進行量化，但其戰略發展方向是符合時代發展方向的，故而長遠發展來看，是可以為其帶來預期空間的。但具體的戰略進展，還要看其生態建設進一步落地的動作。
愛美客的高估值是由其行業前景、公司可持續高成長性與競爭壁壘來共同支撐，但這並不意味着拿着愛美客就高枕無憂了，我們可見即便是市值股價腰斬的今天，愛美客的市盈率仍然高達102.32，當然隨着可持續的高增長的業績發佈，這一估值會自動明顯下降，但仍然有很多不確定性。
“顏值經濟”催化下的醫美行業市場空間巨大，這必然吸引更多的資本來逐利，原有的競爭對手之間競爭會加劇，新增的、跨界的競爭對手也會越來越多，在先發優勢面前，愛美客能否維持甚至是強化優勢地位，也要看愛美客的技術創新能否跟上。
愛美客雖然發力其他賽道，新產品也廣受市場看好，但依然存在新產品孵化不及預期的可能，具體成效如何，仍需市場數據來檢驗。
宏觀政策方面，對暴利行業、壟斷行業的嚴厲監管仍在持續，後續會否有進階的行業風險的釋放，也未可知。雖然我們説通常政府對行業的監管，有利於該行業有序長遠發展，但對於資本市場而言，以此帶來的預期業績影響及情緒的釋放一直是個“恐怖故事”。
風險即機會，機會即風險。對於還處於初級發展階段的國內醫美來説，愛美客的路還很長，我們拭目以待。
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