光伏行業研究的二律背反
張垚，現任源樂晟資產大製造組資深研究員。復旦大學金融學碩士，曾任長江證券研究所研究員，2016年、2017年、2019年新財富最佳分析師評選電力設備新能源行業第一名，2020年加入源樂晟。
説起光伏行業投資，用狄更斯在《雙城記》中的名言來描述最恰當不過，“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代”。作為週期成長性行業的典型代表，光伏行業的股價既有長期的成長空間，又有周期波動的魅力，兩種力量之間呈此消彼長的作用也叫二律背反。光伏行業既是最好的價值投資機會，也是最差的價值投資機會。那為什麼這麼説呢？
以行業龍頭隆基股份的為例，自公司2012年4月11日上市，至2020年10月31日，其股價累計漲幅3653%，在2400餘個2013年以前上市的企業中，僅次於立訊精密的3730%漲幅。但是，在這個過程中，隆基的股價跟隨行業出現多次劇烈波動，最典型的兩次分別為：2012年上市後，股價持續下跌至2012年12月，最低點下跌幅度超過50%。若從這個最低點算起，至2020年10月30日，公司股價上漲幅度超過7000%，遠超期間其他個股表現，位居第一；2018年，光伏“531新政”發佈，公司從近800億市值體量，經過3個月時間下跌55%。若在2018年8月20日的低點買入公司股票，至2020年10月30日，期間漲幅約670%，位居市場第十。
行情的大幅波動使得不同人對光伏板塊投資有不同的理解，既可以用週期的框架判板塊行情，更可以用成長的思維斷個股空間，很難以某一種固定的模式框架去參與板塊的投資，所以我對整理投資框架一直相對抗拒。但不管如何，行業經過近20年的快速發展，在行情的上下波動中，總是能找到一些共性的東西值得探討，這裏就談談個人對光伏板塊投資的一點認識，與大家共同探討學習。
首先，光伏被稱為週期成長性行業，其成長性來自於需求端的增長，體現的是空間的持續擴張，尤其是能夠實現市場份額提升的優秀公司；週期性的呈現則是其盈利能力的大幅波動，這既有需求側的影響，更有供給側的衝擊。而對成長性與週期性的不同理解，決定了我們是以週期的眼光，還是成長的思維參與光伏板塊投資。
需要注意的是，光伏行業的週期階段向成長階段的轉變是極為迅速的，整體呈現的是“長成長階段 短週期階段”的組合，這點是我們可以用成長的思維參與光伏投資的重要支撐，“做時間的朋友，且時間不會讓你等待太久”。究其原因，光伏需求具有明顯的資本投資屬性，當週期階段的價格下行帶來終端成本下降與投資回報率上升，資本的逐利性就會帶動需求快速恢復至加速成長階段。
第二，作為週期成長性行業，光伏行業所有的行情均根植於需求的成長性。如2013年的行情來自於中國、日本需求的超預期增長，2017年下半年的行情源自於國內分佈式裝機的超預期，2019年的行情來自於海外需求的超預期。因此，對於光伏投資，最重要的一點在於把握需求的成長性因素，在需求加速成長週期內，忽略供給週期等其他因素的干擾，才能把握行業的投資機會。光伏行業在2008年就曾被定義為“過剩型行業”，延續至今，市場每年依然在討論行業下一年會不會產能過剩的問題。同時，“沒有現金流”、“價值毀滅”等看空行業的聲音亦一直充斥在過去十餘年光伏板塊投資。如果我們在需求成長週期內，糾結於這一類的問題，其結果必然是錯過“光伏號投資列車”，不上車就更談不上方向對錯。
與此對應，光伏行業歷次的股價大幅調整，同樣源於需求成長性預期的短期變化。從歷史看，光伏行業行情有過三次明顯跑輸市場的半年度級別大幅調整，分別發生在2008年、2011-2012年、2018年，分別對應西班牙、德國和意大利、中國政策退出後造成的需求週期調整。誠然，在這些行情調整過程中，同樣伴隨着產能擴張帶來的供給問題，但是供給問題一直都不是誘發板塊大幅調整的核心因素，在需求平穩增長、產能加速投放的年份，行情更多的表現為缺少相對市場的超額收益，而非大幅調整，如2016年-2017年上半年，因產能擴張及補貼退坡等，2016年3季度光伏產業鏈價格下跌約30%，但2016年板塊整體與市場基本跑平。對於這一點，個人認為背後主要的原因在於：第一，相比於需求，產能擴張的預判性更強，因此在當期股價中體現更為明顯，而產能投放產生實際影響時，對股價的影響反而相對較小；第二，也是更重要的，產能的加速擴張一般帶來產業鏈價格下行，進而帶動需求加速擴張，對沖產能週期影響，因此產能擴張對行業的衝擊相對短暫。
因此，如何判斷需求的成長性，以及成長的速率、階段，是判斷光伏行情的關鍵。如果判斷需求成長性沒有大的變化，甚至仍在加速通道中，那麼對於板塊的行情就應該相對樂觀，若在這一過程中過多關注供給週期屬性，則很難在光伏行業賺到大錢。對供給側的研究上，應更多關注產業壁壘、成本曲線、產業鏈利潤分配等問題。
第三，重視技術進步的魅力，但無需恐懼技術週期的衝擊。毫無疑問，技術進步對光伏行業的發展至關重要，光伏的發展需要成本的持續下降，而技術進步是推動成本下降的重要驅動因素，對宏觀技術週期的研究，可以更好地把握光伏的成長階段。2011年-2012年以前，在歐洲市場的高補貼帶動下，光伏裝機持續高速增長，企業更多關注產能規模的擴張，以滿足市場需求的增長，規模化效應主導行業成本下降；2012年行業大幅調整，調整後的光伏行業在技術研發上的投入明顯增加，單晶硅片、PERC、組件等環節技術不斷突破，行業整體處於一個技術紅利期，這是2013年以來，在持續去補貼化的背景下，光伏能夠維持長週期景氣的根本，也催生了一批行業龍頭企業。當然，這一輪技術紅利期依然在推動着行業增長而沒有結束。
但是，技術的影響是兩面性的，也是因為技術進步速度較快，使得很多投資人長期擔心行業價值毀滅的問題。整體來講，技術的負面影響主要體現在兩點，一是產能的後發優勢，二是新技術變革帶來的資產價值重估。首先，關於後發優勢的問題，技術進步並非必然帶來後發優勢，工藝的優化、精細化管理等體現的均是先發優勢，後發優勢的出現主要是設備生產效率的提升與生產要素的影響。對於這兩點，個人認為設備生產效率的提升對行業整體格局的影響是相對有限的。一方面，設備效率的提升並不是突變式的，且一般設備都留有一定的升級空間；另一方面，光伏行業自身處於需求持續擴張期，企業本身也長期處於資本開支擴張期，每家企業都會同時有先進產能和落後產能，一代的設備劣勢，可以在下一代設備上追回來。生產要素的影響則相對是不可逆的，或者説調整週期更長一些，如基於電費的選址，綠色產能的佈局等，這一點考驗的是管理層的長期戰略眼光，而非技術自身帶來的影響。
其次，新技術變革帶來資產價值重估的問題。誠然新技術的變革容易催生行業新的龍頭公司出現，但是否一定會導致當下的龍頭企業倒下則是一個需要深入討論的問題，即使強如手機功能機向智能機的轉變，也有三星這樣的公司實現順利切換；光伏從多晶轉向單晶的過程中，晶科、晶澳前期以多晶硅片產能為主的企業，也順利實現了轉換。事實上，如上述設備效率提升的影響一樣，技術的變革亦非一朝一夕，只要不被自身所處的價值網絡束縛，對新技術抱有更開放的態度，一個擴張性需求的行業，完全會留足給龍頭企業轉身的時間。光伏在過去二十餘年的發展中，行業自身的價值網絡並沒有發生變化，真正抑制企業轉變的，可能更多在於人，在於管理層，這點才是我們最需要關注的。
最後，關於壁壘的問題，也是投資者一直樂於討論的。壁壘可以存在於一個商品從生產到流通，再到消費的整個生命週期中，市場一直比較偏好的幾個方面，比如生產技術難度、流通渠道優勢、消費品牌認知等，光伏在這幾點上，似乎都無法得到市場的認可，這也使得部分人對光伏的投資望而卻步。毫無疑問，壁壘的高低對於一家企業的發展至關重要，但壁壘是一個相對長期的概念，在一個需求快速擴張的行業中，有時候企業戰略、資本遠比市場偏好的幾方面壁壘更重要，因為成長，所以長期並不確定，只有佔據一席之地，才能談論壁壘的問題。
當然，選擇有一定壁壘的企業，可以更好地分享行業成長。對於光伏行業來説，個人認為，目前的核心壁壘主要有兩點：第一，成本控制能力。成本控制能力本身便是多數製造業最重要的壁壘，而光伏作為替代能源，長時間以來降低成本都是處於行業發展第一位的，因此成本控制能力是行業最核心的壁壘。能構成成本控制壁壘的包括技術優勢，規模優勢，資源優勢等等；第二，企業戰略先行能力。行業處於快速成長通道之中，能否先人一步，佔據更好的競爭位置，對於光伏企業中期發展至關重要，這種先行能力既體現在技術的佈局，也體現在產能規模、區域等佈局，更體現在業務前瞻性佈局。
以上，是本人對光伏行業的研究思考，成長與週期的此消彼長造成了過去的大波動，也打開了大機會，這一歷程未來仍將延續，大風大浪更要考驗舵手的能力，這也是光伏行業研究的樂趣所在。剩下的問題以後有機會再深入討論，歡迎大家指導、交流。