國慶長假期間，中國基金報邀請多傢俬募公司董事長、總經理或投資總監，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。
中歐瑞博吳偉志：展望四季度
又到做短期痛苦長期正確的事時候了
中歐瑞博董事長兼職首席投資官吳偉志
前三季度回顧、當下市場所處位置
回顧今年前三季度的A股市場，主要指數全部下跌，整體重心下移，各行業呈現出明顯熊市特徵。受俄烏戰爭、能源價格高企、高通脹推動美聯儲大力加息等事件對經濟及各方面的影響，經濟與資本市場的情況比年初的預期更加弱一些。從銀行間拆借及回購利率來看，國內貨幣環境是很寬鬆的，但由於信貸需求不足，貨幣政策未能有效傳導至實體經濟中。
從中歐瑞博的量化團隊提供的多個量化指標來看，我們判斷目前熊市已經進入中後期。牛市後期和熊市後期有一個共同特徵。牛市後期，由於持續的賺錢效應，增量資金還在入市，買股票短期就能夠賺到快錢，但長期來看在泡沫區入市是錯誤的；熊市後期，經過長期下跌，投資者由於信心不足選擇賣掉股票，短期看是舒服的，但在股市開始上漲後，能及時買回來是很困難的，在低估值區間拋售優質股票長期看大概率是錯誤的。
根據我本人所經歷過的5輪A股牛熊週期的經驗，長期佈局的最好時機，往往是在市場特別絕望、悲觀，沒有好消息的時候。當市場進入低估區，底部震盪的時候，買入並持有優質的權益類基金和股票，短期不漲、甚至還有虧損，短期看是很痛苦的事，長期看卻是正確的事。就像農民春天插秧，把秧苗插進田裏後的一兩個月內，秧苗生長很慢，沒有收穫，但農民不會着急，他們清楚稻田只有等到秋天才會有收穫。
市場春季階段，我們會堅定的忍受短期痛苦、保持耐心，做長期正確的事。今年以來，瑞博投研團隊一直非常忙碌，我們在不斷的調研公司，不斷的優化組合，把組合調整到定性最好、估值足夠便宜的公司上，為未來的牛市積極做準備。這一週我花了兩整天時間去調研上市公司，跟管理層充分交流了。牛市的時候，管理層根本沒有時間進行這樣長時間的交流。
通脹、美聯儲加息與美元升值週期
美聯儲加息，資金迴流美國，美元強勁升值，這種劇本在美國曆史上隔若干年就會上演一次。1982年拉美經濟危機和1997年亞洲金融風暴，都是同樣的機理。一些現金流、資產負債結構比較差的經濟體，會遭受很大壓力。從歷史經驗看，美元迴流週期，部分新興市場崩潰的過程中，美國資產價格的表現不會太差。美股或許仍有下行空間，最低點或許出現在新興市場危機高潮的階段。因此，我們認為佈局美股的時間還沒到，投資者還需要耐心等待。
對於美元升值週期，以及美國可能出現的階段性衰退，投資者不必過於恐慌。經濟的景氣和衰退，就像白天與黑夜一樣，一定會相伴出現的。如果一個經濟體長期景氣，不進行修整，反而是不健康的。同樣，如果一天24小時只有白天，只有工作沒有休息，也是不健康的。適當的衰退，讓機體進行修整，就像黑夜的到來，我們該放下工作去休息一樣，這完全符合自然之“道”。
美聯儲主席鮑威爾前段時間的講話內容非常強硬，目的是要給市場傳遞一個堅定的控制住通脹的信號。經濟不好的時候，美聯儲更關注就業；經濟過熱、通脹高企的時候，美聯儲的職責就是控制通脹。美國股市大跌，恰恰是美聯儲所樂見的。只有股市下跌，資產價格下跌，才能夠緩解通脹。資產價格處於高位時購買力是降不下來的，通脹是無法解決的。
新能源、醫藥、消費等高關注度賽道的後市觀點
從萬得全A的PB和PE看，A股目前處在歷史上第六次的底部區域，當下的市場即便還有下跌，空間也是有限的，我們認為不必太悲觀。瑞博的投資組合會保持中性區間。對於高景氣度領域，只要不是處於估值泡沫化的公司，可以繼續持有享受它的成長。對於持續下跌了很久的領域，也必然會否極泰來。我們相信，有競爭力的好公司，不遠的未來一定會迎來牛熊轉換的機會。
新能源是瑞博過去幾年一直看好的賽道，目前成長的速度依然很快，空間還很大，但是前段時間的擁擠度過高，需要降温。經過這段時間的下跌，新能源領域中有競爭力、估值合理的公司又到了可以再次上車的時候。買新能源一定要買阿爾法，要算清楚公司未來的成長空間，根據瑞博研究員的分析，很多相關公司未來5年的年化收益率已經達到超過20%的有吸引力的水平了。
從中信一級行業的排名來看，醫藥板塊今年表現倒數前五。今年下跌後，很多醫藥公司的估值從長期來看具有了一定吸引力，目前已經是熊市後期。大家關注的醫療行業的頭部公司，目前估值還處於合理位置，不會有太多的阿爾法。我們更看好創新藥、醫療器械和創新醫療服務領域。這一輪醫藥行業入冬，帶來了很好的投資機會。沒有熊市的出清，沒有不計成本的拋售，我們很難有這樣的好機會。
消費板塊還需要耐心，估值的吸引力還不算很突出。消費行業的出清程度不如醫藥板塊，如果大家都看好，不願意賣出，出清的時間會更長。回顧1971年到1973年“漂亮50”行情，那些美國股市的明星成長股在之後的10年大幅跑輸市場。當時美國經濟滯脹，導致上游成本高，下游需求受抑制，經濟偏弱，收入預期降低，消費需求受到了很大影響，產業鏈相當一部分利潤留在了上游，這些現象和現在的經濟狀況是有些類似之處。
市場總是在漲潮與退潮的週期中輪迴，市場的降温和估值泡沫的擠壓，往往是為未來的漲潮積蓄能量。當市場快到絕望時，更應該冷靜下來，想想拋售潮過後我們該做些什麼事？也許，市場又到了需要我們忍受短期的痛苦，咬着牙去做長期正確的事的時候了！
吳偉志，中歐瑞博董事長兼首席投資官
近三十年證券從業經驗（1993年至今），現管理資產規模百億以上；專注於二級市場投資，堅持從基本面研究出發進行成長股擇優投資、總結市場牛熊轉換的長期規律，原創了春夏秋冬四季投資配置模型；2007年創立中歐瑞博，十五年間屢獲殊榮，包括金牛獎7座、英華獎14座、金陽光獎7座、新財富獎3座等，以認可他為投資者創造的價值。
東方馬拉松投資董事長鍾兆民：
很多價值型股票已進入了歷史底部區間
東方馬拉松投資董事長 鍾兆民
1、前三季度宏觀總結：
2022年A股市場跌宕起伏，受俄烏戰爭，疫情超預期衝擊、人民幣貶值和部分行業政策調整等因素影響，我國宏觀經濟面臨的不確定性有所加大。2022年上半年我國經濟累計同比增長2.5%，其中二季度同比增長0.4%，較一季度下降了4.4個百分點。二季度經濟增速大幅度下滑主要是因為傳染性更強的奧密克戎引發了新一輪疫情傳播。為了防控疫情，部分地區採取了封控措施，整體經濟活動受到一定影響。
海外方面來看，美國為了遏制本國的高通脹，美聯儲在6月，7月和9月三次加息75個BP，聯邦基金利率目標區間上升至3.25%，本輪加息速度在近半個世紀非常罕見。在鷹派的加息預期下，美元指數持續上漲對全球權益市場帶來了巨大的衝擊，各國貨幣對美元也有不同程度的貶值。美國整體庫存已處於高位，陷入經濟衰退的可能性在逐步增加。
雖然外部宏觀經濟的變化和疫情擾動給我國經濟發展帶來了重大不確定性，但在中國共產黨領導下的，中國特色社會主義經濟體系的顯著制度優勢和強大的國民經濟循環體系對經濟有強託底作用。進入三季度後我國經濟結構不斷深化，經濟發展的質量和效應均在提升。隨着防疫政策不斷的優化，體現了“人民至上、生命至上、以人為本”的根本出發點和落腳點。同時，國常會也重點要求狠抓政策落實，推動經濟回穩向上；確定強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困政策，支撐經濟平穩運行。8月份經濟數據恢復勢頭加快，主要指標較7月均有回升且高於市場預期，總體來看地產產業鏈恢復較慢仍是短期內製約經濟增長的主要因素。
2、前三季度A股市場走勢：
回顧2022年前三季度A股走勢，自2018年底以來以滬深300指數成分股為代表的大市值龍頭走出了兩年的牛市，部分權重股受疫情的影響和行業政策衝擊較大，盈利和估值受到了一定的挑戰。滬深300指數從2021年底4940.37點跌至2022年4月底最低3757.09點，而以煤炭為代表的週期股同期卻走出了波浪式上漲的行情。由於政策的扶持，二季度以來以光伏和新能源車為代表的賽道股出現了V型反轉，部分龍頭企業創出了歷史新高。三季度以來，隨着美聯儲連續的加息和人民幣的超預期貶值，A股市場再一次進入調整階段。總的來看2022年A股市場前三季度走勢分化，結構性明顯，趨勢上呈現出重行業輕個股和炒概念為主的情況。
3、操作情況和心得：
投資上我們堅持以基本面研究為核心的價值投資策略，對好公司堅持長期持有，不作風格偏移，因此2022年操作上並沒有過多買入短期高增速的賽道股，也間接導致了淨值走勢相對較弱。
我們通過覆盤各行業歷史走勢和反覆思考整體投資邏輯框架，修正了部分的邏輯框架：1）強化大局觀思維，基本面研究對於投資固然非常重要，大部分時候能在投資決策中起到關鍵作用。但在把研究成果轉化為投資成果時需要增加更大的考慮範圍，比如市場環境、流動性、持倉相關度客户體驗度等等。簡單來説大局觀就是自上而下的分析、自下而上的驗證，不要因為幾個估值便宜的指標就輕易的重倉。2）強化行業思維，只有站在行業的角度去考慮公司經營層面的問題，才能夠更好的理解行業的商業模式和業內的競爭格局。A股有非常多優秀的公司，但不少公司近幾年股價表現比較平凡，並不是管理層不優秀，而是行業受制於方方面面的壓制，因此業績一直也沒有起色。3）糾正思維：只要是人都會犯錯，更不用説在博弈氛圍濃厚的A股市場。我們深刻的認識到自己在市場上到底是賺的什麼錢（或虧的什麼錢），在有嚴格交易紀律的基礎上，在投資的過程中不斷的矯正分析和交易過程中的誤差，對國家重點支持的行業需重視。
4、後市展望
現階段市場的主要風險是外部因素和疫情擾動，美聯儲持續的加息疊加全球經濟的衰退預計使中國的持續所下滑，短期看仍需投資託底經濟增速；疫情防控措施的優化加速了消費的恢復，但脈衝式的感染病例可能仍會持續一段時間。
目前權益市場整體走勢較弱，預計4季度至明年1季度A股結構化的行情還會延續。經過這輪下跌後，很多價值型股票已進入了歷史底部區間，有非常好的配置價值；高景氣度行業中業績能持續兑現的個股調整後也能有不錯的買點；同時，受益於疫情結束後業績反轉的行業也是重點觀察對象。
鍾兆民先生，東方馬拉松投資管理公司創始人、董事長
中國本土價值投資領域最早的探索者之一。南京大學本科、碩士研究生，南京大學-約翰斯.霍普金斯大學中美研究中心畢業，文理雙修，擁有多年實業生產銷售和研發等全面管理經驗
1993年步入資本市場，任中國保利期貨有限公司研究部經理、常務副總經理，因緣際會師從國際期貨大師斯坦利.克羅(Stanley Kroll)，並將克羅先生的思想引入中國；1996年任君安證券營業部總經理 ，帶領業務團隊創造出全國第一名的業績；1998年任光大證券南方總部資管部、平安證券資管部總經理，開創國內規範化資管業務的先河；緣起平安證券工作期間見證了平安保險集團保費管理過程，2005年作為中國第一人蔘加巴菲特股東大會以來，帶領團隊連續六次赴奧馬哈朝聖，堅持將理論與本土實踐相結合，歷經風雨，不改初心。
上海鶴禧私募基金管理有限公司董事長兼首席投資官霍東傑：
結構比倉位更重要，尋找悲觀預期下的積極變化
上海鶴禧私募基金管理有限公司董事長兼首席投資官霍東傑
回首今年前三個季度，國內出現了疫情爆發以來影響最嚴重的封城管控，國外則出現了俄烏衝突帶來的多層次衝擊，以及隨後美聯儲在高通脹下罕見的迅速加息等，多重因素導致A股當期整體表現孱弱，但儲能等結構性行情突出，也為部分投資者提供了攫取超額收益的機會。
回到鶴禧今年前三季度的的操作上，鶴禧在一季度更多是對成長股的均衡持倉為主，考慮到俄烏衝突加劇了全球能源危機，我們隨後一度加倉了不少以光伏、儲能等為代表的成長股；基於疫情反覆等對收入預期和消費的中期影響被嚴重低估等判斷，在一季度幾乎清倉了所有消費股持倉。但光伏等在4月流動性危機下的基本面和股價的嚴重背離，也一度讓我們蒙受損失。但經過一番耐心的研判和調倉換股，鶴禧旗下多數產品在隨後的反彈中收復了絕大部分跌幅。隨後，基於對新能源籌碼結構惡化、國內宏觀不確定性增強等的擔憂，我們隨着上漲不斷減倉，並維持中等倉位至今。
展望四季度，鶴禧相對樂觀。首先是外部環境上，隨着中期選舉結束，美聯儲受白宮的影響將減弱，而美元屆時階段性進入盤整，有助於人民幣走勢趨穩和國內資本市場企穩回升。其次在國內環境上，隨着重大會議落定、疫情影響最大階段結束、房地產銷售數據改善等，資本市場信心將有所恢復。
對於四季度的投資機會，作為專注於成長股投資的資管機構，鶴禧側重於尋找產業趨勢向上行業當中的強阿爾法機會。對於新能源行業，我們看好技術壁壘更高且經濟性有望見到拐點的大儲，以及滲透率低且存在較多催化劑的海風、汽車智能化、異質結、半導體零部件、鈉電池、PET銅箔等，也看好光伏、軍工等白馬方向跌出來的機會；此外，我們也看好預期足夠悲觀的醫藥等行業出現的一些諸如醫療新基建產業趨勢，以及悲觀市場環境下，大量次新股被錯誤定價所帶來的機會。
在前期的下跌中，鶴禧主要加倉的是儲能、海風、軍工核心零部件、半導體零部件、汽車智能化、醫療新基建等方向；在四季度，我們更多是從佈局明年的角度出發，着眼於行業明年的增速變化、企業的競爭格局、估值水平、催化劑等，從絕對收益的角度出發，去增加一些成長股的持倉。
與此同時，我們也會時刻警惕光伏、風電等部分景氣方向存在產能擴張較快、業績預期較高的問題，以及部分消費、醫療方向的估值體系下修可能並未結束。我們依舊認為，四季度的房地產調控和疫情防控政策，不會出現明顯變化。而在投資層面，鶴禧會需要放棄牛熊市思維，而更多的回到產業趨勢和企業所處環節競爭格局等角度，去把握一些結構性的投資機會，充分踐行“結構比倉位更重要”。
霍東傑，上海鶴禧私募基金管理有限公司董事長兼首席投資官
復旦大學工商管理碩士， 長期任職券商投行、風控部門。學生時代開啓投資生涯，擁有超過10年證券從業經歷，經歷多輪牛熊週期，對中國資本市場形成了一套獨有的投資方法，並出版《價值投資入門與實戰》一書，曾率領團隊獲得朝陽永續私募風雲榜“年度管理人”等獎項。
深圳道誼董事長、投資總監盧柏良：
行到水窮處、坐看雲起時
深圳道誼董事長、投資總監盧柏良
今年以來，無論是國際地緣政治、國內外經濟層面、還是資本市場，都表現出歷史罕見的、錯綜複雜的、極其非常的局面。
一到三季度，從年初尚好的開局，到中間以上海為中心的疫情的反覆干擾，再到企業和居民在未來巨大不確定性和收入下降的多重困擾和壓力下，投資和消費表現得相當謹慎和保守，以至於經濟在多重政策的刺激下，仍然遲滯不前。與此同時，我們遭遇了幾重非常事件的疊加共振衝擊。
美聯儲前兩年過於放任的寬鬆貨幣政策釀成了強勁而有韌性的全球性的通貨膨脹，不僅擠出了部分消費，而且為了應對高通脹，又不得不持續超預期地加息和回收流動性。這不僅造成其內部風險資產價格的下跌，而且廣泛外溢，對全球外匯市場、資本市場和經濟穩定形成了巨大的衝擊，這是第一重非常之衝擊。
自今年2月28日至今，俄羅斯對烏克蘭採取所謂的軍事行動，而且隨着局部動員令的開啓，衝突的升級恐怕難以避免。對原本正在經歷高通脹之苦的世界，雪上加霜，通過能源供給端的巨大擾動，推升了能源價格，使通貨膨脹近乎失控，對生產、消費和投資帶來了前所未有的挑戰，這是第二重非常之衝擊。
第三重非常之衝擊，就是新變異的奧密克戎病毒呈現出極強的逃逸性。突破了我們國內原來行之有效的防控體系，此起彼伏地衝擊着滬、深、渝、黔等經濟重鎮，使經濟反覆承壓。
此外，自本世紀初以來一直“高歌猛進、金身不破”的房地產行業，可能已經並還在經歷一次強力的萎縮；從一手房的成交量、新開工項目的投資和土地出讓金額，都見證了邊際的大幅度收縮。拖累了經濟的企穩，並且可能會造成金融風險的暴露，這是第四重非常之衝擊。
上述四重非常力量疊加共振下，今年以來，國內資本市場表現的相當複雜和波動。除了綠色能源和傳統能源領域外，大多數行業遭受了相當幅度的下挫。
二、三季度以來，經濟出現了若干衰退性的特徵：居民預防性儲蓄上升、主動降低債務槓桿、借貸意願低、消費和投資低迷、貨幣政策和財政政策對企業和居民的預期引導失靈等。個人認為當下我們到了應該重新審視、評估包括防疫政策在內各種政策效果的時候了。如果經濟再持續低迷，經濟的邊際負向影響將會進一步擴大，比如失業率加速上升，破產企業數量快速增加，房地產行業的現金流斷裂延伸到城投債領域，導致金融風險的暴露可能性上升。
如果我們及時調整對策，危機將變為轉機。考慮到過去幾年消費對GDP的貢獻均在60％之上，而消費又受疫情反覆的抑制，及時或儘早出台對未來疫情防控政策調整的規劃已經是十分必要和迫在眉睫，通過對未來防疫政策制定出路線圖和大致時間規劃來建立國民對未來確定性的預期，使他們能夠根據防疫政策的新規劃來安排投資與消費。
如果這樣的變化在未來可預期的時間內發生，我們判斷，國內外對經濟的走向將重新偏向樂觀，中國經濟將展開恢復性的增長將是順理成章。而資本市場也將迎來經濟恢復性增長為背景的，以大多數傳統行業恢復性增長為特徵的局部性、甚至更樂觀的行情。因為，受疫情之累，受到影響的行業相當廣泛，包括餐飲、線下醫療、旅遊、航運、房地產、銀行、保險等等，換句話説，如果我們的防疫政策開始根本性轉向，那些這些行業都將迎接轉折性的修復。由於這些行業所涉市值相當龐大，因此，屆時市場的修復將爆發出相當大的能量。
盧柏良，深圳道誼董事長、投資總監
北京大學經濟學碩士，擁有27年證券投資經驗。1995-2006年曆任寧波證券、深圳特區證券、國信證券等機構投資管理部投資經理；2007-2010年，歷任國信證券資產管理總部投資經理、投資總監，為國內首批FOF基金經理；2011-2021年，任深圳道誼投資總監。盧柏良管理不同屬性資金經驗豐富：10年券商自營，4年券商資管，11年私募。在不同時段管理不同屬性資金，均獲得優異投資業績。
2011年3月以高端財富管理為己任，盧柏良先生創辦“深圳道誼”，截止2021年3月道誼成立滿10年。自2012年發行第一隻產品以來，一直秉承“取值以道、你我有誼”的企業價值，因循“秉持價值，因勢制宜，與時偕行，概率取勝”的投資理念，逐步形成了公司收益穩健的風格特徵，給持有人帶來了良好的投資體驗，獲得了多家渠道及機構自有資金的認可及投資。截至2021年底，道誼共獲得八座英華獎獎盃，四座金牛獎獎盃（連續四年榮膺）等共計十八座獎盃。
責編:王時丹 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉