摘要
1獨立行情背後的期待
從本週（06.13-06.17）的全球股市表現來看，A股實現了“獨立行情”，創業板指/滬深300/上證指數分別錄得3.9％/1.7％/1％漲幅，而其他全球主要指數全部錄得跌幅，漲幅靠前的均為微觀或中觀上體現出景氣改善的領域，而漲幅靠後的均為和經濟總量更加相關的領域。當下全球定價型商品價格的大幅回撤反映了美聯儲恢復物價穩定的承諾是“無條件的”，然而中國投資者期待的獨立行情並非因為對中國總量經濟回升有信心，而是基於對結構性的行業景氣度+大國的崛起長期敍事+衰退寬鬆的信心。A股市場當下的基本面、投資者願景和趨勢強度恰似4月下旬的反面，並不能輕言何時反轉一定出現。
2全球製造業存在聯動性，衰退寬鬆交易有邊界
製造業的全球化屬性使它的景氣更難獨立於海外需求之外，投資者們當前青睞的邊際景氣改善、長期空間廣闊的產業鏈又恰好是生產環節和終端需求與海外聯動較多的製造業。從歷史上來看，國內製造業PMI與美國消費者和製造業投資信心密切相關，當前海外消費需求和投資需求下行的擔憂可能正在顯現——資本成本的上升並不有利於回收週期較長的項目建設，這構成了景氣變化的隱憂。即使不考慮基本面上的相互依存關係，單從資產價格的歷史表現上來看，A股也很難獨立於全球資本市場。我們統計了2000年以來5次海外資產價格大幅下挫的時期A股的表現，實際上，國內市場受到海外資本市場影響也許有時滯，但不會完全脱敏。本週漲幅靠前的行業當下正被北上交易盤和兩融投資者買入，交易資金有放大波動和形成市場正反饋的能力，也有突然撤離的負向正反饋隱憂，投資者可就價格信號交易，不建議用價格信號反推基本面進行操作。全球央行相繼競爭提升政策利率，中國過去的實際利率較高的優勢正在被大幅消耗，衰退寬鬆本身的持續性也存在邊界。
370年代崛起的日本，也沒能獨善其身
投資者期待中國能類似70年代的日本——抓住美國陷入滯脹的機會，完成自身的產業升級，其背後暗含的是對A股實現產業驅動型的獨立行情的預期。事實是，當時日本的經濟與股市也未能獨立於海外需求的下行，在1973-1975年美國陷入滯脹時，日本股市同樣出現了明顯調整，其產業的向上也與美國經濟的回升同步。這是因為，隨着日本製造業的崛起，日美貿易衝突變得更為頻繁和激烈，每當日本有一類產品造成了巨大的貿易順差時，都會迎來美國的貿易對抗並遭受股價的波動，而海外經濟向上才會為當時日本的產業出海創造更多增長空間。我們無比堅信中國產業將擁有比70年代日本更美好的未來，但是否需要在當下用1-2個月的股票表現對此予以定價
4通脹的長期矛盾並未被定價
通過對大宗商品生產商的股價和商品比價，我們發現市場投資者只承認通脹是臨時的，忽視了通脹中樞上移的事實，因此即使短期通脹預期回落，大宗商品的股票將更具有韌性。而通脹預期可能在7月重新迎來更大彈性（對供需兩側的擔憂緩解）。隨着通脹的長期化，更多行業機會將會被發現，例如實際收入下降過程中的成癮性物品和精神消費的增加。
5不用立刻逆短期趨勢交易，但是我們並不建議盲目跟隨趨勢，甚至為此尋求基本面邏輯的支撐
（1）資源品仍是我們年度級別的重要推薦，通脹的長期矛盾並未被充分定價：黃金、油運、金屬（銅、鋁、鎂）、能源（油氣、煤炭）和化肥。（2）短期國內的主線正在從製造業的疫情後修復轉向消費場景和地產銷售的恢復，推薦：房地產、食品飲料、銀行；（3）全球“滯脹”格局下，關注下游需求主要集中在國內且需求相對穩定的產業，例如國防軍工、信創；（4）全球通脹的長期化正在帶來實際收入下降，酒類和精神娛樂消費（烈酒、元宇宙）值得關注。
風險提示：通脹不及預期；經濟下行超預期；疫情防控不及預期。
報告正文
1. 資產價格反映“獨善其身”的預期 1.1 預期1：海外衰退，但國內獨立從本週（2022.06.13-2022.06.17）的全球股市表現來看，A股實現了“獨立行情”，而全球定價型商品價格的大幅回撤也同時在反映投資者們進一步上調了海外在強硬加息週期中衰退的可能性，此時，中國經濟先由於率先的“走弱”似乎更具備復甦的潛質。本週，創業板指/滬深300/上證指數分別錄得3.9％/1.7％/1％的漲幅，而其他的全球主要指數全部錄得跌幅。從商品價格來看，本週全球定價的工業金屬（銅、鋁）和原油價格均出現大幅下跌，尤其是在週五（6月17日）美聯儲在其發佈的半年度貨幣政策報告中指出“美聯儲恢復物價穩定的承諾是‘無條件的’”之後，美股及商品市場的投資者均開始定價美聯儲將不惜一切代價抗擊通脹、經濟可能因此被打擊至衰退階段的預期，原油價格在供給端並無明顯好轉的情況下出現了日內5.6％的跌幅。
1.2 預期2：細分行業的景氣能夠獨立於總量
然而，在全球比較之後，選擇將目光投向中國和A股市場的投資者也並非對於國內的總需求有多麼樂觀的估計：本週的A股市場中漲幅靠前的均為微觀或中觀上體現出景氣改善的領域，以中下游製造業（電新、汽車、家電）及其產業鏈為主，汽車（尤其是新能源乘用車）銷量及出口在5月實現了同比和環比的大幅增長，光伏產量同樣在5月體現出較強的彈性，這與我們此前所提到的復工復產之下，中下游製造業將率先享受去庫存和產能利用率提升的“量增”的判斷是一致的；而漲幅靠後的均為和經濟總量更加相關的領域，例如能源（煤炭、石油石化）、鋼鐵、交運、建築、工業金屬。
我們在本週的市場點評報告《換個角度想問題》中提到疫後復甦帶來的經濟數據拐點確實已經確立，但復甦的彈性其實我們目前還無法明確地下結論，因此資產價格在相對基本面“搶跑”之時，市場仍然有許多“隱憂”沒有解決。而從本週表現來看，投資者選擇不直接面對這些“隱憂”，而是試圖尋找局部的確定性景氣來對抗總量的下行，而這種“行業獨立於總量”的假設，可能與“中國獨立於全球”一樣，會在未來面臨考驗。2. 獨善其身，沒那麼簡單
2.1 不要忽視製造業的全球化屬性
2020年以來新冠疫情對供應鏈造成的中斷讓我們體會到了當前製造業的全球化程度，而這種相互依存的緊密聯繫也意味着：雖然國內中下游製造業當下確實因為疫情的好轉而出現邊際的修復，但當這種迴歸正常化的修復動能結束之後，海外的衰退最終會對國內製造業的需求端形成壓力。儘管在2010年之後，淨出口對總需求的貢獻出現了趨勢性下行，但在2020年之後，淨出口卻重新成為了我國經濟增長的重要動力，對GDP增長的貢獻重新回到高位水平，這也和過去的2年中出口持續超預期的感受相符合，這意味着當下我們很難忽視海外需求可能面臨回落的風險，雖然投資者們試圖通過選擇邊際景氣改善、長期空間廣闊的產業鏈來逃避經濟週期，但這些產業鏈又恰好是較為依賴海外需求的製造業，例如光伏、汽車（新能源車）、家電。
其次，從歷史上來看，國內製造業PMI與美國消費者和製造業投資信心密切相關，當海外的消費需求和投資需求下行的時候，國內需要有強勁的需求假設，否則也很難逃脱一同下行的規律。在過去的幾輪美國消費者和製造業投資預期下行時，國內的製造業景氣也會明顯下行，而是否能夠獨立於海外的需求復甦，這要求國內有強烈的逆週期刺激政策假設，例如下圖橘色部分中標出的2008-2009年金融危機時，“四萬億”刺激政策快速拉昇製造業景氣，或者如2020年5月新冠初發後的復工復產中，國內政策的快速、大力應對也幫助製造業快速反彈。總的來説，即使國內製造業可以不依賴海外需求先行復蘇，也不會長期與海外需求相背離。
2.2 2021Q4的經驗：“衰退寬鬆交易”有邊界不對經濟總量做假設，短期也許可行，但中期會遇到阻礙。從2021年5月份開始，由於房地產的下行，國內總需求開始走弱，此時投資者也開始追求獨立的行業景氣邏輯，但走到年末時，成長板塊的集體回調也體現出行業終會受到總需求走弱的影響，尤其是在滲透率已經加速提升的領域。而另一方面，如果投資者對國內存在“衰退”假設，且期待更多的寬貨幣，並認為此種情形下對利率敏感型的行業更有力，那麼我們需要提醒的是隨着海外爭相進入加息週期，國內進一步寬鬆的空間在變得越來越小，不論是從中美名義利差還是實際利差的角度來看，名義利差來看，美聯儲的多次加息已經使利差快速縮小，並且加息週期才剛剛開始；從實際利差來看，國內的通脹上行壓力也會使利差進一步縮窄，我們在此前多篇報告中都提到了在人民幣貶值壓力下的輸入性通脹壓力，以及下半年豬價抬升所帶來的CPI上升壓力。在通脹席捲全球的背景下，大多數國家利率都在經歷快速抬升，而維持貨幣寬鬆的國家也不得不得面臨匯率貶值，例如中國、日本。
2.3 交易視角：海外資產價格大幅下挫，A股也難成避風港
即使不考慮基本面上的相互依存關係，但從資產價格的歷史表現上來看，A股也很難獨立於全球資本市場。我們統計了從2000年以來5次海外資產價格大幅下挫的時期A股的表現，分別是2008年金融危機、2009-2010年兩次歐債危機、2020年3月新冠突發下的流動性衝擊和2022年3-4月的流動性衝擊，結論是：國內市場受到海外資本市場影響也許有時滯，但不會完全脱敏。
本週“北上”資金大幅流入，似乎表明海外資金樂意選擇中國市場作為“避風港”，但需要注意的是：本輪反彈中北上交易型資金與兩融更為活躍：6月14日北上交易型資金淨買入51.16億元（整體淨買入僅39.44億元），而兩融買入額佔全A成交額的比例截至6月14日（本週前兩個交易日）也創下2021年12月以來的新高（7.73％）。全球主要經濟體貨幣政策的收緊使得海外資金成本大幅上升，北上資金在前期大幅回補倉位之後不太可能一直對此“脱敏”。
3. 產業升級的願景，不在於一朝一夕
近期市場廣為討論的一個議題是：中國是否能類似70年代的日本，抓住美國陷入滯脹的機會，完成自身的產業升級。而不難發現的是，這種較為宏大的敍事之下，暗含的是對中國能否走出獨立的經濟復甦週期、A股能否實現獨立行情的探究。而當我們真的着眼於1970年代的日本和美國，也會得出和上文同樣的結論：日本和當前的中國一樣，短期來看，製造業的景氣無法獨立於海外需求；而長期來看，產業升級和比較優勢的構建是一個長期的博弈過程，充滿了波動。覆盤1970年代的日、美股市，會發現在兩次石油危機期間，兩者走勢協同性較高，與美股一樣，1974年4月至1974年12間，日股以下行為主；1975年後日股其實也是和美國股市一起逐步企穩回升至第二次石油危機爆發。從行業分類上來看，日本大力發展的科技領域（通信、精密儀器、電子設備）確實領漲，而能源相關領域（電力燃氣、石油煤炭）也表現不錯，但這些正向和超額收益均是在1975-1978年主要工業國家走出第一次石油危機和滯漲期之後實現的，也並非獨善其身。
長期來看，產業升級和轉型是一個長期過程，並且充滿了波動，70年代起日本製造業崛起的同時，日美貿易衝突更為頻繁和激烈，每當日本有一類產品造成了巨大的貿易順差時，都會迎來美國的貿易對抗，並不因產品的附加值和技術高低為轉移，不論是在最初的紡織品、鋼鐵，還是在後來的汽車、家電、半導體上，美國都會發動對日的貿易調查和制裁，尤其是在美國經濟陷入“滯脹”階段時，政府會格外關注貿易競爭對手所造成的國內就業壓力，打擊競爭者的意願更為強烈。這給我們的啓示是：產業升級不意味着獨立於海外需求，也不意味着減少波動，反而產業升級更需要一個需求增長的環境，否則在存量市場的競爭下，更容易招致對抗。4. 通脹的長期化問題需要被更多地定價
本週五（6月17日），在美聯儲確認“無條件”抗擊通脹之後，全球商品和對應股票大幅下跌，從20世紀70年代的經驗來看，商品和股票都錄得負收益的背後，是投資者的通脹預期大幅減弱的時候：需求端，多次加息表明了美聯儲不惜一切代價的態度；供給端，石油戰爭階段性結束，供給擾動減小。換言之，當上述影響通脹預期的任一條件出現弱化的時候，就是商品和資源股重新反彈的時點，例如第一次石油危機後就是第二次或者第N次強硬加息再加上戰爭對供給的影響退卻，短期的供給側改善和美聯儲不惜一切代價的態度都被大家相信了。上週資產價格表現出來的就是這種特徵，但如果上述條件任何一個弱化，就會重新導致原油和油氣股票反彈，例如圖中的“尼克松衰退時期”，市場重新開啓寬鬆預期；或者如圖中的“沃爾克衰退時期”，儘管沃爾克仍在這個階段中強硬加息，但供給端的擾動重新出現（兩伊戰爭於1980年9月爆發）。
從這個角度來看，我們認為能源和資源的機會仍然存在，只是需要等待兩個條件：第一，交易結構的優化，本週煤炭、石化的交易熱度接近90％分位數，均進入“過熱”水平，其中煤炭的波動率也接近90％分位數，石化剛超過70％，但投資者對於石化板塊分歧較大——外資賣出而內資買入，所以近期基於交易結構的調整是正常現象；第二，通脹預期的迴歸，而這一時點可能在7月中旬，需求端上，到7月中旬北半球進入盛夏，而南半球進入寒冬，對能源的需求將進入傳統旺季，加大短期供需矛盾；而對於供給緩解的擔憂，需要在7月中旬拜登出訪沙特之後得到確認。
市場對於通脹的定價，隱含在了大宗商品與其產能的比價中。投資者認知到了通脹的短期的爆發性現在隨着猛烈的衰退預期可能在短期消退。但是市場真正缺乏認知的，是長期通脹的上移。大宗商品生產商的股票將因此獲得韌性，並在短期通脹預期向上是獲得更大的彈性，及產能價值的重估。
通脹環境下的機遇，也並不只是通脹本身。而真正可能在滯脹時期需求不僅不減少，甚至還會出現大幅度提升的領域，可能出現在精神娛樂和成癮性物質上，背後的原因我們在《消費：何以抗通脹》中有過討論：經濟增長疲弱導致收入預期惡化，因此傾向於“躺平”；以美國70年代的經驗來看，通脹造成實際收入大幅下降時，青年人對酒類等物質的依賴大大增加。
5. 天梯不可只往上爬當下市場瀰漫的樂觀氣息、市場的趨勢強度和基本面的“順風”，其實正是4月下旬的反面：彼時所有行業基本面無差異下行，拐點並不可見，即使是樂觀者也沒有充足的理由與信心，看多的聲音顯得蒼白無力，我們曾用《何事更重要》告訴投資者，不要因為擔心最後下跌而錯過了好的資產佈局。行至今日，寬鬆的流動性、疫情後補償性上行的行業景氣度與看起來有所下行的通脹壓力都讓市場處在最強的基本面自信中。然而，我們是否可以考慮像那些在4月下旬開始樂觀的人一樣，關心潛藏在身邊的不穩定——全球的通脹正在讓主要經濟體通過資本成本的上升擠壓金融資產的價值並抑制製造業活動的擴張，依賴於長久期回收成本的項目建設與轉型活動也將不同程度受到衝擊。我們在極大不確定性下的推薦思路是：（1）資源品仍是我們年度級別的重要推薦，儘管通脹的長期矛盾並未定價，看好其中：黃金、油運、金屬（銅、鋁、鎂）、能源（油氣、煤炭）和化肥。（2）短期國內的主線正在從製造業的疫情後修復轉向消費場景和地產銷售的恢復，推薦：房地產、食品飲料、銀行；（3）全球“滯脹”格局下，關注下游需求主要集中在國內且需求相對穩定的產業，例如國防軍工、信創；（4）海外正經歷“脹”，而經濟正從高點回落逐漸落入“滯”，而國內可能正在從滯向“脹”過度，在“滯脹”環境下實際收入大幅減少，根據歷史經驗，酒類和精神娛樂消費（烈酒、元宇宙）值得關注。
6. 風險提示
1）通脹不及預期。如果通脹出現明顯回落，受益於通脹本身的部分傳統板塊盈利可能不及預期。
2）經濟下行超預期。如果經濟下行超預期，市場很有可能出現大幅回撤。經濟下行超預期。
3）疫情防控不及預期。如果國內疫情防控不及預期，則文中對於需求恢復的假設便不再成立。
本文源自金融界